为何经济增速下行反而是好事？

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为什么经济增长放缓反而是一件好事？ 世界上任何一个成功进入发达经济体行列的国家或地区，在发展过程中都将无一例外地从高速转向中速，然后再转向低速。如今，没有一个发达经济体能够将国内生产总值增长率保持在5%以上。美国经济预计明年将继续复苏。如果国内生产总值增长率能上升到2.5%，这是值得注意的，但仍低于全球平均水平。

无论是在自然界还是在人类社会，变化的起伏是不可避免的。植物、动物和人类都经历出生、生长、成熟、衰老和死亡的生命周期。许多人把近代中国的衰落归咎于清政府的腐败和无能。然而，当时大多数亚洲国家沦为英国殖民地。这一切都是因为各国政府的腐败和无能吗？这个解释的说服力有点弱。

从哥伦布发现新大陆(000997)到英国的工业革命，事实上，它已经预言了明清时期不祥的命运。从郑和六下西洋到晚明“海上禁令”的实施，实际上是一个暴露中国封闭农耕文化风险的过程。因此，中国近代经济的衰落不是从清朝开始的，而是世界各国的实力通过这种权衡打开了缺口。

有时人们认为我是空的头，但实际上我是冤枉的。从长期的社会经济来看，我认为1911年清政府的被推翻可以视为这一循环的起点。经过100多年的演变，它仍处于上升通道。接下来，我们将看到2050年前后中美之间的实力对比。这里的实力不仅指军事实力，还指社会、经济、科技的综合实力。

中国经济目前面临的最大问题是高水平的社会杠杆。当美国、德国和日本处于中国目前的经济发展水平时，它们都处于全盛时期，不需要补药，杠杆率很低。目前，中国全社会的杠杆率已经达到250%左右，美国今年估计在260%左右，非常接近。

这也是中国应该推进供应方结构改革的原因，因为稳定增长(债务)的成本正在增加，但稳定增长(就业)的必要性越来越小。十年前，国内生产总值增长了一个百分点，仅相当于80万个新工作岗位。现在，相应的新增200万个就业岗位，这表明中国经济已经从重化工业时代转变为服务经济时代。如今，相当于国内生产总值增长1%的新国内生产总值规模约为1万亿元，是十年前的四倍。

很容易解释为什么一个国家的经济上升到发达经济体的水平，然后它的经济增长就会下降。当存量大到一定程度时，增量占存量的比例自然会降低。根据权威人士的说法，“树不能升到天上”，凡事都有限度。

过去，我们没有少提改革，但改革的力度不够大。只要经济下行压力加大，改革就会让位于稳定增长。因此，这也是我长期以来的看法——只有当经济增长率下降时，才能促进转型，只有当经济转型和经济结构改善时，才能避免系统性风险，从而保持经济的可持续增长。通过增加杠杆来维持中高速增长，最终必然是极度繁荣和衰落。因此，无论是美国还是德国，无论是日本还是韩国，他们都在减速的过程中实现了经济转型并跃入发达经济体。

中国经济有两个方面:一个是萎缩，另一个是扩张

如果我们只看国内生产总值的增长率，无论是从2007年还是2010年，我们真的处于下行通道。如果用这个指数的上升或下降趋势作为衡量经济好坏的标准，很容易得出悲观的结论。然而，判断一个经济体是否健康，不仅取决于其发展阶段和相应的经济增长率，还取决于经济结构、企业竞争力、劳动生产率水平和全社会的杠杆率水平。

如何看待中国经济，三言两语还不清楚。从三次产业来看，第三产业的比重在增加，而第二产业在缩小。第一产业对国内生产总值的贡献最终将低于10%。中国从一个农业大国跃升为工业大国还不到30年。然而，随着人口老龄化和劳动力成本上升，中国制造业不仅受到劳动力成本优势更大的新兴经济体的挑战，还承受着发达国家“再工业化”的压力。例如，美国即将实施的减税计划将进一步增加美国的投资吸引力。

因此，尽管中国的服务业发展迅速，投资增长率超过10%，但制造业的发展却在放缓，投资增长率不到3%。这表明看待中国经济不能只看一面，至少要看两面。即使在第二产业内部，也有两个方面——新兴产业和传统产业。例如，当传统产业普遍面临产能过剩时，新兴产业面临高增长机会。

我发现大多数做体育的人对中国经济持乐观态度，而做传统行业的人大多是悲观主义者。例如，对于纺织品鞋帽的出口，由于国内劳动力成本上升，其产品的全球竞争力正在下降；然而，与消费电子产业链相关的公司，如苹果、三星等。，受益于不断增加的订单，呈现出欣欣向荣的景象。

许多人对“三驾马车”中的消费非常乐观，认为中国正处于消费升级阶段，许多事实也证明消费升值正如火如荼。然而，从总体数据来看，社会消费品零售总额的增长率具有“稳步下降”的特点。例如，今年6月名义增长率为11%，10月降至10%。

消费增长与居民收入增长有关，尤其是中低收入群体的收入增长，这是由边际消费倾向递减规律决定的。根据国家统计局提供的收入分类数据，自2016年以来，中低收入群体(约10.6亿人)的收入增速放缓，低于全国居民收入的平均增速。然而，城市中等收入群体(约3.16亿人)的收入增长加快，导致收入差距扩大。

