外储“2”时代：“扩流入”周期来临

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预计会突破“3”。虽然没有近忧，但不乏远见？

令市场“困惑”的是，2017年人民币兑美元汇率并未突破“7”，但外汇储备规模已跌破3万亿美元的整数关口。

2月7日，中国央行的数据显示，1月份中国外汇储备为29982.04亿美元，比上个月减少123.13亿美元，创下近6年来的新低，并连续7个月下降。与之相对应，1月份人民币汇率中间价为6.8918，今年以来累计上涨超过1%。外部声音是“消耗”外汇储备和“稳定”汇率。虽然这只是暂时的权宜之计。

就像这样，央行管理着汇率和外汇储备。1月26日，即猴年的最后一个工作日，国家外汇管理局(以下简称“外汇局”)发布了《关于进一步推进外汇管理改革和完善真实合规审计的通知》(以下简称“通知”)。新规具有明显的“宽进严出”和“扩大流入”的政策意图，或者说不乏“节约外汇储备”的意图。“对于进口和外债支付的传统反应，目前的外汇储备规模应该绰绰有余，但从管理外汇供求(流动性)的角度来看，情况要复杂得多！”2月7日，一家高级金融机构哀叹道。

这样，新的外汇政策可能预示着中国经济带着外汇储备进入“二次”时代，已经悄然进入“扩大流入”的新周期。

外汇储备的“2”时代

在一些事故中，外管局没有回避外汇储备缩水的真正原因。

果然，外汇局相关负责人表示，外汇储备突破“3”有三个原因:首先，从1月份的情况来看，央行向市场提供外汇资金，以调节外汇供需平衡，这是外汇储备规模下降的主要原因。1月恰逢农历新年，随着居民出国旅游、消费等活动的增加，以及企业偿债、结算等金融业务的增加，带来了外汇需求，成为外汇储备下降的季节性因素。

第二，国际金融市场上非美元货币对美元的汇率普遍反弹，这使得非美元货币在外汇储备中的金额按照美元计量货币报告时有所增加，这是推动外汇储备增加的主要因素。

此外，“多元化外汇储备的使用和回收对外汇储备规模也有一定的影响。”外汇管理局的负责人说。他认为，在多元化和分散化的外汇交易策略储备投资下，不同的货币和资产有效地发挥了权衡和风险对冲的作用，从而保持了外汇储备规模的基本稳定。

事实上，“考虑到个人购汇恢复的因素，2017年1月的资本外流情况基本符合预期。”招商证券(600999，BUY)(港股06099)首席宏观分析师谢表示。他认为，1月底中央银行的官方外汇储备余额为2.998万亿美元，比1月底减少了123亿美元。据估计，1月份汇率转换的影响将增加270亿美元。考虑到这一因素，中央银行的官方外汇储备实际上减少了393亿美元，12月份减少了322亿美元，略有增加。

在谢看来，1月份外汇储备下降有三个季节性因素。包括恢复个人购汇额度后需要增加外汇资产持有量；春节出境旅游购汇需求、企业偿还外债等季节性因素。考虑到债券市场开放等多种因素，预计2017年中国跨境资本流出规模有望收窄，储备下降速度可能放缓。

事实上，“3万亿美元不是外汇储备的底线。”谢对说道。其逻辑是，从外汇市场建设、汇率市场化和清洁浮动的角度来看，私人部门应该持有更多的外汇资产，而公共部门即中央银行持有的外汇储备将稳步下降，从而实现“为民储汇”。

根据国际货币基金组织对外汇储备充足率的计算，截至2016年第三季度末，固定汇率制度下的外汇储备规模下限为2.67万亿美元，浮动汇率制度下的外汇储备规模下限为1.42万亿美元。目前，它介于固定汇率和浮动汇率之间。如果人民币汇率的浮动程度进一步提高，对外汇储备的需求将进一步下降。

