以史为鉴：过剩产能完全出清需要多久？

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日本钢铁工业和美国化学工业的集中度趋于稳定已有近20年的时间。在产业集中度提高的过程中，存在两种现象:产业资本支出下降，企业消费R&D的意愿超过资本支出的意愿。

借鉴美国化学工业转型的经验，在中国经济发展模式由投资驱动向消费驱动转变的过程中，产能利用率的反弹可能并不是产能扩张的标志，中国经济可能要等待更长时间才能开始新一轮产能循环。

春节后，我们对各地中游行业进行了调查，发现了一个普遍现象:行业集中度提高，资产负债表修复后，产能利用率提高，但资本支出意愿下降，与2010-11年大规模产能扩张形成对比。

通过对2011-2016年中游行业a股上市公司财务报告数据的分析，我们发现行业集中度提高后，企业资本支出增长率下降可能是周期性行业的共同归宿。

然而，对于中国周期性行业的未来，尤其是产能过剩行业，我们仍有许多未知因素:

-需要多长时间清除市场中的过剩产能，并将行业集中度从稳定提高到稳定？

-在剩余为王的行业中，资本支出和研发支出的特点是什么？

-产能利用率的提高是产能周期开始的标志吗？

从宏观角度看，清理产能过剩行业是中国经济转型的缩影。尽管在这个过程中有起有落，但总的来说，中国经济正在从强调资本、投资和政府导向的旧模式向强调技术、消费和市场导向的新模式转变。

研究中国经济转型中的周期性产业及其未来，我们自然会想到30多年前经历过类似产业转型的美国和日本。了解美国和日本清理过剩产能的历史，有助于我们对中国周期性行业的未来做出总体判断。

20世纪80年代以后，内外困难迫使日本钢铁工业和美国化学工业经历了一个长时期的产能清理。在此期间，尽管并购加速了行业的清算，但在行业集中度增加到稳定之前和之后，却花了近20年时间。

在清理美国化学工业产能的过程中，产能利用率的恢复并不意味着新一轮产能循环的开始。事实上，两者相差五年。然而，日本钢铁业的数据显示，在消除产能过剩的过程中，企业更注重技术升级的研发支出，而不是新设备和车间的资本支出。

首先，日本20世纪80年代的钢铁产能

日本钢铁工业的兴衰伴随着经济增长。随着连续三次“合理化运动”的神武热潮、岩手热潮和伊诺热潮，日本的钢铁工业在短短30年内就登上了世界之巅。然而，在1971年布雷顿森林体系崩溃后，日元的实际有效汇率在短短7年内从1971年的59迅速上升到1978年的110。1973年，日本的国内生产总值增长率(不变价格)从10%的高水平下降到1974年的负增长。

持续的内外冲击严重打击了钢铁行业的需求，该行业正面临自战争以来最严重的产能过剩。以产量为标准，日本钢铁工业的高峰出现在1973年，粗钢产量达到1.2亿吨，占世界总产量的17%，之后日本钢铁产量开始下降。

图1:日本钢铁产量在1973年达到峰值后下降

资料来源:风，天丰证券研究所

为了应对产能过剩的局面，日本政府及时实施了“减负”政策，这是制造业从传统的战后粗放型经济增长模式向高附加值经济增长模式转变的转折点。对于钢铁等原材料行业，除了生产合理化之外，政府还通过行政指导和各种限制性措施，如企业关闭、破产、兼并、裁员等，降低生产能力。1970年和1975年后，日本钢铁工业的雇员和企业数量急剧下降。

图2:20世纪70年代中后期，日本的钢铁企业和就业率下降

资料来源:日本统计局，天丰证券研究所

图3:日本粗钢产能在80年后下降，但产能利用率在83年后反弹

资料来源:日本统计局，天丰证券研究所

1975年以后，日本钢铁企业的数量急剧下降，但钢铁工业的集中度(cr4)并没有提高，相反，它明显下降。可以看出，在产能过剩的初期，行业主要面临着去产能的压力，此时大型钢铁企业面临的转型压力更大，这直接体现在产量的急剧下降上。日本四大钢铁公司的产量从1973年的8420万吨急剧下降到1983年的5900万吨，下降了29.9%，而同期日本粗钢产量仅下降了16.6%。从1975年到1990年，日本大型钢铁企业的产能削减规模远远超过小型企业，因此这一时期的产业集中度不是上升而是下降。

