严监管下的债市还能跌多少

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农

到目前为止，本轮债券熊市已经持续了一年多。从调整时间来看，接近以往债券熊市的调整时间，从区间来看，接近140个基点，接近以往债券熊市的调整区间。如果这种债务负担是对过去两年债券牛市中积累的泡沫的一种修正，那么在债券利率被调整到过去10年的平均水平之上之后，市场再次崩溃，这已经让投资者嗅到了债券市场的极度寒冷。

主动交易行为

推低了市场

自第三季度以来，市场大幅下跌，尽管在央行的监管下，波动幅度已经收敛，而且基本面数据并不表明实体经济好于预期。然而，债券市场忽略了看涨因素的存在，利率债券飙升至过去三年的最高点。截至11月22日，10年期国债收益率为4%，中国国家开发银行的170210指数超过4.9%，比9月底高出40至50个基点。

首先，利率债券的短期参与基金有所增加，市场波动性较以往有所增加。随着近两年泛资产管理行业的蓬勃发展，利率债券的投资者结构发生了重大变化。根据2017年前9个月的数据，它涵盖了我行的外包产品、资产管理等机构。普通基金占国债增量头寸的33%，基本相当于商业银行的38%；它占了政策性金融债券增量头寸的57%，也大大超过了商业银行的29%。交易基金在参与利率债券时以资本收益为主要投资目标，在交易行为中也有严格的止损和风险规避行为。一旦发生什么事情，增持交易头寸将很容易导致集中头寸调整，这将导致收益率在波动中剧烈调整。在本轮债券调整中，利率的快速上升与止损有很大关系。

二是国债期货对现货的引导进一步加大了市场波动性。今年市场的另一个特点是国债期货交易量扩大。国债期货作为一种利率衍生品，是为对冲国债现货而诞生的。在2015年至2016年的债券牛市中，国债期货的套期保值功能没有得到体现。自2017年以来，国债期货交易量大幅扩大。然而，在这一品种中拥有最多现货的商业银行的缺席，导致了以证券公司和基金公司为主的国债期货市场上浓厚的投机氛围，并对现货市场的交易行为产生了重要影响。

引领债券市场走向的关键因素

没有根本性的变化

虽然市场的剧烈调整与交易机构的交易行为密切相关，但其背后的原因是市场参与者对未来利率走势的困惑和对监管方向的怀疑。

市场调整起源于监管，但政策协调的“关怀”始终存在

从去年第四季度到今年上半年，"监管"一直是债券市场调整的主线。与此同时，与“金融去杠杆化”的主调一致，市场基金保持了广泛振荡和中央上行的格局。然而，央行“削峰填谷”的方法是可以预料的。特别是第四季度，基金基本保持均衡格局，基金波动幅度趋于一致，中心逐渐下移。截至11月22日，央行在第四季度实现了超过1万亿元的净投资。

中期经济疲软的格局没有改变

尽管对今年经济走势的判断存在更多争议，但越来越多的数据显示，基本面并没有明显增强——房地产销售已逐渐下降至10%以下，房地产的驱动力正在减弱；财政支出增长率由正变负，达到-8%。此外，财政部50号和87号文件规范了地方政府的举债行为，支持基础设施的能力下降；制造业利润明显提高，但更多受益于行业中上游，整体投资意愿仍然不足。

尽管地方债务和利率债券的供应量很大，但其影响是可以预料的

在精神创伤和痛苦评估下，银行资产增长率的系统性下降在一定程度上削弱了银行吸收债券资产的能力。然而，地方政府债券和利率债券的供给是按照预定目标推进的，供求失衡制约了利率债券的解释。2016年，地方政府债券发行6万亿元，记账式国债发行3.4万亿元。2017年前三季度，地方政府债券发行量为3.53万亿元，记账式国债发行量为2.78万亿元。同期，商业银行资产增速降至10.8%，其中股份制银行资产增速大幅降至7%。但是，过去的影响已经反映在利率的上升幅度上，未来地方债务置换的目标是可以预期的，利率债券的供给也可以判断，这对市场的边际利润空的影响有限。

