张明：Shibor与LPR本身不具有可比性 不必过度解读

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资料来源:张明宏观金融研究；作者:张明和陈骁

过去三天，一年期shibor利率高于一年期lpr(贷款最优惠利率)的现象引起了市场的极大关注。5月22日、23日和24日，一年期shibor分别收于4.3024%、4.3137%和4.3220%，连续高于一年期lpr 4.30%，接近央行一年期贷款基准利率4.35%(图1)。对此，市场认为，这是银行间市场流动性进一步收紧的迹象，并担心金融市场利率上升将进一步导致资产价格大幅波动和实体融资成本上升。出于以下原因，我们认为没有必要过度解释一年期shibor高于lpr的现象。

首先，shibor和lpr是不可比的。Shibor为上海同业拆放利率，是指人民币交易相对活跃、信息披露充分、货币市场信用评级较高的银行独立报告的同业拆放利率的算术平均计算结果；Lpr是贷款最优惠利率，即金融机构为其最佳客户实施的贷款利率，而其他贷款利率则是根据贷款人的具体情况从基准利率上调几个基点而确定的。

简言之，shibor是货币市场利率，而lpr是贷款利率，即不同市场的资本价格。一方面，我国目前的利率市场化改革尚未最终完成，货币市场与贷款市场的联动不好，利率传导机制不畅；另一方面，lpr作为银行最佳客户的贷款加权利率，实际上是贷款利率的下限，具有一定的粘性(lpr波动很小)，与市场利率本身的联动效应较弱。因此，shibor和lpr之间没有直接的可比性。

其次，存款和贷款之间的利差是稳定的，银行债务成本上升的压力很小。市场担心lpr和shibor的颠倒意味着面粉比面包更贵，银行债务方的银行间资金成本上升可能会给资产方收益率(贷款利率)带来上行压力。然而，商业银行贷款资金的主要来源不是来自货币市场的银行间资金，而是存款。目前，24家主要商业银行的一年期存款平均利率约为1.9%，与一年期lpr的利差稳定在240个基点，存贷款利差仍较大(图2)。事实上，这也可以解释为什么由于存贷款利差保持稳定，lpr最近没有跟随货币市场利率的上升。

第三，shibor的上升受季节性和监管因素的影响。一年期shibor利率本身交易量不大，但由银行直接报价；最近一年期shibor的上升主要是由于交易量大的三个月期shibor的传导效应。如图3所示，自年初以来的三个月中，shibor一直高于一年期shibor。shibor在三个月内的上升是由于货币市场交易者对6月份流动性吃紧的普遍担忧:最近由于金融监管的不断收紧导致银行间业务萎缩，近两个月3万亿银行间存单即将到期带来的债务缺口，以及今年公司债券的大规模到期，都给市场流动性吃紧的悲观预期。另一方面，当我们观察利率债券质押的dr007的利率时，并没有如此急剧的上升趋势(24日仍有下降)，这意味着短期资金的实际情况并没有大幅收紧(图4)。因此，目前shibor利率的快速上升主要受季节性和监管因素的影响，但偏离了经济基本面和短期资本。

第四，套利机制将抑制中长期利率的上行。即使shibor利率上升导致中长期利率上升，但同时dr007仍处于较低水平，市场套利机制将发挥作用:一些金融机构将利用dr007借入短期较便宜的资金，并以较高的中长期利率贷出，以获取利润。在这一过程中，套利机制的运行将通过增加中长期资金的供给来抑制中长期利率的上行，稳定长期和短期利差。

第五，货币市场同业拆借利率高，符合加强监管的目标。对商业银行来说，贷款资金的主要来源是存款，而银行间和资产管理资金的主要来源是货币市场融资。因此，当前货币市场同业拆借利率大幅上升，有助于银监会实现控制影子银行和同业业务扩张的初衷，同时不会对实体融资成本产生重大影响。货币政策操作和加强金融监管起到了一定的协同作用，这也符合当前金融去杠杆化和风险防范的政策目标。