中国应利用债市开放扭转资金外流局面

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晏子直言不讳

周子勋

根据央行官方网站发布的最新数据，截至7月底，中国外汇储备继续增加至30，807.2亿美元，此前为30，568亿美元，环比增加239.31亿美元，这是自2014年6月以来首次连续6个月增加。以特别提款权(sdr)计算，中国7月份的外汇储备为21，884.02亿sdr，而此前为21，969.36亿sdr。

今年以来，中国经济继续稳步发展，支持经济保持中高速增长、向中高端水平迈进的有利因素进一步增加。随着金融市场的扩大开放，外汇市场健康发展，市场预期稳定，跨境资本流动总体稳定，为进一步促进外汇储备稳定奠定了坚实基础。值得注意的是，美元外汇储备增加，但特别提款权略有下降，这与汇率变化有关。最近，美元指数面临贬值压力，仅7月份就下跌了2.89%，这是自2016年3月以来最大的月度跌幅。如果美元继续走软，它将继续提高外汇储备中非美元资产的估值，而中国政策制定者今年不断推出的“促进流入”措施，已开始随着本币汇率的稳定和复苏而显现成效。

然而，回顾中国央行的外汇储备数据，截至6月份，中国外汇储备已连续20个月出现负增长。今年以来，从1月到6月，外汇占款分别下降了2088亿元、581亿元、547亿元、420亿元、293亿元和343亿元。市场参与者预计，央行外汇账户今年下半年大幅上升的可能性很低，这将减少银行的流动性补充，难以改变“债务短缺”的局面。换句话说，跨境资本外流的压力依然存在，央行外汇账户将继续低速增长。

当国际经济金融形势发生变化，人民币出现贬值压力，资金外流加剧时，政策方面的担忧将会加深，这将导致人民币国际化政策的实施出现延迟甚至重复。自2016年下半年以来，中国市场受到三大因素的严重冲击(人民币汇率贬值、外汇储备减少和资本外流加剧)。自2005年汇率改革以来，人民币兑美元汇率首次接近7，外汇储备降至3万亿美元以下，国内资本通过各种渠道外流加剧。因此，中国金融监管当局采取了一系列措施扭转这一趋势，客观上减缓了人民币的国际化进程。

此外，中国的金融市场不够开放，这在一定程度上影响了外商在中国投资的积极性。根据商务部发布的数据，2016年1-12月，中国实际利用外资8132.2亿元(约合1260亿美元)，同比增长4.1%(2015年为1262.7亿美元)。然而，根据美元统计，2016年外国投资减少了2.6亿美元，增幅为负0.2%。这意味着在2016年，中国通过人民币贬值实现了外商投资的“正增长”。根据商务部发布的2015年实际外商投资1355.77亿美元(中国外商投资统计(2016年))，2016年中国实际外商投资美元为负增长7.1%。根据商务部不久前发布的数据，2017年1月至5月，中国实际利用外资3410.8亿元，同比下降0.7%。5月份，实际利用外资546.7亿元，同比下降3.7%。无论是5月份还是1-5月份，实际利用外资都出现了负增长，这表明外商直接投资持续下降的趋势越来越明显。

目前，人民币的外部环境与去年相比发生了很大变化。今年以来，由于美国内部环境导致美元疲软，人民币对美元持续升值，8月份创下2016年10月以来的新高。今年以来，人民币累计升值幅度达到2238个基点(3.226%)，增强了中国资本市场的对外吸引力。目前，国内经济预期的上行调整和人民币的稳定在国内债券市场和股票市场都有突出反映。根据中国债券数据，7月份境外机构持有的人民币债券总额达到8414.68亿元，创历史新高；7月，海外机构增持人民币债券377.86亿元，为2016年10月以来的新高。在外资纷纷进入国内资本市场的同时，也应该看到，人民币的升值和升值取决于美元的疲软；自沪港通和a股被纳入msci以来，沪港通日均结算规模为2.61亿元，交易热情持续下降。从某种意义上说，中国应该利用债券市场的开放来扭转资本外流的局面。说白了，在人民币暂时走强的阶段，有必要趁热打铁，提高资本市场的政策开放度，改善国内市场的制度顽疾，吸引更多的海外资本流入，带动国内债券市场和股票市场的发展，最终将国际金融市场的潜在能量转化为人民币资产价格的上涨。

