A股节后迎反弹 转债市场跟涨有限

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光大证券的固定收益研究团队表示，可转换债券的整体价格仍徘徊在较低水平，股市振荡和可转换债券低吸收的逻辑难以形成。由于金融去杠杆化、流动性等因素，可转换债券价格近两个月没有明显反弹，仍徘徊在较低水平。与去年底可转换债券的低水平相比，可转换债券的最大反弹幅度仅为5%左右，仍远低于流动性冲击前的价格。鉴于股市振荡模式不变，短期内难以改变可转换债券的低振荡模式，也难以实现可转换债券低吸收的逻辑。

由于资金的改善和地方投资计划的出台，股市在鸡年开局良好，可转换债券市场紧随红包市场之后。然而，由于债券市场的调整、高绝对价格和上涨的股票市场中没有可转换债券，可转换债券市场的整体表现与股票市场有很大不同，估值受到了挤压。

光大证券的固定收益研究团队表示，可转换债券的整体价格仍徘徊在较低水平，股市振荡和可转换债券低吸收的逻辑难以形成。由于金融去杠杆化、流动性等因素，可转换债券价格近两个月没有明显反弹，仍徘徊在较低水平。与去年底可转换债券的低水平相比，可转换债券的最大反弹幅度仅为5%左右，仍远低于流动性冲击前的价格。鉴于股市振荡模式不变，短期内难以改变可转换债券的低振荡模式，也难以实现可转换债券低吸收的逻辑。

可转换债券市场现在是疲软的“红包”市场

由于可转换债券市场、股票市场和债券市场之间存在明显的联动效应，上周股票市场和债券市场的走势也影响了可转换债券市场投资者的神经。业内人士认为，在投资可转换债券(Aiji、净值、信息)时，需要注意股权和债务的双重指标，其中股权指标主要用来观察可转换债券的进取性，而债务指标主要用来衡量可转换债券的防御性。

农历新年假期后，a股市场的受欢迎程度适度上升，市场开始反弹的浪潮。三大股指一起上涨，预期中的春节红包市场如期到来。截至上周五(2月10日)收盘，上证综指上涨1.80%，深证综指上涨1.81%，两市成交量达到近5000亿元。就行业而言，建筑材料和建筑无疑是本周的主角，其次是机械和钢铁，而石油和石化的表现平淡无奇；创业板市场没有明显的表现不佳市场，但这个过程有点曲折。

相比之下，债券市场上周波动很大。根据CICC固定收益研究部的统计，在所谓的“加息周期”和其他担忧的影响下，10年期国债的到期收益率(ytm)上周初跃升至3.46%，而在节前约为3.34%，突破了去年的高点。随后，回购的等息空没有兑现，一级竞价利率加强，表明配置的边际意愿和一级市场增加，收益率波动回到3.43%左右。信用债券的调整更为显著，AAA+公司债券的年收益率分别上升至4.38%和4.69%，增幅约为24个基点。

在股票普遍上涨和债券市场反弹的背景下，可转换债券市场在疲软的红包市场中套现。数据显示，可转换债券的平均表现强于股票指数，平价指数上升了2.48%，但估值被压缩；然而，可转换债券市场本身并不令人满意，市场也略显呆滞。最后，可转换债券指数上升了0.7%。从个人优惠券来看，蒸汽模式和顺昌的个人优惠券价格较高，上涨了2%以上的股票。根据CICC固定收益研究部门的数据，相对乐观的新华和三一表现良好，可转换债券本周也分别上涨了1.8%和1.3%。

寻求安全边际成为热门话题

事实上，可转换债券市场最近一直在低水平徘徊。尽管市场比去年年底略有回暖，但市场情绪并不乐观。在股票市场震荡和债券市场持续调整的背景下，可转换债券的安全边际在哪里，以及近期政策利率调整对可转换债券市场的影响如何，已经成为热点话题。

中信证券(CITIC Securities)债券研究主管张明表示，谈到可转换债券的安全边际，有必要回到可转换债券价格的四大驱动力——股权、估值、债务底部和条款博弈，其中条款博弈的短期发生概率有限。

“我们认为，估值中可能存在长期的边际抑制因素，在这一年里很难为估值扩张赚钱。”明明进一步指出，有必要根据估值水平将股票券分为两类:一类是低溢价，另一类是相对高溢价。

对于溢价较低的类别，明明表示，目前其安全边际主要来自正股，正股表现较好或边际拐点逼近的优惠券最值得一玩。对于第二类，明明表示，供给冲击可能首当其冲，其安全边际主要来自债务保护，但随着政策利率的提高，债务保护可能会略有减弱，因此有必要进一步观察未来市场利率走势。“总的来说，最近的可转换债券市场是一个反复触底的过程，提供了一个以低价筹集资金的好机会，并着眼于短期内的息票市场。”

估值面临一定压力

值得一提的是，可转换债券的供给最近有所加快，这在一定程度上给可转换债券市场的估值带来了压力。天丰证券分析师孙彬彬表示，中期而言，在a股估值不断上升的背景下，可转换债券供应量的增加将减少其稀缺性，因此估值面临压力。在可转换债券的估值有望被压缩的情况下，预计投资者可以在现阶段参与一些具有强势股的积极股票。

2017年1月20日，中国证监会新闻发言人张笑君表示:“总体考虑是严格再融资标准和条件，解决非公开发行与其他融资方式失衡的结构性问题，发展可转换债券和优先股，抑制上市公司过度融资行为。”这是继2015年底高级管理层提出“积极发展项目收益债券、可转换债券、永久债券等债券组合产品”后的又一份官方声明。

据业内人士透露，从两次官方声明前后可以看出，可转换债券市场的发行节奏明显加快。据光大证券固定收益研究团队统计，从2015年底到2016年春节的两个月内，可转换债券市场共发行了7只可转换债券，分别是15只国有企业可转换债券、蓝标可转换债券、三一可转换债券、国茂可转换债券、九州可转换债券、广州汽车可转换债券和顺昌可转换债券。

在过去的两个月里，共有6只可转换债券被集中持有，分别是骆驼、国泰君安、模塑科技、九琦软件、永东和光大银行。据业内人士透露，可转债的审批速度明显超出预期，预计2017年第一季度仍将发行可转债。

因此，可转换债券市场应该做好冲击准备。根据历史数据，2016年1月18日晚，宁波银行发行了100亿元人民币的可转换债券发行计划，可转换债券市场估值普遍下降10个百分点。大规模可转债发行计划对可转债估值产生了重大影响。光大证券研究团队表示，随着过去两个月六只可转换债券的密集会议，预计宁波银行、光大银行等大型银行发行可转换债券后，可转换债券市场估值将进一步压缩。