2018年经济灰犀牛背后：经济三轮杠杆是这样加起来的

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2017年，“灰犀牛”一词开始流行，不是因为这种动物如何流行，而是因为《人民日报》的一篇经济评论。

正如八年前“黑天鹅”着火一样，“黑天鹅”是低概率、大影响事件的隐喻，“灰犀牛”是高概率、大影响潜在危机的隐喻。与黑天鹅事件的不可预测性和偶然性相比，灰犀牛事件不是一个随机的突发事件，而是一系列预警信号和征兆后的高概率事件。

比如2008年美国房地产泡沫的集中爆发以及此前许多泡沫的破裂；卡特里娜飓风、桑迪飓风和其他自然灾害的毁灭性后果；颠覆传统媒体的现实数字技术；桥梁坍塌和城市基础设施崩溃；苏联的迅速衰落和中东的混乱事先就显示出明显的迹象。

中国经济中的灰犀牛是什么？事实上，这也是经济运行体制中的一个明显问题，但很难回头。高杠杆是最大的灰犀牛。

在12月初的政治局会议上，“防范和化解重大风险主要是控制宏观杠杆率”被放在首位，可见风险防范的重点在于去杠杆化和减债。7月初召开的金融工作会议明确将去杠杆化作为其主要目标。

中国经济的高杠杆是如何增加的？它是在三个杠杆过程中逐渐累积起来的。自2008年底的“4万亿元”以来，中国经济已经走上了增加杠杆率的道路。尽管它在2013年左右转向去杠杆化，但增加杠杆很容易，去杠杆化很难！

让我们看一下增加三倍杠杆的过程。

在第一轮杠杆中，企业是主体。2008年全球金融危机后，在贸易突然暴跌的情况下，2008年底诞生了“4万亿元”，这在当时引起了很大的争议和讨论，但现在简直小巫见大巫。

2008年前，中国企业部门新增融资总额仅为每年2万亿元，但2009年后飙升至7万亿元。“4万亿元”的结果是立竿见影的，经济在2009年开始回升。虽然七大战略性新兴产业计划是在2009年底提出的，但本轮信贷投放使许多落后产能复活，产能过剩问题在2011年后开始凸显，为银行业不良资产率的后续上升奠定了基础。

2012年，第二轮杠杆率上升，许多行业出现经济停滞和产能过剩。这一轮杠杆的主体增加为政府融资平台。非标准融资在2012年开始盛行，信托贷款的增长率从2012年初的18%上升到2013年年中的100%以上。

“铁公鸡”的建设一直是立竿见影的，房地产市场也在2012年底悄然松动，并在第二年走出了火爆市场。

然而，中国的事务往往是一股脑儿涌来，然后在发烧后又一股脑儿涌来。由于地方政府债务利率大幅上升，2013年上半年非标准融资开始得到纠正，“资金短缺”开始蔓延。受影响最大的是股市，2013年6月25日暴跌至1849点。在那一年的全国雾霾中，以整顿不规范为主线的《同业鸦片》一书在金融界走红。

图2:2013年由“资金短缺”引发的股市被调整至1849年的低点

第三轮杠杆发生在2014年第四季度。随着2014年后经济开始再次下滑，尤其是杭州房价在2014年初开始下跌，仅在5个月内就蔓延至一线城市和中国大多数城市。

因此，2014年9月30日，央行开始降低RRR和首付比例。同年11月，中国开始降息，并于2015年3月再次下调首付比例。从那以后，在2016年春节前后，在一线城市疯狂购买数千套房子，比如白菜，已经成为一种普遍做法。大约在2016年8月，上海的离婚买家在民政局排队的场面很壮观。

2017年，中国房地产销售面积接近17亿平方米，相当于约1900万套住房，总销售额将超过13万亿元，创历史新高。矛盾的是，所有这些都与人口结构和城市化率的趋势背道而驰，越来越多的人在恐慌中借钱买房。

图3:自2013年以来，该季度新增抵押贷款规模在三年内增加了10万亿

像买白菜一样买房的直接后果是，2015年住宅行业的杠杆率和负债激增。与2011年9月相比，六年间抵押贷款余额从6.9万亿增加到21.2万亿，即六年间抵押贷款余额增加了14.3万亿。；从2014年第四季度到2017年第三季度，这三年增加了10.1万亿元，即三年内翻了一番。

