关于构建大国国债市场核心地位的思考

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自1981年恢复发行债券以来，中国国债市场取得了长足的发展。当然，与中国作为世界第二大经济体的地位相比，国债市场在全球资本市场中的地位是不相称的。党的十八届三中全会提出了“完善反映市场供求关系的债券收益率曲线”的思想，《十三五规划纲要》提出“更好地发挥债券收益率曲线在定价中的基准作用”，这对推进新时期债券供给结构改革具有重要的指导意义。 进一步完善债券管理制度，加快建设与中国第二大经济体地位相适应的大国债券市场。

首先，大国国债市场的核心

定位和基本实践

发展国债市场对于构建市场化金融融资平台、增强财政货币政策调控能力、抵御各种危机对国内实体经济的冲击、促进金融市场发展具有重要作用。大国国债市场具有以下基本特征:(1)以强制征税和债务货币化的力量偿还债务，信用风险最低；集中发行期限完整、品种丰富的关键期限国债；法律法规和基础设施完善，市场机制完善；流通性强，市场有足够的深度和广度。

国债市场被称为金融市场的“核心”。国际货币基金组织(2001)将这一核心立场概括如下:以基准利率为其他金融工具的定价基础；对冲市场风险和平衡到期错配；调整资本头寸，促进流动资产管理；提供融资工具，促进投机套利和资产负债管理；为发挥“避风港”的作用，本币债券具有“近似货币”的政策取向和“最优抵押工具”的市场地位，在市场动荡和危机时期发挥“避风港”的作用。

1997年亚洲金融危机后，国际清算银行(1999)总结了主要发达国家的做法，提出了发展国债市场的原则和建议:合理安排关键时期的布局和发债频率，单一债券的规模应足够大；完善税制，着力降低对二级市场的负面影响；及时公布财务经济指标，提前公布发行日期表；规范交易规则，协调现货、期货、回购和期权市场的发展；及时公布交易信息，注意参与者的匿名要求。

大约在本世纪初，在国债管理不应作为货币政策工具，而应独立于货币政策操作的重要政策认知背景下，主要发达国家进行了国债管理体制改革，金融部门相继收回了中央银行委托的国债管理职责，建立了具有很大自主经营空间的国债管理机构或公司。例如，1998年，英国成立了债务管理局，2000年，德国成立了国债管理公司等。，以促进财政和货币政策的协调，建立有效的微观市场基础。德国国债管理公司位于金融中心城市法兰克福，主要负责联邦政府债务和现金资产的集中管理，承担国库现金管理、国债管理和市场监管的职责。

国际货币基金组织和世界银行(2014)认为，在一个小国建立国债市场的投资成本太高，不值得；大国发展国债市场有自己的方式，它们的道路是不一样的。没有一成不变和普遍适用的最佳方案。对于社会稳定、经济平衡的大国，可以借鉴一些基本做法:债券应具有简单化、规范化的特点，以普通债券(固定利率和固定本金)为主，辅以增值债券(固定利率和本金变动)；沿收益率曲线融资，期限越短(或越长)，融资规模越大(或越小)，形成“塔形”期限结构；发行债券坚持正规化和规模化的原则，政策不应该起伏不定，没有办法“相机”选择；定价机制坚持公开、公平的原则，不应依靠优惠政策(如免税)来降低融资成本，也不应人为地提高利率来“取悦”特定的投资者群体；央行通过公开市场买卖中短期国债和长期国债，并通过吸胀基础货币来引导收益率曲线的变化和市场的平稳运行。

二、中国国债市场的发展

成就和主要问题

1981年，恢复发行当地货币债券；1988年，国债二级市场建立；1996年，通过竞标，试图建立一种有市场利率的债券发行和融资机制。自本世纪初以来，国债市场的发展取得了显著成效。2002年推出了30年期国债，2009年推出了50年期国债。特别是2009年实施积极财政政策时，国债的筹集主要依靠市场机制。这些标志性事件表明，国债市场建设取得显著进展，市场吸收国债的能力和运行效率明显提高。

综上所述，中国经济多年来稳步发展，国债市场具有很强的融资能力，可以为财政宏观调控提供政策工具和金融保障。国债市场发展的主要成果有:(1)建立国债集中托管系统和电子发行平台，不断完善承销团制度，采用市场化定价机制，高效融资；提前公布发行计划，定期发行和更新短期、中期和长期政府债券，初步形成期限完整、估值可靠的收益率曲线；继续定期发行10年、30年和50年的长期固定利率政府债券，成为继法国和英国之后世界上第三个发行50年超长期本币政府债券的国家；建立关键期限国债的造市和配套机制，现货、期货、回购、远期等机制基本满足交易需求，形成以银行间市场为主、交易所市场为辅的市场结构。

当然，在金融宏观审慎管理、利率市场化改革和人民币国际化的形势下，为满足国内外投资者的新要求和期望，我国国债市场目前的运行机制需要加快和完善，市场效率需要进一步提高。与世界主要国家相比，中国国债市场仍存在一定差距。

首先，单一国债规模小，承销商需求不足。例如，目前10年期单一国债的发行和展期规模约为1000亿元，投标金额与投标金额之比(即投标率)约为1.8，与投标率为660亿美元(4000亿元人民币)且大多在3.0以上的美国国债有一定差距。单一国债规模不足，定价机制需要进一步市场化。

二是流通筹码不足，流通水平低。以中国工商银行为例。截至2012年底，仅14亿元政府债券(包括国债和央行票据)在交易账户中，1418亿元在可供出售账户中，12564亿元在持有至到期账户中。交易账户规模占总规模的比例仅为1‰，流通中的筹码明显不足。2016年，政府债券现货交易量与余额之比(即换手率)为1.2，明显低于美国国债18的换手率；国债市场化的积极性不高，市场参与程度不高。

