稳健中性货币政策效应显现

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2017年第一个月的经济数据陆续发布。从财务数据来看，1月底m2同比增长11.3%；1月份，新增人民币贷款为2.03万亿元，略低于市场预期；1月份，社会融资规模增加3.74万亿元，创历史新高。

交通银行金融研究中心(601328，BUY)高级研究员陈季表示，人民币汇率稳步上升，国内流动性基本保持稳定，其他诸多因素保持了m2增速不变。中国民生银行(600016，BUY)首席研究员文彬表示，m1和m2之间的剪刀差明显缩小，反映出企业对宏观形势趋于乐观，生产、投资和融资活动日益活跃。

信贷结构优化

对于1月份新增人民币贷款2.03万亿元，交通银行金融研究中心高级金融分析师鄂永健表示，尽管年初银行放贷冲动，实体经济需求回升等因素，但由于相关规定收紧，新增贷款仍低于去年同期。

值得注意的是，在1月份新增人民币贷款中，企业中长期贷款规模和比例达到新高，而抵押贷款比例持续下降。

文彬表示，在加强宏观审慎管理的前提下，信贷供应进度更加均衡，结构更加合理。一方面，随着经济企稳，企业信贷需求强劲，新增贷款占比上升至76.8%，比上月末上升29.16个百分点；另一方面，房地产调控效应开始显现，居民中长期贷款占比降至31%，较上月末下降9.55个百分点，接近合理水平。

1月份，企业中长期贷款增加1.52万亿元。招商证券(600999，BUY)宏观分析师严玲表示，ppp项目和政策贷款的加速落地推高了企业中长期贷款，占全部贷款的74%，创下近两年的新高。此外，银行积极减少短期票据融资，本月为-4521亿元。严玲说，这部分解释了为什么新的信贷低于预期。

1月份，居民中长期贷款增加6293亿元。尽管绝对规模达到新高，但贷款总额的比例继续从103%下降到31%。

鄂永健表示，企业中长期贷款大幅增加，反映出近期经济企稳，实体经济贷款需求回升。新居民中长期贷款相对较高，这主要是由于以往住房交易中对抵押贷款的需求持续。鉴于稳定和中性的货币政策以及严格的精神创伤和痛苦评估，新贷款预计将在2月和3月大幅下降。

表外融资大幅增长

1月份，社会融资规模增加3.74万亿元，创历史新高。文彬表示，从结构上看，在信贷同比增幅不大的情况下，未贴现银行承兑汇票、信托贷款、委托贷款等表外融资大幅增加，满足了企业融资需求。

1月份，表外融资比例为33%，连续三个月保持高位。其中，信托贷款3175亿元，比上个月翻了一番；委托贷款3136亿元，银行未贴现承兑汇票6131亿元。

就直接融资而言，据统计，1月份直接融资比例略升至2.8%。债券市场波动导致公司债券融资规模下降539亿元，连续第二个月负增长；非金融企业内资股融资1599亿元，同比增长130亿元。

事实上，自去年12月底以来，委托贷款和信托贷款已恢复快速增长。今年1月，表外业务进一步反弹。陈济认为，主要原因是政策趋于稳定和中性，市场流动性趋紧，信贷规模有限。未贴现银行承兑汇票的增加可能与票据融资的大幅减少有关。1月份，公司债券融资减少539亿元，比去年同期减少5623亿元，表明债券市场对市场利率上升的反应明显，部分债券融资需求可能转向贷款渠道甚至表外。

m1和m2之间的剪刀差继续缩小

1月底，m1增速仅为14.5%，分别比上年末和去年同期低6.9和4.1个百分点。陈伟表示，m1下跌有以下因素:春节前，企业发放奖金，大量企业存款被转换为个人存款；企业还需要将活期存款转换为定期存款或理财存款。毕竟，在市场利率不断上升的背景下，理财产品和货币市场基金比活期存款更具吸引力。

在m2中，外部环境和国内货币政策工具的使用对基础货币的影响较小，因为外汇储备的下行压力有所缓解。信贷增量超过2万亿元将支持m2上升，但市场利率上升可能导致金融机构减少购买债券，从信贷资产负债表的角度看，这不利于m2的增长。正负因素的综合影响使得m2运行稳定。

严玲表示，随着房地产销售下滑和房企融资渠道受阻，m1-m2剪刀差自去年下半年以来持续下降，受本月企业存款转为居民存款的影响，m1-m2剪刀差从10.1%大幅收窄至3.2%。

“一段时间以来，货币政策从以前的稳定宽松调整到稳定中性，市场利率在调整过程中有一定程度的上升。央行操作利率mlf、slf、反向回购等也略有上升，这不仅是市场利率的上行推动，也反映了当局适度上调市场利率的意愿，但并不是货币政策进入加息周期的明确信号。”陈济预测，未来货币政策维持现状的可能性很高，流动性将基本稳定，信贷供应的步伐不会太快。但是，考虑到稳健增长和配套财政政策有效发挥的拉动作用，实际信贷增速不会迅速下降。