信贷“开门红” 控泡沫、降杠杆重心未改

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2017年第一个月的宏观数据将延续去年第四季度的稳步上升趋势。然而，随着央行利用公开市场操作向春节前后的金融去杠杆化发出明确信号，宏观数据与政策之间的关系将更加密切。

宏观月度调查显示，尽管cpi开局良好，但2017年1月信贷规模可能会增加，而分析师更关心的是，在金融杠杆被移除的情况下，如何调整货币政策。《经济观察月刊》由《经济观察报》发起，每月一次。共有19家机构参与了月度宏观数据预测。

国家统计局将于2月14日发布2017年1月的cpi和ppi数据。

Cpi温和上涨

Ppi起伏趋势差异

“1月份cpi将达到2.5%，全年cpi将适度波动至2.2%(2016年全年cpi同比为2%。”郭进证券(600109，BUY)首席宏观分析师卞全水表示。工业证券(601377，BUY)宏观高级分析师王连清也认为，春节因素将推动cpi在2017年1月达到2.8%。然而，王连清也表示，2月份cpi大幅降至1.7%。

北京大学经济学院经济系副主任苏建认为，1月份的cpi同比增长2.2%，比去年12月份低0.1个百分点。苏建给出的理由是，1月份的果蔬价格低于上年同期，1月份上半年的猪肉价格仅上涨1.6%。

与食品价格相比，1月份原材料价格继续呈上升趋势，但随着煤炭、钢铁等原材料价格的下降，价格明显收窄。数据显示，1月上半月，煤炭价格下跌1.6%，而黑色金属价格下跌0.4%。

“在基数效用较低的情况下，ppi继续同比上升，年度趋势是反弹，然后回落，年平均水平为6.2%。”卞全水说。

交通银行(601328，BUY)(香港股票03328)首席经济学家连平认为，煤炭和钢铁等行业的去生产能力已经增加并扩大到其他行业，这可能会刺激相关行业产品价格的上涨；此外，闲置资金流入工业产品和消费，一些供需紧张的产品价格可能会阶段性上涨。

2月1日公布的1月份中国制造业pmi为51.3%，比上个月略微上升0.1个百分点。“虽然有所下降，但降幅小于上年同期，连续四个月高于51%，仍保持扩张幅度。”连平说。

信用“打开了大门”

尽管cpi开局良好，但2017年1月的信贷量预计也会增加。

招商证券(600999，BUY)(港股06099)首席宏观分析师谢认为，1月份信贷增长2.7万亿元，m2增速达到11%。他给出的理由是:年初，由于抓住优质客户、提前还款的原因，按揭贷款规模将保持高位，ppp加速、棚改、扶贫相关需求良好，也支持中长期贷款需求。

不过，连平也指出，今年的季节性特征与往年略有不同，表现在春节提前至1月，市场在节前或节间存在流动性压力，部分银行债方缺口较大，资产方信贷步伐可能会有所放缓，工作日的减少也会在一定程度上降低月度信贷增量。

2016年12月，月度信贷投放超过1万亿元，其中企业贷款与往年比例较低的正常情况相反，单月大幅反弹，增加近7000亿元。

本次预测调查显示，最高预测值为2.7万亿元，最低为1.5万亿元。华泰证券(601688，BUY)宏观分析师李超认为，1月份新增人民币信贷约为2.5万亿元。

2月3日，央行全面上调逆回购利率，各期逆回购利率上调10个基点，分别在7天、14天和28天达到2.35%、2.5%和2.65%。这是在10年前mlf运营利率提高10个基点后，央行进一步提高了资本成本。这也是自2015年以来首次在公开市场上调反向回购利率。

银河证券(Galaxy Securities)首席经济学家潘向东认为，央行小幅上调了反向回购利率，这向市场表明，货币政策在本质上是谨慎的，稳定中性的货币政策在最后一个季度是紧缩的。

“尽管2016年第四季度经济有所好转，但房地产压力依然存在，巨大的资本压力也限制了基础设施投资的快速增长。此外，经济仍处于触底阶段，在此过程中加息是不可持续的。”潘向东表示，cpi预计不会上升，通胀压力不大，加息也不急。

政策焦点

最近，美国对垃圾债券有着强烈的需求。自去年12月初以来，已有超过100亿美元流入投资于这一资产类别的基金。投资者押注特朗普将兑现其提振经济、减税和放松监管的承诺，并大量购买低评级债券。“去年，中国的低评级债券也经历了一段时间的热炒，但现在已有所减少。”一名债券行业官员表示。

上述人士表示，垃圾债券在美国受欢迎的原因是投资者对政策的预期，但中国的情况不同，主要是因为当时流动性充裕。

根据中银国际的经济数据预测报告，1月份人民币贷款增加了1.9万亿元。这份报告还提醒我们，要注意通货膨胀和信贷扩张对货币政策的压力。

近年来，分析师和投资者对m2/gdp的高比率表示担忧。中国M2包括流通中的现金、居民储蓄、非金融企业和机构的活期和定期存款以及非银行金融机构的存款。在过去的十年里，中国m2年均增长率为18.4%，其规模从2007年1月的35万亿元猛增至2016年12月的155万亿元。2016年底，m2/gdp比率达到208%，这可能是主要经济体中最高的。

瑞银证券(UBS Securities)中国首席经济学家王涛认为，中国的高m2/gdp比率注定不会导致高通胀。“尽管m2在过去几年里增长迅速，但除猪肉/食品价格外，通胀仍相对温和。此外，尽管中国经历了几轮股市调整和房地产资产泡沫，但直到最近，人民币一直保持升值趋势，伴随着大量的资本净流入而非净流出。这表明，尽管m2快速增长，但至少在大部分时间里，央行没有在货币需求疲弱的情况下注入大量流动性。”王涛说道。

然而，王涛也表示，高规模和不断上升的债务源于中国经济的深层结构性问题，这加剧了货币政策的复杂性。为了提高货币政策的集中度和有效性，需要进一步推进结构性改革。

连平认为，在稳定和中性的货币政策下，信贷增速可能基本保持稳定。未来信贷政策的重点将是按照当前防控资产价格泡沫、房地产市场监管、防范风险、降低杠杆率的主题，进一步优化信贷投资结构，居民信贷在信贷增量中的比重将逐步下降。“预计央行在未来一年不会调整基准利率，但市场利率可能会保持高位。”王涛说道。

央行在春节前一周提高了最低贷款利率，然后在春节后的第一天提高了公开市场操作和最低贷款利率，发出了金融去杠杆化的明确信号。与此同时，中国1月份新公布的外汇储备余额为29，982亿美元，连续7个月下降，而此前的3万亿美元是外汇储备的心理底线。

方正证券(601901，BUY)首席经济学家任泽平认为，尽管外汇储备已连续7个月下降，但这是6个月来的最小降幅，整体规模已降至2011年2月以来的最低水平。“下降的主要原因是，央行以稳定的汇率操纵外汇市场，外汇储备被大量消耗。人民币贬值、资本外流和外汇储备下降形成了一种自我循环。”任泽平表示，金融杠杆可以防范风险，中国进入加息周期，美国3月份加息的可能性很低。今后，外汇储备压力将会减轻，稳定汇率的政策不会放松。