中国中等收入及以上的城市人口为3.16亿，相当于美国的规模，2016年人均年可支配收入为5.6万元。我认为，国内统计部门通过问卷调查获得的居民收入数据有可能被低估，尤其是城市中等收入群体的实际可支配收入被低估。如果保守估计低估20%，中等收入群体的人均可支配收入为6.7万元，即1万多美元，属于“高收入国家”；如果按1美元= 4元人民币的购买力平价计算，中国这一群体的人均可支配收入相当于发达国家人均可支配收入的16800美元。

因此，当3亿人口的高端消费群体正在推动消费升级时，很容易解释为什么高铁满座，五星级酒店客房入住率上升，海外人均购物消费领先世界。这也是去年年初以来对高端消费持乐观态度的原因。

又如，中国的人口流动性也有两个特点。一方面，农业人口向城镇转移的速度正在放缓，2016年城市农民工数量有所减少；另一方面，中国人口从三、四线城市向一、二线城市流动的趋势仍在加强，既有萎缩也有扩张，这也在不同地区创造了不同的投资机会。

如前所述，总增长率的放缓已成为不可避免的，但目前的中国经济与2010年之前有一个很大的区别，即经济增长率的下降将不再必然导致失业率的上升。例如，尽管国内生产总值增长率从10.6%下降到6.7%，但每年新增就业人数始终可以保持在1300万人。一方面，这与工作年龄人口的减少有关；另一方面，它主要受经济转型的影响，即现代服务业的比重很快。

从资产配置的角度来看，由于服务业的比重不断上升，增加现代服务业中最有发展前景的产业的配置应该是可行的，如流通部门的快递业、生产生活服务部门的保险业、信息服务、教育医疗等。

从经济转型的角度来看，由于工业升级需要技术进步的推动，因此有必要研究哪些行业在R&D的投资更大，增长机会更大。从主要产业的角度来看，中国在电子通信、核科学、工程技术、地球科学和农学等领域进行了大量投资。如果细分，发现计算机、通信等电子设备制造、电机及设备制造、汽车制造、医药制造等子行业已成为R；；资金的投资重点。

R&D不同学科投资分布(亿元)

资料来源:中国科技统计年鉴2016，由中泰证券研究所王晓东提供

例如，半导体产业是中国政府投资巨大的战略性产业。此前的投资并未产生令人满意的回报，但最近有消息称，随着摩尔定律的“放缓”，中国半导体行业获得了迎头赶上的机会。中国薯片的年进口量高达1.8万亿元人民币，据说超过了原油的进口量。如果能从部分替代到全部，将会给中国半导体企业带来巨大的商机。现在，政府继续投资，设立的半导体产业基金总额达数万亿。因此，这个行业值得乐观。

消费值得期待吗？当然值得一看。尽管我对当前消费对gdp的贡献并不乐观，但正如前面提到的，我对3亿高收入群体的消费持乐观态度，因为其规模相当于美国的总人口。此外，人口老龄化也是未来消费转型升级的一个长期投资主题，它带来了医疗保健、医疗服务等服务消费增长率的不断提高。此外，随着5g的推出，中国将在通信领域引领世界，这将进一步支持网络消费、网络金融等新兴服务业的更快发展。

到目前为止，房地产仍然是居民家庭最重要的资产配置，大多数居民在房地产中的配置比例占总资产的近三分之二。居民家庭的资产结构非常相似。我认为应该从长远的角度考虑资产配置，这取决于未来十年资产价格上涨的/0。如果在过去的10年或20年里重新分配房地产是一个明智的选择，那么在未来的10年里它还会是最好的选择吗？

在未来十年，整个社会的投资回报将不可避免地下降，因为经济增长率将继续下降。如果你认为房地产市场在未来十年内不会上涨5倍，你应该配置具有5倍增长潜力的资产——只要年投资回报率达到18%，总回报率将在10年内超过5倍。2017年，沪深300指数上涨超过20%，明显优于全国房价指数。

历年商品房价格上涨和销售波动

来源:风，由中泰证券研究所王晓东提供

我不妨大胆预测一下，2017年中国房地产市场的销量已经达到历史峰值。回顾历史，国内商品房销售在2009年、2012年和2014年分别经历了三次负增长，并伴随着房价上涨的回落。2018年，商品房销售将不可避免地出现负增长，而房价涨幅将进一步下降。未来几年，在“房无投机，租有卖”政策的严格控制下，即使房价不降，整体上也只能呈“L”型，作为主要资产的配置将成为鸡肋。当然，随着流动人口的进一步集中，杭州湾地区、广东、香港、澳门等新兴产业的房价仍有较大幅度的上涨。

中国的经济结构正在发生深刻的变化，大规模资产的配置必须评估形势。如果我们总是沉浸在过去的思维惯性中，我们最终会遭受挫折。目前，中国的传统经济正在衰退，这种衰退始于2011年，而新兴经济体正在增长。然而，新旧动能的转换需要一个漫长的过程，因为旧动能仍然是中国经济的活跃能量，但力量正在消退；新兴经济是一种次级动能，但它的发展空是巨大的。从资产配置的一般模式来看，应重新配置新产业和新动能，减少传统产业和旧动能。

当然，传统经济并非不可能配置，但它必须配置在行业的领先地位。例如，随着金融监管的加强和新的资产管理法规的出台，房地产行业的融资将变得越来越困难，这最终将导致行业集中度的进一步提高和优胜劣汰。因此，随着传统产业增长率的下降，投资机会往往是结构性的。但新兴产业的投资逻辑是抓住趋势机遇，因为大多数新兴产业都处于扩张期。