征求对新监管规定的意见，预计将对中国未来的资产管理结构产生深远影响。但是，就对债券市场的影响而言，由于银行理财投资范围的梳理和管理模式的规范，利润空的盈利因素并存，导致整体盈利。在新规出台后的第一个交易日，债券市场反应平平，这实际上表明投资者一直在等待的新规已经逐渐被市场消化。总而言之，空债券市场在基本面、政策、监管者甚至市场参与者方面都没有新的盈利变化。事实上，这可能是投资者的心在动。

市场调整已经超越了监管的初衷

没有必要“矫枉过正”

“严格监管、去杠杆化”的目的在于金融市场的长期健康发展，其中市场稳定是其应有的含义。然而，当前利率的快速上升，过度投机带来的利率大幅波动，以及期货和交易行为导致的无风险利率定价，都不利于构建稳定的金融市场。

首先，无风险利率的大幅上升不是监管控制的目的。无风险利率是各种资产定价的基准，其结果是急剧上升的趋势导致偏离降低社会融资成本。在债券市场上，地方政府的债券互换工作仍在进行，利率上调将不可避免地导致政府债务的加重。11月14日，CDB等政策性银行决定减少一级招标的发行，而进出口银行则直接取消了发行。尽管与利率债券相比，信用债券的调整显示出一定的弹性，但自今年以来，信用债券的价格也上涨了逾100个基点。金融家对债券发行利率上升的反应是减少发行或取消发行。也就是说，无风险利率的大幅上升已经开始影响债券市场的正常融资功能。

第二，本轮严格监管的核心取向是促进银行发展方式的转变。在mpa评估下，商业银行资产负债表内外的资产得到了有效控制。2017年第三季度，股份制银行资产增速大幅回落至7%左右，中小商业银行资产增速也降至个位数。银行经营发展方式的转变和资产结构的调整需要一个稳定合理的定价体系。央行在市场基金中“削峰填谷”的操作，也是为了防止市场基金自始至终突破利率走廊。加强监管的目的是防范风险，限制负面溢出效应和防范政策执行风险同样重要。

第三，无风险利率大幅上升，债券市场脱离基本面，不符合本轮稳定市场开放的导向。债券市场的逐步开放是人民币国际化进程中的一项重要制度安排。熊猫债券在2016年增长迅速，海外机构热衷于投资国内债券市场。2017年“债券通行证”的安排也是实现资本市场向债券市场开放的重要阶段。然而，脱离基本面、投机氛围浓厚的环境不利于债券市场的开放。

进一步的市场调整空空间有限

机会越来越近了

首先，空没有意外的利润，但空的预期利润已经反映在市场债券市场。通过对比2008年以来的历次债券市场调整，不难发现，虽然高点没有突破以往的最高水平，但债券市场的调整时间已经接近前期，当前债券市场的调整幅度也达到了2008年以来的最大调整。

第二，目前的利率债券市场已经具有相当大的配置价值。经过一年的调整，近10年来，利率债券的收益率都在75%分位数以上，特别是国债的短期品种都在90%分位数以上。从利率债券最大配置机构银行资产选择的成本绩效来看，国债的当期收益率具有相当大的配置价值。通过比较国债、CDB、地方债务、中国证券、抵押贷款、一般贷款和银行间存款证，我们可以发现考虑风险占用后国债的性价比是最好的。

综上所述，目前债券市场的下跌是由投资者的套期保值行为造成的，这在一定程度上背离了基本面和监管者的初衷。展望市场前景，已经被市场消化的利润空冲击将不再产生影响，央行自去年11月以来持续的净投资表明了央行的谨慎。2017年是银行间债券市场成立20周年。中国人民银行行长周小川在《中国共产党第十九次全国代表大会报告导读》中提出，要积极发展债券市场，扩大债券融资规模，丰富债券市场品种，统一监管标准，更好地满足不同企业的融资需求。在推进金融回报服务实体经济的改革中，债券市场作为最大的直接融资场所，必将迎来新的20年发展。目前，利率债券具有较好的配置价值，投资者应理清思路。到了卖出的时候，他们应该采取果断的行动。债券市场的冬天即将结束，春天即将来临。

(作者是南京银行行长)