2017年，当政府加强对抵押贷款的监管时，短期消费贷款开始进入房地产市场。自2016年以来，中国超过50%的商品房销售是通过抵押贷款实现的，因此去库存化也是一个创新举措。

在第三轮杠杆过程中，实际上有一个更直接可观察的过程，那就是a股市场！

在2015年夏季的a股系统性崩盘中，中国CRRC (601766，股票市场)的崩盘是诱发因素，而场外资金配置的黑洞是加剧股市崩盘深化的连环杀手，其根本原因之一是a股杠杆溢出导致的核心期货市场化。

截至2015年6月18日，券商融资余额达到22666.35亿元的历史高点，券商还通过收益互换向投资者追加融资约0.3万亿元，市场融资总额约2.5万亿元。此外，预计场外融资规模为1.5万亿至2万亿元，a股市场场外融资总额至少为4万亿元。

图4:2015年以来两家公司的余额(来源:牛市和熊市交易室)

2015年6月，沪深股市总市值超过50万亿元，融资比例约为8%。在美国，这一比例在最高时不超过3%，自次贷危机以来一直低于2%。在日本，这一比例甚至长期低于1%。在中国台湾，尽管这一比例在1998年的泡沫繁荣时期被推高至近5%，但近年来也降至1%左右。

每个人都知道后来发生了什么。在股市崩盘时，头寸连续爆发，下跌了10%。1: 8融资盘被拉平，推动市场下跌，引发1: 6融资盘。如果是一个周期，它已经被扼杀到正常的1: 1经纪融资盘。因此，自2015年6月26日以来，出现了数以千计的股票在开盘当天下跌的情况。

看到这里，2008年底以来中国经济杠杆化进程的主体是企业、地方政府和普通民众(603883，股票咨询)。前两个主体集中在固定资产投资和基础设施建设，第三轮集中在房地产和股票市场，特别是房地产。

事实上，近年来的去杠杆化和减债措施并不算少，但压葫芦换瓢，特别是在实际实施中，是各种退出。定位时间在2013~2014年，实际上，地方融资平台和房地产行业应该去杠杆化，但土地之王仍然不断出现。

在2013年房价飙升后，大火于2014年初爆发，引发政府恐慌。经过几次刺激，杠杆终于转移到了人民身上。特别是在2016年两会期间，周主席说，“买房和增加杠杆是对的。”。

通过这种方式，杠杆率在一个传递包裹的游戏中被转移到普通人手中，商业银行贷款被用来帮助房地产开发商在价格上涨中完美地进入股市，这支持了中国经济的软着陆，但债务最终得到了偿还。在这口锅被牢牢地撑住之后，在一系列的限购、限售和贷款的控制下，房地产市场基本上被冻结了。

作者估计，截至2017年上半年，中国商业银行住房贷款总规模约为50万亿元，占银行总资产的30%，占2016年gdp的67%。

2013年，一直叫嚣空中国的对冲基金经理詹姆斯·查诺斯(james chanos)估计，中国房地产市场的价值已升至gdp的300%-400%,即中国房地产市场价值在156万亿元至208万亿元之间。

图5:中国房地产市场价值(1亿元)(2015)的几种估计

然而，这个数字显然很老了。根据2016年以来的飙升，到2017年底，中国商品房的价值将超过220万亿元。

据海通证券(600837)首席经济学家蒋超估计，截至2017年9月，中国住宅行业的债务总额为44万亿元，三年多来翻了一番，占gdp的55%。加上住宅部门占gdp的60%，住宅部门的债务占人均可支配收入的90%以上，相当于美国和的水平，其借贷能力接近上限。

给我一个杠杆，我就能撬开地球。但别忘了，融资本身就很脆弱。股票市场、房地产市场和经济体系都是如此。然而，这种隐瞒实际上增加了泡沫破裂的成本。一旦潮水退去，人们发现那些裸泳的人会很快被杀死。

中国和泰国的首席经济学家李迅雷说，一旦一栋房子不能被抢劫，将来就可能卖不出去。

杠杆已经成为市场和经济体系波动的放大器，在一系列政策的作用下，杠杆已经转移到老百姓身上，房地产已经成为中国经济金融体系和老百姓的最大“锅”。

这个罐子为什么会出现？它为什么会回来？当它回来的时候，它不能被卸载。有太多的事情值得回忆。这是2018年去杠杆化和减债主题中越来越接近的灰犀牛！