图4:1972-2008年日本粗钢产量和cr4的变化

资料来源:日本统计局，天丰证券研究所

20世纪90年代，随着日本泡沫经济的破灭和1997年东南亚金融危机的爆发，日本经济陷入战后最严重的经济衰退，实际经济增长率降至1.0%。此时，日本钢铁行业进入加速产能清算时期。20世纪90年代，当日本国内需求不足时，日本钢铁工业通过进一步合并工厂以集中生产能力和集中改造生产设备，在共享能源、优化运输基础设施和利用钢厂之间的副产品和废物方面有效发挥了协同作用，这大大降低了生产成本，并大大提高了在国际市场上的竞争力。

大约在2000年，日本钢铁行业掀起了一波并购浪潮。随着nkk和川崎钢铁有限公司合并为jfe，新日铁和住友金属合并为新日铁和住友金属，日本钢铁行业集中度迅速提高。2000年后，经过长期的并购、优胜劣汰等方式淘汰落后产能，大型钢铁企业盈利能力提高，行业利润率显著提高。钢铁企业通过兼并、收购和全球化实现了阶段性扩张，日本钢铁产业的集中度(cr4)自2000年以来显著提高，逐渐形成了残者为王的格局。

图5:20世纪90年代中期以后，日本钢铁工业的利润率提高了

资料来源:彭博，天丰证券研究所

与此同时，在日本钢铁工业日益集中的过程中，工业资本支出(capex)和单位产出capex的增长率开始下降，表明日本钢铁企业的产能利用率和生产效率有所提高。另一方面，资本支出的下降率超过了研发支出的下降率，这表明企业在优胜劣汰和优胜劣汰的过程中，对研发投资的重视程度高于资本支出投资。

表1:20世纪90年代后日本钢铁工业的资本支出和研发支出下降(10亿日元)

资料来源:日本统计局和统计中心，天丰证券研究所

图6:20世纪90年代，日本钢铁工业资本支出的同比增长率开始下降

资料来源:风，天丰证券研究所

图7:20世纪90年代后，日本钢铁工业的单位产出资本支出和研发开始下降

资料来源:风，天丰证券研究所

第二，美国重化工业在20世纪80年代达到产能

20世纪70年代的石油危机引发了美国经济长达十年的滞胀。从1970年到1980年的十年间，美国的财政赤字急剧增加，通货膨胀迅速上升。美国1975年的实际工业总产值比1973年下降了14%。

20世纪70年代以后，日本和欧洲的出口保持了相对较高的增长率。日本工业经历了产业调整，国际竞争力显著提高。日本对美国的工业产品出口大幅增加，对美国工业产生了全面影响。西欧是战后重建的。到1979年，欧洲共同体的国内生产总值已经超过了美国。由于西欧和日本的崛起，美国经济在20世纪70年代末经历了巨大的经常账户赤字。

图8:日本对美国的出口和美国经常账户中的货物贸易差额

资料来源:风，天丰证券研究所

一方面，经常账户赤字迅速扩大，另一方面，石油价格上涨导致进口通胀。20世纪70年代末，美国经济经历了两次严重的产能过剩，第一次主要集中在钢铁行业，第二次集中在传统的重化工行业。1982-1983年，初级金属、化学工业和其他制造业的产能利用率急剧下降，达到二战后的最低点。

图9:20世纪80年代初，美国工业产能利用率在二战后达到最低点

资料来源:风，天丰证券研究所

当时，美国政府主要依靠市场监管机制来解决产能过剩。1980年后，里根政府通过减少国家对企业的干预，采纳了萨伊的“供给创造需求”定律。

从1980年到1985年，美国降低了通货膨胀率，大幅度降低了税收，减少了行政审批项目，减少了政府开支。通过创新，产业发展化解产能过剩，注重提升产业竞争力，鼓励企业加快并购，依靠市场调节化解产能过剩。

从1985年到1990年，美国掀起了经济史上的第四次并购浪潮。随着里根经济学一系列政策的推行，化工行业的并购也相当活跃。一些低效和过时的工厂关闭了，重型化工制造业的产能过剩逐渐缓解。

