重磅

本篇文章1749字，读完约4分钟

债券质押式回购被认为是外汇债券市场的核心竞争力。如今，这一优势正受到挑战。

3月21日，中国证券登记结算有限责任公司(以下简称“中国证券登记结算有限责任公司”)与10家券商的债券自营负责人召开了交易所债券回购改革方案座谈会。

会议主题是CSI将于4月初推出新的质押式回购政策，新发行的中低等级公司债券将失去质押功能，aa和AA+等债券将被禁止质押。上述政策计划采取新旧分割的方法，存续的债券暂时不受影响。

在听取了各证券公司负责人的发言后，证监会表示将继续征求各机构的意见，以尽量减少政策对市场的影响。

换句话说，最终结果仍取决于市场反应和与监管机构的沟通。

此次政策调整背后的原因是，作为外汇债券质押式回购的核心交易对手，沪深300担心违约风险、杠杆风险和流动性风险。

在交易所的公司债券市场，机构投资者持有公司债券，并在上市首日将其质押给沪深300。作为中央交易对手，沪深300按照一定的贴现因子向机构投资者授予融资额度，即所谓的标准债券，机构投资者可以在额度内随时向市场上的黄金持有者借钱。

不同评级的债券对应不同的贴现因子。交易所质押式回购的优势在于，基于价格优先和时间优先的原则，此类回购交易在竞价系统中匿名匹配，充分利用市场闲置资金。

对手不需要知道我承诺了什么，甚至不需要知道我是谁。一位债券交易员这样评价这个系统。

作为中央交易对手，当资金逾期时，CSI邓首先将资金垫付给融资方，然后有权出售质押券。

据知情人士透露，此次政策调整的目的是通过增量变化抑制债券质押式回购交易的增长速度，优化整个市场的交易结构。目前，信用债券在外汇债券市场的比重过高，超过70%。今后，交易所将发展更多的地方政府债券，逐步形成风险和收益对称的交易所回购市场。

然而，此举引起了市场机构的不满。一些机构投资者认为，沪深300选择了最简单、最粗鲁的方式来提高已质押债券的存储标准。

接近监管机构的人士告诉《财经》，可能还有另一种更能被市场接受的方式。例如，质押券入库标准保持不变，对回购方的要求提高，限制对私募、私募等高风险、低资本、高杠杆机构的现场回购。但是在这种情况下，规则是复杂的，并且很难实施这些政策。

CSI相关人士在座谈会上表示，近两年交易所债券回购市场发展迅速，回购融资的主体是资产管理产品和基金账户，尤其是2018-2019年债券到期时。随着刚性赎回的打破，信用债券的违约风险持续上升。

对CSI而言，将质押券评级提高至aaa级基本消除了自身的信用风险，确保了头寸的流动性。

反对者认为，沪深300是市场的服务机构，其最重要的作用是提高市场流动性，而不是高估风险。

据上述知情人士透露，CSI去年做了大量研究，并与交易所沟通了很长时间，才形成这样的计划。

资产管理机构经常使用质押式回购来放大债券投资的杠杆，但杠杆比率不高。据统计，场内杠杆不超过2倍，质押券利用率约为60%。

本所回购市场满足了机构流动性需求，本所回购未到期余额从2015年的9000亿元快速上升至1.6万亿元。这种灵活的机制也成为交易所债券市场吸引越来越多机构投资者的原因。

在外汇债券回购市场，近1000亿资金由自然人提供。在a股市场，许多老投资者的日常习惯是在下午3点收盘前通过反向回购借出闲置资金，以赚取隔夜利息。

众所周知，银行间债券市场和交易所债券市场是分离的。在银行间债券市场，债券的质押式回购是通过一对一的场外匹配完成的，资金借贷的成本由双方交易者讨价还价决定，借贷的前提是双方机构都需要信用。

然而，回购的另一种方式——买断式回购已经基本消失。

国泰君安董事总经理周文渊对《财经》表示，新规会产生一些影响，但市场已经预料到了，总体影响有限。

事实上，自2013年以来，标准优惠券的资格准入标准和折扣系数已经进行了多次调整。最大的影响是，2014年，低于aa水平的全部资产支持债券被取消回购资格。最近一次是在2016年，当时信用债券贴现系数的价值标准整体下调，所有担保因素都取消了。

如果在本次会议制定的新法规颁布后，债券评级有可能被虚假地调高，以达到aaa级。换句话说，高质量的发行者可能会倾向于去银行间市场发行中国债券和企业债券，但离开交易所市场，这将产生长期影响。

(财经区路岭吴海山/文/编者)