中国债券市场是世界第三大市场。截至2017年第一季度末，流通债券总额为59万亿元(约合8.5万亿美元)，仅次于美国和日本。在过去的十年里，中国债券市场的规模扩大了九倍，但外国投资者的渗透率却很低。高盛(Goldman Sachs)估计，截至今年第一季度末，外国投资者持有的中国国内债券总额约为8，300亿元人民币，占债券市场总额的1.4%。截至2016年9月底，中国政府债券的海外持有量仅为3.7%，远低于亚洲其他国家。根据国际货币基金组织的官方外汇储备货币构成数据，截至2016年底，海外官员持有的人民币资产约占中国国内生产总值的0.8%。如果外国投资者的参与赶上日本或澳大利亚，约占国内生产总值的10%至20%，这意味着在未来10年，将有超过1万亿美元的固定收益投资流入中国债券市场，这对外国投资者来说将是一个巨大的机会。对于机构投资者来说，将中国国内债券纳入全球债券指数将是一个重要的里程碑。高盛(Goldman Sachs)预测，将中国国内债券纳入全球指数的举措可能会在2018年至2020年分阶段逐步完成，在此期间，可能有多达2500亿美元的海外资本流入中国债券市场，这可能会大大减轻中国资本外流的压力，甚至导致资本流动的逆转。到2027年，中国债券市场将达到229万亿元，相当于国内生产总值的134%。相比之下，中国目前的债券市场规模为59万亿元，相当于国内生产总值的77%。换句话说，十年后中国债券市场的流通市值将是目前规模的3.88倍。高盛(Goldman Sachs)预测，未来十年，中国的官方财政赤字将占到gdp的3.5%左右。金融资金隐性需求总量约为48万亿元，其中65%将通过发行国债筹集。这表明国债净发行量约为31万亿元，这意味着国债市场的总规模将从2016年底的12万亿元增加到2027年的43万亿元。高盛对中国债券市场的分析给了中国政策上的启示，中国应该继续加强债券市场的发展和对外开放。如果通过债券市场的开放能够吸引大量的外资，那么中国资本外流的局面将在很大程度上得到扭转，同时债券市场将得到扩大和深化，这也将对中国多层次资本市场的建设大有裨益。

当前，债券市场的持续健康发展和开放具有特殊意义。中国有必要做好债券市场建设，因为一方面有利于消化中国城市化进程中积累的剩余资本，另一方面有利于理清中国金融市场的发展路径，有利于资本的稳定增长，为人民币汇率的长期稳定提供支撑。然而，目前中国债券市场仍存在一些“痼疾”，需要有效解决。首先是长期监管的问题。目前，NDRC审批公司债券，中国证监会审批上市公司债券，中国人民银行领导下的交易商协会登记和审批中期票据和短期融资券。这可能导致监管套利和执法不力，进而导致市场混乱。第二，银行间市场与外汇市场是分开的。在去年的债券市场动荡中，不同债券市场之间存在显著的价格差异，这也表明中国债券市场的交易成本过高。第三，刚性支付。虽然近期出现了一些债券违约，但债券违约风险并未市场化，导致我国债券评级严重失真，整个债券市场的风险定价机制仍不完善。

目前，在我国各种金融市场中，债券市场因其容量大、交易品种丰富而具有对外开放的资格。然而，债券市场的持续健康发展离不开债券市场结构性问题的解决。央行的下一步是在债券市场建设上取得突破。今年5月初推出的“债券通”是债券市场开放的重要一步。下一步，要坚持市场化改革方向，减少对债券市场的行政控制，强化市场化约束机制，激发市场自身活力。