M2增速放缓的玄机

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在当前的金融统计中，信用可能有一些遗漏。影子银行背后的影子信贷故事，可能导致影子银行快速发展过程中对实际信贷增长率的低估，以及金融去杠杆化过程中对信贷增长率的高估。

朱海滨/文

在央行5月份发布的金融数据报告中，银行信贷和社会融资增速相对稳定，但出乎意料的是，m2增速降至9.6%，创下m2增速数据发布以来的新低。

根据央行的解释，m2增长率的下降主要反映了金融体系内部杠杆的减少。5月份，金融系统持有的m2增长率仅为0.7%，几乎为零。与此同时，央行指出，随着去杠杆化的深化和金融回报进一步服务于实体经济，低m2增长率可能成为新常态。

央行的解释涉及一个非常重要的问题。随着金融创新和影子银行的发展，影响货币供应量的因素变得更加复杂，货币信贷统计的完整性和真实性可能受到影响。例如，表外理财产品在一定程度上具有货币属性，但不包括在m2中。然而，一些涉及银行间、资产管理、表外和影子银行渠道业务、清仓和实债的信贷行为也在社会融资规模统计口径之外。基于此，影子银行对真实信用状况的影响可能无法在官方金融统计中得到充分反映，从而导致真实信用状况与政策目标之间的偏差。

社会融资规模是指实体经济在一定时期内从金融体系获得的全部金融支持，其统计内容主要包括四个部分。一是银行系统贷款，包括人民币贷款和外币贷款；二是影子信贷业务，包括信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票；三是资本市场融资，包括企业债券和非金融企业国内股票融资；第四，保险公司和其他金融工具的融资占整体比例很小。

央行宣布的社会融资增长率在过去两年一直非常稳定，在12%至13%之间。然而，社会融资规模的构成发生了很大变化。例如，影子信贷业务曾在2013年占新增社会融资的30%，但在2015年和2016年分别大幅降至4%和6%。与此同时，债券市场取得长足发展，2015年和2016年，企业债券融资分别占社会融资的19%和17%(2013年为10%)。今年前五个月，由于债券收益率明显上升，企业债券融资规模下降了3500亿元。相反，社会融资中的影子信贷业务增加了2.2万亿元，占前五个月社会融资规模的近四分之一。

然而，央行公布的社会融资规模数据中存在一个统计问题，这一问题在近两年尤为突出，给货币政策分析带来了一定的干扰。

第一个问题是地方政府债券置换导致的统计误差。自2015年以来，中国政府已经用一万亿元人民币取代了现有的地方政府债务。这种替代安排本身不会改变债务或信用存量。然而，地方政府债务存量原本大多在社会财政统计范围内，而地方政府债务置换后的专项不再纳入社会财政。这一统计差异导致2015年后实际信贷增长率普遍被低估了2至3个百分点。

第二个问题是影子银行快速发展下的影子信贷统计误差。目前，社会金融统计下的影子信贷业务主要包括信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票。然而，近年来，影子银行的创新层出不穷，各种资产管理和产业基金形式的产品发展迅速。资金的流向和使用往往不明确。现有统计数据几乎不可能准确反映影子信贷的实际情况。

近两年来，社会金融影子信贷数据与实际情况存在明显差异。2015年和2016年，社会融资中的影子信贷部分明显放缓，仅占当年社会融资的4%和6%。据行业统计，包括理财产品、信托产品和各种资产管理产品在内的影子银行总量从2014年底的50万亿元快速增长到2015年底的78万亿元，2016年底超过100万亿元，远远超过同期银行信贷增速。尽管这些数字包含了大量的双重计算，包括内部金融资本流通除影子信贷之外的渠道业务等，但很难相信影子信贷的比重在影子银行快速发展的两年中已经大幅下降。今年以来，影子信贷业务在社会融资中的比重大幅反弹。很难相信这一反弹反映了影子信贷的真实情况，当时金融去杠杆化导致影子银行业务大幅放缓，甚至导致m2增速降至新低。

一种可能的解释是，央行的社会金融统计数据中忽略了相当一部分影子信贷(相当于近年来的创新产品和渠道业务)。这使得2015年至2016年影子信贷的实际增长率被低估，而金融去杠杆化以来影子信贷的增长率被高估。作者估计，如果同时考虑影子信用缺失和地方政府债券互换的因素，去年年初的实际社会融资增长率可能比公布值高4-5个百分点，而实际信贷增长率却比金融去杠杆化以来的最近高点下降了2个百分点以上，这不是官方数据显示的12%-13%之间的稳定增长率。因此，有必要尽快完善一般信贷统计，特别是对影子银行业务的全方位渗透监管，以协调监管政策和货币政策。

(作者是摩根大通中国首席经济学家；编者:王东)

(本文首次发表在2017年6月26日出版的《财经》杂志上)