海通宏观姜超:美国加息收官 中国央行跟随必要性不大

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美国加息并以此告终，中国应该跟进吗？——对2017年12月美联储利率会议的评论(海通宏观，梁忠华蒋超)

摘要

事件:北京时间12月初，美联储(Federal Reserve)会议以7: 2的表决结果通过了利率决议，决定将联邦基金的目标利率区间上调至1.25%-1.5%。我们的观点是:

1.美联储如期加息，实现了全年三次加息的目标。美联储认为，自11月利率会议以来，美国经济稳步反弹，就业市场继续改善；然而，自今年年初以来，通货膨胀和核心通货膨胀都有所下降，仍低于2%。联邦公开市场委员会(fomc)预测，随着货币政策的逐步调整，未来经济将继续适度扩张，就业形势将保持强劲，中期通胀预期将升至2%，因此美联储决定加息25个基点。然而，两人投票反对此次会议，这超出了市场预期，表明美联储内部的分歧正在扩大。利率声明公布后，美元指数大幅下挫，金价飙升。

2.美国经济继续复苏，但核心通胀趋势仍是影响明年加息步伐的关键。美国国内生产总值和失业率数据显示，经济复苏依然稳定，但核心通胀率仍较低，就业市场趋紧并未带来明显的通胀压力。人口老龄化、贫富差距、就业市场结构性问题或低通胀的深层次原因。会后，耶伦还提到，美联储货币政策委员会真的担心通胀率过低。到目前为止，美国本轮加息已接近一半，美联储正在逐步实施降息。未来进一步加息仍需通过通胀反弹来证实。

3.美联储上调了对经济增长的预测，并仍预计在2018年加息三次。在这次会议上，美联储官员大幅上调了对未来几年国内生产总值(gdp)增长的预测，并下调了对失业率的预测，而通胀预测基本保持不变。会后，耶伦表示，大多数美联储官员考虑了财政刺激在他们预期中的作用，并认为税收改革可能会推动gdp增长。耶伦再次强调，适度通胀反映了暂时因素的影响，预计通胀率将在未来一两年上升至2%。因此，美联储预测2018年仍将有三次加息。然而，期货市场对2018年加息次数的预测仍大致为两次，目前市场预计明年或6月将首次加息，加息概率为76%。

4.美元指数可能仍会走强，但仍会大幅波动。自今年年初以来，受欧洲经济强劲复苏和特朗普新政预期调整的影响，美元指数大幅下跌，从103点以上跌至92点以下的最低点。展望未来，美国税制改革政策指日可待，对短期经济有一定的刺激作用；美联储也在逐步收紧货币政策；此外，美元指数在当前点已经反映了负面信息，因此美元指数仍可能走强。然而，特朗普其他新政策的推进和全球经济复苏的不确定性仍将干扰美元走势，波动仍将很大。

5.中国人民银行跟随加息有什么必要？总体而言，人民币对美元贬值的压力已经大大减轻，央行对人民币汇率波动的容忍度不断提高，中美利差也处于历史高位，中国人民银行的货币政策受外部汇率因素的约束也有所减少。从内部来看，决定今年金融市场和实际利率的关键因素是基础货币供应量，而不是基础货币供应量的价格，如反向回购和mlf利率。随着央行控制基础货币的升值，金融市场的利率大幅上升。如果央行提高反向回购等短期利率，可能只会利用这一趋势，但可能会加剧金融市场的紧张和调整，弊大于利。未来短期内，央行更关注的是基础货币供应量和dr007利率走势，其货币政策信号更有意义。随着去杠杆化的推进，国内金融市场利率大幅上升，实物贷款利率也在缓慢上升。此外，房地产市场降温将对经济造成下行压力，存贷款基准利率上调滞后。然而，提高存贷款基准利率将进一步推高银行负债，加剧金融市场动荡和实体经济下行压力。因此，在短期内，中国央行没有必要跟随美国加息。

1.？美联储如期加息，实现了今年三次加息的目标。

美联储联邦公开市场委员会(fomc月会议的决议以7: 2的投票获得通过，并决定将联邦基金的目标利率区间提高至1.25%-1.5%。美联储认为，自11月利率会议以来，美国经济稳步反弹，就业市场继续改善；居民消费适度增长，商业固定投资增速回升；与飓风相关的破坏和重建并没有实质性地改变美国经济增长的前景；然而，自今年年初以来，通货膨胀和核心通货膨胀都有所下降，仍低于2%。联邦公开市场委员会(fomc)预测，随着货币政策的逐步调整，未来经济将继续适度扩张，就业形势将保持强劲，中期通胀预期将升至2%，因此美联储决定加息25个基点。