1981年，杜邦以80亿美元收购了大陆石油公司，完成了美国并购史上最大的一次并购。合并后，大陆杜邦公司的销售额达到320亿美元，成为美国第七大企业和世界第一大化工企业。自20世纪90年代以来，随着积极的并购重组，美国化学工业的集中度不断提高，化学工业的竞争格局不断优化，企业利润率自20世纪80年代末以来不断提高。

表2:20世纪80年代后美国石化产品浓度增加(cr4)

资料来源:伊玛目，天丰证券研究所

图10:1980年中后期美国的第四次并购浪潮

资料来源:伊玛目，天丰证券研究所

图11:20世纪80年代中期美国化学工业的利润率上升(%)

资料来源:伊玛目，天丰证券研究所

与日本钢铁工业一样，资本支出(不变价格)及其增长率在20世纪80年代美国化学工业集中度提高后开始下降。美国化学工业的单位产出资本支出在20世纪80年代和90年代急剧下降，从70年代的0.037美元下降到80年代的0.016美元。这是因为合并后，在公司业务的协同作用下，企业的资金支出意愿下降。

以杜邦为例。杜邦80%的原材料是石油，70%的收入来自石油产品。石油危机直接导致杜邦公司的成本上升了36%。杜邦收购大陆石油后，获得了稳定的原料供应基础，有效控制了成本，大大提高了行业地位，降低了资本支出。

虽然美国化学工业的产能利用率在1982年开始回升，但直到1987年化学工业的资本支出才开始回升，相差5年。

图12:20世纪80年代美国化学工业的资本支出(不变价格)下降

资料来源:风，天丰证券研究所

图13:化学工业资本支出投资的增长率下降

资料来源:风，天丰证券研究所

第三，借鉴历史:日本和美国经验对中国周期性产业的启示

从20世纪80年代日本钢铁工业和美国化学工业的产能清理经验来看，产业集中度经过近20年才趋于稳定，这意味着中国过剩产能的完全清理可能不是一个短期的过程。在市场清理过程中，行业内企业的并购对促进行业集中度发挥了重要作用。日本的钢铁工业和美国的化学工业形成了一种竞争格局，过剩的生产能力被清除，并带来了工业利润的持续复苏。然而，单位产出的资本支出和资本支出的增长率都下降了，这可能是循环产业的最终结果。

20世纪80年代，日本钢铁工业和美国化学工业经历了集中度提高、利润修复和资本支出减少等现象，这些现象也发生在中国周期性产业的去产能过程中。例如，中国造纸行业的集中度(cr8)从2013年的78.5%上升至2016年的84.4%，利润从3.41亿元上升至45.87亿元，但资本支出从90.2亿元下降至68.5亿元。中国化纤行业集中度(cr4)从2013年的20%上升到2016年的40.5%，利润从-5.63亿元上升到27.56亿元，但资本支出从86.7亿元下降到48.6亿元。

借鉴美国化学工业的清理和转型历史，在经济发展模式从投资驱动向消费驱动转变的过程中，产能利用率的反弹并不是产能扩张的标志，周期性行业产能的新周期可能不会很快到来。1982年，美国化学工业的产能利用率开始回升，但直到1987年，美国化学工业的资本支出才开始回升，相差5年。同样，经过资产负债表的修复和利润的恢复，虽然生产能力的利用率在提高，但生产能力并没有扩大。

在日本钢铁行业淘汰产能的过程中，企业更注重技术升级的研发支出，而不是设备和厂房的资本支出，这也是经历了多轮优胜劣汰、历史上最后一轮称王的企业的特点。在中国清理过剩产能的过程中，关注R&D投资和产业升级的企业更有可能在残酷的行业淘汰中生存下来，成为行业的领导者。

在产能清理和经济转型的过程中，中国的周期性行业正在发生什么变化？请参考我们之前的书《大企业进入春天，小企业度过冬天》和《中国经济能力的新周期没有出现》。

图14:中国造纸行业的集中度增加，资本支出下降

资料来源:风，天丰证券研究所

图15:中国化纤行业集中度上升，资本支出下降

资料来源:风，天丰证券研究所

资料来源:薛涛宏注释