11月如何进行大类资产配置

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11月，从无风险利率的角度来看，预计央行将保持稳定和中性的货币政策，不会上调政策利率。从利润来看，业务持续改善，利润增长率更高。从风险溢价的角度来看，资本市场崩溃的概率较低，投资者的风险偏好仍在改善。

总体而言，11月的基本面因素对风险资产有利。预计11月份股市将延续之前的趋势，债券收益率可能从月末高点缓慢下降，大宗商品价格将继续波动，但波动幅度将趋于一致。

股票:回归基本面

企业利润继续高速增长，支持了股票估值。自今年年初以来，企业利润增长率一直保持在20%以上。周期性行业和金融业是提高利润的重要目标。同时，这些行业的上市公司估值相对较低，估值得到支持。

恒生中国企业指数上涨，海外投资者长期以来对中国经济持乐观态度。从恒生中国企业指数最近几个月的表现来看，它明显优于恒生指数。这种情况发生在年初。不同的是，年初的经济数据远远超出预期(2月和3月工业增加值增速分别高达10.32%和7.6%)，10月份的经济数据没有超出预期，甚至略低于预期。经济数据相对较弱，但国有企业指数可以获得超额回报，这表明投资者不再认为中国经济的好转只是昙花一现，这是对经济和企业利润更持久的信心。

从风格上看，规模和估值溢价更为突出。今年以来，大盘股和低估值的沪深100指数表现最佳，而小盘股和高估值的沪深1000指数表现最差。从标度系列指数的表现来看，标度因子和估值因子的溢价非常明显。考虑到目前沪深100指数的估值仍远低于沪深500和沪深1000，预计未来的规模和估值因素仍将获得稳定的溢价。

即使在成长股占主导地位的中小板和创业板，规模溢价和估值因素仍然存在。将中小板指数与中小板300、创业板指数和创业300进行比较，可以发现市值较大、估值较低的中小板指数和创业板指数也明显优于中小板300指数和创业300指数。

债券:波动很常见，趋势很难找到

10月份，利率债券收益率大幅上升，导致信用债券收益率上升。预计利率将在11月达到峰值并下降。判断的主要依据是货币市场的流动性将继续宽松，从而降低利率债券的收益率。

利率债券的收益率上升，期限息差稳定。最近，10年期政府债券的收益率已经超过了3.8%，这对市场影响很大。长期债券收益率可以从两个角度进行分析:短期债券收益率和期限利差。与年初相比，当前一年期债券收益率明显高于年初，期限溢价明显低于年初。显然，监管当局对银行间和资产管理业务进行了严格监管，资金逐渐从虚假走向真实，导致金融体系短期资本利率呈上升趋势，期限利差收窄。

货币市场基金是宽松的，短期收益率几乎没有上升压力。此前的月度报告一直强调，“短期收益率的走势仍是判断市场的关键。”如果短期回报率不下降，长期回报率将难以下降。目前，从货币市场资本价格来看，一年期国债收益率继续上行的压力不大。10月份，大部分货币市场资本利率下降，隔夜利率下降了约20个基点，但一年期政府债券收益率上升了约5个基点，两者相互背离。这种偏离不会持续太久。

短期内难以加大监管力度。从长远来看，金融去杠杆化和风险防范的基调不会改变，监管将变得越来越全面，法外场所将越来越少，空的政策可能会受到冲击。短期内，金融系统人员可能会有一些变化。在此期间，监管政策可能是稳定的，不会有重大变化。

资本利率在11月份不太可能上升。从经济角度来看，当前经济仍处于改善的早期阶段，无法承受资本利率的大幅上升。从货币政策的角度来看，当经济好转时，加息应该推迟而不是紧迫。美国和欧洲退出宽松货币政策的过程非常温和。从央行的操作来看，上一次提高反向回购利率是在3月16日，而中期贷款利率是在4月17日。此后，政策利率一直保持稳定。考虑到gdp增长和其他因素，预计央行今年不会再次上调反向回购和多边基金利率。

下半年货币利率的上升趋势应归因于强监管导致的流动性紧张，而非政策利率的上调。考虑到目前隔夜资本利率接近3%，短期内监管不会加码，11月份资本价格也不会很高。

信用债券评级继续上升。10月份，信贷风险继续改善，共提升17个科目，涉及454种债券；三个主题被降级，涉及19个债券。

商品:内部和外部差异，长期和短期偏差

11月，大宗商品可能出现“长短不一的内外分化”局面。国内商品和国外商品有不同的趋势，短期的起伏背离长期的趋势。

美元继续反弹。一方面，欧元走弱，推动美元指数反弹。另一方面，取代美联储主席和众议院通过预算决议来消除税收改革的障碍也可能有助于美元走强。

长期以来，对有色商品的需求是有希望的。目前，全球商品市场正进入需求改善阶段，大部分商品都在向上波动。今年迄今，美国商品调查局(crb)金属现货上涨9.27%，S&P高盛工业金属总收入指数上涨22.61%。考虑到国际货币基金组织(imf)提高了全球经济增长率，预计对有色金属商品的需求将继续改善。

国内商品、环保压力加剧。由于环保压力，以钢铁和煤炭为代表的国内黑色商品10月份出现大幅下滑。预计11月份环保将保持高位，相关产品价格难以上涨。

(吴为信托宏观策略总监，为信托资深宏观研究员)