然而，两人投票反对此次会议，这超出了市场预期，表明美联储内部的分歧正在扩大。利率声明公布后，美元指数大幅下挫，金价飙升。

2.美国经济继续复苏，但核心通胀趋势仍是影响明年加息步伐的关键。

第三季度，美国国内生产总值增长率达到3.3%，连续两个季度保持在3%以上，经济复苏依然稳定。从就业形势来看，11月份美国失业率保持在4.1%的低水平，明显低于金融危机前的水平，每月新增非农就业人数超过15万人。然而，根据通胀数据，10月份美国核心消费物价指数(pce)的价格与去年同期相比仅为1.6%，而美联储更为关注的核心pce的价格与去年同期相比仅为1.5%。就业市场的紧缩并没有带来明显的通胀压力。就业状况的改善和核心通胀率的低迷可能有更深层次的原因。首先，美国人口老龄化正在逐渐加剧，拖累了消费需求的增长；第二，自2008年金融危机以来，美元的发行对资产价格的推动作用远远超过了对经济的推动作用，贫富差距扩大了；第三，就业改善存在结构性问题，例如，非全日制就业人口比例增加，失业率数据可能有一定水分。

会后，耶伦还提到，美联储货币政策委员会真的担心通胀率过低。到目前为止，美国本轮加息已接近一半，美联储的降息行动正在逐步进行。未来进一步加息仍需通胀复苏的证实。因此，美国明年的核心通胀趋势是影响美联储加息步伐的关键。

3.美联储上调了经济增长预期，并仍预计在2018年加息三次。

美联储提高了对经济增长的预测，降低了对失业的预测，而对通货膨胀的预测基本保持不变。在这次会议上，美联储官员将2017年美国国内生产总值增长预测从2.4%上调至2.5%，并将2018年国内生产总值增长预测从2.1%上调至2.5%，从2019年的2.0%上调至2.1%，从2020年的1.8%上调至2.0%；同时，2017年的失业率预测将从4.3%降至4.1%，2018年和2019年的失业率预测将从4.1%降至3.9%，2020年将从4.2%降至4.0%；就通胀而言，2017年只有整体通胀率从1.6%升至1.7%，其余部分保持不变。

会后，耶伦表示，大多数美联储官员考虑了财政刺激在他们预期中的作用，并认为税收改革可能会推动gdp增长。耶伦再次强调，适度通胀反映了暂时因素的影响，预计通胀率将在未来一两年上升至2%。因此，美联储预测，到2018年底，联邦基金利率仍将达到2.1%，这意味着明年仍将有三次加息。然而，期货市场对2018年加息次数的预测仍大致为两次，目前市场预计明年或6月将首次加息，加息概率为76%。

4.美元指数可能仍会走强，但仍会大幅波动。

自今年年初以来，美元指数大幅下跌，从103点以上跌至92点以下的最低点。一方面，欧洲经济稳步复苏，复苏势头强于美国。与去年相比，各种风险也减少了。市场预计欧洲将收紧货币政策，欧元和英镑兑美元汇率已大幅反弹。另一方面，由于特朗普的政策预期调整不佳，市场去年对特朗普的新政抱有很高的期望。然而，自今年以来，特朗普政府的实际行动没有达到预期，无论是在美国国内推动税收改革和医疗改革等政策，还是处理国际关系。

展望未来，美国税制改革政策指日可待，对短期经济有一定的刺激作用；美联储也在逐步收紧货币政策；此外，美元指数在当前点已经反映了负面信息，因此美元指数仍可能走强。然而，特朗普其他新政策的推进和全球经济复苏的不确定性仍将干扰美元走势，波动仍将很大。

5.中国人民银行跟随加息有什么必要？

未来，美联储将逐步加息、缩台，但国内经济下行压力将逐渐凸显，人民币兑美元汇率可能会走弱。不过，总体而言，我们认为中国人民银行目前的货币政策较少受到外部汇率因素的制约。首先，人民币对美元贬值的压力已经大大减轻。今年人民币对美元逐步升值，特别是第二、三季度人民币快速升值，资本外流减少，反映了市场对人民币贬值预期的逆转。贬值预期比贬值本身更可怕，贬值预期的减弱将有助于未来人民币汇率的相对稳定。第二，央行对人民币汇率波动的容忍度正在提高。近两年来，中央银行一直在推动人民币兑美元汇率的市场化定价，使汇率双向波动。特别是目前人民币兑美元汇率已从6.9以上升至6.6左右，预计央行未来对汇率波动的容忍度将会更高。最后，目前中美10年期国债收益率差超过150个基点，处于历史高位，从而充分保护了人民币汇率。

因此，央行货币政策的调整将更多地考虑国内经济和政策因素。今年以来，央行控制了基础货币的增长，金融机构的超额准备金率降至历史低点。决定金融市场和实际利率的关键因素是基础货币的供应量，而不是基础货币的价格，如反向回购和mlf利率。因此，我们可以看到，在3月份之后，当央行没有调整反向回购和mlf的利率时，回购、存单和债券等金融市场的利率也大幅上升。因此，如果央行提高反向回购等短期利率，或者只是顺势而为，可能会加剧金融市场的紧张和调整，弊大于利。未来短期内，央行应更加关注基础货币供应量和dr007利率的变化，这将发出更强的货币政策信号。

随着去杠杆化进程的推进，金融市场利率大幅上升，金融机构的负债成本被推高，实物贷款利率也缓慢上升。第三季度，抵押贷款利率从去年的4.52%升至5.01%，一般贷款利率从5.27%升至5.76%；此外，房地产市场降温将对经济产生下行压力，存贷款基准利率上调滞后。提高存贷款基准利率将进一步推高银行负债成本，加剧金融市场动荡和实体经济下行压力。因此，在短期内，中国央行没有必要跟随美国加息。

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