鹏华基金韩亚庆：三季度债市重回基本面 有望迎来转机

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短期而言，金融去杠杆化仍在推进，当经济增长稳定时，央行的货币政策很难改变。因此，债券市场仍受金融监管和货币政策中性的双重约束，趋势市场仍需等待。然而，在第三季度末，经济增长预计将回落至超出预期的水平，在金融去杠杆化逐渐取得成效后，货币政策转向、金融监管结束，债券市场预计将迎来一个转折点。

2014年以来，金融脱媒进一步深化，以银行融资为代表的广泛基金成为债券市场最重要的配置力量。尤其是在2015年下半年之后，经济基本面并未进一步下滑，但债券市场收益率在增量配置需求的推动下，已跌至新低。本轮金融去杠杆化限制了银行表内和表外业务的扩张，抑制了债券市场的需求，中国债券市场的走势将在下半年回归基本面。由于基础设施投资受到融资约束，房地产销售下滑导致房地产投资增速下降，下半年经济增长将面临下行压力，债券市场有望好转。随着资金回归银行资产负债表，市场整体风险偏好下降，利率债券，尤其是地方债券和政策性金融债券可能更受青睐，低评级信用债券的信用利差将扩大。

回顾去年的债券市场，自第四季度以来，央行首次收紧货币政策，提高了货币市场的利率中心，冲击了杠杆操作所依赖的低利率环境，引发了债券市场的一波大幅调整。今年4月，银监会“334”文件从机构监管的角度对表内外超额杠杆行为进行了限制，债券市场收益率再次呈现明显上升趋势。因此，下半年影响债券市场的两个最重要因素是金融监管和货币政策。在金融监管方面，目前金融去杠杆化仍在进行，因此有必要关注银行资产增长率、银行间金融管理的量和价等指标来判断金融监管的进展。然而，央行的货币政策保持稳定和中性，它需要等待金融去杠杆化生效和经济增长回落。

市场关注内地与香港“债券连接路”的“北行连接路”对债券市场的影响。从资本增值预期和参与者的角度来看，我们认为债券挂钩的实施不应高估其短期效应，但也不应低估其长期效应。从短期来看，债券互联为境外投资者在qfii/rqfii和央行之外投资国内债券市场开辟了新的渠道，更加便捷。然而，在人民币贬值压力、高汇率套期保值成本、不明朗的国内监管环境和市场利率走势的约束下，短期内国内债券市场的新需求预计有限。然而，从长远来看，中国债券市场已经成为世界第二大债券市场。债券通的实施标志着中国债券市场的进一步开放，将逐步融入国际债券指数和全球债券市场。目前，海外投资者在国内债券市场的持股比例只有不到2%。随着国内债券市场的进一步开放，人民币贬值的压力得到释放。在利差和分散配置的推动下，海外机构投资者对国内债券市场的新需求预计将达到1000亿美元，这将明显提升国内债券市场的流动性和定价体系。

就经济增长而言，国内金融紧缩对经济增长的支持减弱，基础设施投资的增长率将难以维持。房地产投资增长的拐点已经出现，工业投资增长率短期内将保持稳定，后期也会下降。耐用消费品的增长率将叠加在去年的高基数上，这也将导致消费增长率下降。尽管出口增长率可能会提高，但对经济增长的影响有限。总的来说，国内经济增长的下降趋势已经得到证实。然而，国内需求在短期内仍保持稳定，这仍将对经济形成一定的支撑；同时，从基础经济数据来看，国内经济的复苏始于去年第三季度中后期，高基数效用将在第三季度中后期体现出来；综合判断显示，第三季度中后期经济基本面可能出现明显下行压力。

在通货膨胀方面，从cpi分项来看，随着气温的上升，新鲜蔬菜的供应可能会增加，而猪肉的供应基本稳定，食品价格的通缩可能会持续；随着房地产调控政策的出台，房地产价格增速放缓，对cpi非食品类项目的拉动有限；与此同时，随着金融监管政策的收紧、信贷约束的加强、货币政策的边际收紧以及低通胀的推动，下半年总体通胀压力并不大。从石化行业、黑色金属行业和煤炭采选行业的同比增长率来看，这三个行业的价格增长率有所下降或放缓，对ppi同比增长率的拉动作用有所下降；与此同时，加上去年第四季度的基数效用，ppi同比增长率将继续下降。

从债券品种来看，虽然信用债券的绝对收益率自5月下旬以来呈下降趋势，但与贷款、mlf操作利率、海外发达债券市场收益率、预期财务回报和历史中心相比仍有一定的配置价值。此外，收益率曲线相对平坦，因此维持低期限的机会成本并不高。因此，预计2-3年期的信用债券具有一定的投资价值，品种可能主要是aa+及以上的工业债券和aa的城市投资债券。

[编辑:荔湾]