无论如何，“与前一时期相比，中国的跨境资本外流已经放缓。”今后，随着中国经济增长势头逐渐增强，跨境资本流动将趋于平衡。”外汇局相关负责人表示。他还认为，尽管中国的外汇储备规模略低于3万亿美元，但仍是世界最高水平。事实上，外汇储备是一个连续变量。在复杂多变的内外部经济金融环境下，准备金规模上下波动是正常的，因此没有必要特别关注“整数关口”。

然而，29，982.04亿美元在外汇储备高峰时(2014年6月)接近4万亿美元，仅比1万亿美元缩水了2年零7个月。今天的中国经济也进入了“去杠杆化、增长率下降、通胀适度”的经济周期，货币政策中性收紧的可能性很高；外汇政策可能是“宽进严出”。

“扩大流入”

在这里，我们不妨认真研究一下新的外汇管理条例《通知》中有关“开源”保护外汇储备和“扩大流入”的内容。《通知》第二条允许将国内保险和国外贷款资金调回境内使用。债务人可以直接或间接将担保项下的资金转回中国，以贷款或股权投资的方式在中国使用。

这就是“扩大流入”的策略。根据金融监管研究所副所长王志毅的分析，“扩大流入”明确允许国内保险和外国贷款下的资金通过债权(外债或全面跨境融资)或股权(fdi)流回中国。此前，由于《跨境担保外汇管理条例》(汇发[2014]29号)规定的限制，境内保险和对外贷款业务资金不得调回境内。例如，“未经外汇局批准，债务人不得直接或间接将担保项下的资金调回境内使用。”为规避《跨境担保管理办法》的要求，国内企业和银行往往通过全球信贷、维护协议、流动性支持函、股权回购承诺等多种形式将跨境担保打包成非担保业务，最终通过贸易和投资实现海外债券发行资金的返还。

然而，近年来，为了扩大流入渠道，国内保险和国外贷款的资金归还问题实际上已经放松。

“允许境外资金以内部保险和对外贷款的形式返还，实质上是借用境内银行或其他担保人的信贷，以方便境内反担保机构从境外筹集资金。”王志毅表示，他认为借入外债在本质上没有区别，但在宏观审慎框架下，国内银行和企业直接借入外债存在一定障碍。这主要是由于信贷错配，除非存在明显的国内外利差和汇率差异，否则它将被激励借入外债。目前，明显没有这样的宏观形式，所以国内保险贷款资本项目的归还还有一定的市场空，主要解决与直接外债相比的信用错配问题，国内反担保人与国内担保人之间的信用关系，以及国内担保人与海外债务人之间的信用关系可以转移。《通知》第三条明确提出:“进一步推进跨国公司外汇资金的集中运营和管理”。具体而言，根据宏观审慎管理的原则，国内银行通过国际外汇资金主账户吸收的存款比例可从上半年日均存款余额的50%调整至100%；国内资金使用不占用银行短期外债余额指标。

根据王志毅的分析，在国内银行跨国总部外汇资金的集中运作中，国际所有者在国内的使用量可以从50%增加到100%，并且不计入银行的短期债务指数，这有利于国内银行吸收海外资金，降低自身资本成本。但是，在《关于跨国公司外汇资金集中运作管理办法的通知》(汇发[2015]36号)的旧规定中，适用的国内额度为50%，超过50%的部分需要占用银行的短期债务指标，新规定不需要统一占用短期债务指标。

诚然，新的规定可能意味着开放源代码的“将准备金存放在银行之外”。问题是，如果汇率贬值，风险就不会锁定——进行相应套期保值财务处理的企业将遭受汇兑损失。2月7日，人民币兑美元中间价报6.8604，年内涨幅超过1%。然而，市场预测2017年底人民币汇率中间价为7.2，贬值3.6%。“2017年上半年，中国的外汇储备很可能会跌破3万亿美元大关，而汇率能否保持在7:1的关口将引起人们的关注。人们对未来的态度并不复杂，只是对当前形势的线性推断。”北师大金融研究中心主任钟伟曾经认为。

目前，汇率保持在“7”。在国内外复杂的金融形势和防范外部冲击的价值需求下，中国外汇储备突破3万亿美元整数大关的下一道防线是什么？