第三，收益率曲线不完整且不稳定。期限不到一年的短期政府债券开始定期发行，但规模很小。截至2016年底，短期政府债券余额占国债余额总额的4.2%，低于美国15%的比例(长期平均超过20%)；10年以上国债的发行频率相对较低，导致收益率曲线集中在3年、5年、7年和10年，不完整。二级市场流通水平低，价格发现功能弱，特别是在收益率曲线两端短于3年、长于10年，收益率波动较大，不稳定可靠。

第四，5年期和10年期国债期货产品相继上市，期货和现货价格的趋同效应明显。10年期国债的收益率往往低于7年期国债，这表明国债期货在深化国债市场功能方面发挥了重要作用。美中不足的是，商业银行、保险公司等真正的国债大持有者尚未参与国债期货市场，现货、回购和期货之间的互联机制尚未有效建立。投机、套期保值、抵押等市场功能需要深化，市场监管机制需要加强。

第五，迫切需要建立财政货币政策协调的微观市场基础。目前，国债期限有些长，中国人民银行没有把购买国债作为投放货币的工具，国债管理与货币政策之间的操作联动机制尚未建立，财政政策与货币政策之间的内部市场化调控机制亟待加强。

第三，从供应方面考虑建设

大国国债市场的核心地位

收益率曲线是“大纲”，市场建设是“目标”，大纲是可以打开的；收益率曲线是“外部”的，市场机制是“内部”的，两者可以相互发挥最佳作用。国债产品属于公共产品，应从公共产品的概念出发，合理设计产品特征、期限结构和发行节奏。国债市场属于公开市场，在世界范围内有集中统一的发行市场和交易市场。大国国债市场在全球经济体系中扮演着重要而独特的角色。它是大国中央政府筹集金融资金的重要平台，是央行实施货币政策的重要场所，是全球投资者极其重要的投资工具和对冲工具，也是其他金融工具的定价基准。

当前和未来，中国国债市场发展面临的问题既是供给问题，也是需求问题，但主要集中在供给方面。为贯彻党的十八届三中全会关于完善国债收益率曲线、充分发挥收益率曲线定价基准作用的精神，建议立足于国债公共产品的定位，从国债制度和市场机制层面(包括微观基础和宏观环境)大力推进国债供给方的结构改革。 努力增强国债的治理能力，进一步改善市场供求关系，努力提高市场运行效率，从而创造一个与世界第二大经济体地位相称的大国国债市场地位。

(一)坚持市场化原则，进一步完善国债管理制度。(1)集中统一的国债发行市场，不宜单独在境外发行债券，并完善竞争性定价机制。外国投资者购买债券的需求可以通过承销商间接购买(如“债券通”模式)来满足，这也带动了二级市场的发展。(2)开发和应用国债投资组合管理的计量模型，优化国债品种和期限结构，实现节约利息成本和提高风险质量的规模经济效应；坚持定期发行短期国债，提高短期国债余额比重，合理安排超长期国债发行节奏，研究建立指数保值债券市场，建立和完善普通国债和保值国债两条完整收益率曲线。(3)鉴于储蓄国债利率(如2016年11月3年期国债利率为3.80%)高于储蓄存款利率(2.75%)和账面国债利率(2.43%)，结合利率市场化改革，储蓄国债利率应与账面国债市场利率挂钩，但与定期存款利率脱钩，以有效降低国债融资成本。

(二)完善微观市场基础，努力提高市场效率。(1)针对投资者“喜新厌旧”的市场心态，坚持国债定期更新机制，增加更新周期的数量和种类，进一步提高债券发行计划的透明度，尽可能长时间保持单一“新债”的“新鲜度”和市场“受欢迎度”，将单一国债余额从1000亿元增加到2000亿元左右，以减少碎片化。(2)借鉴美国10年期和30年期国债的到期日分别为2月15日、5月15日、8月15日和11月15日的做法，精简到期日，消除关注发行日和到期日的随意现象；简化票面利率，取消随机竞价方式，建立一个大规模、可替代的国债本息分离市场(即零利率)，是建立收益率曲线的市场基础。抓紧建立和完善债券买卖、回购和借入机制，支持二级市场形成市场，充当国债最终供应者和做市商的后盾，促进市场持续、不间断运行。(3)允许商业银行等主要国债投资者尽快参与国债期货市场，增加期货品种(如2年期和30年期期货)，建立和完善国债期货市场收益率曲线，有效衔接国债现货市场、回购市场和期货市场的交易、结算和交割机制安排，促进互联互通，充分利用国债的抵押和套期保值功能，努力提高整体市场效率。

(3)改善宏观政策环境，着力打造国债基准头寸。(1)国债是中央银行的最佳资产，国债市场是协调财政和货币政策的市场基础。目前，国债市场的规模、结构和深度都不能真正满足货币政策的需要。在前期，中国人民银行可以将国债的买卖作为货币政策操作的一小部分，定期在二级市场上买卖短期和中期国债，从而调整短期市场利率甚至国债收益率曲线，促进国债市场的稳定，也可以“盘活”大规模国债到期现象。因此，财政部可以增加短期国债和中期国债的发行频率和规模。(2)借鉴发达国家债务利息所得税实践，建议对债务利息收入征税，消除国债的排他性税收优惠待遇和利率扭曲效应，使各种债券的利率水平充分揭示其信用风险和流通绩效的差异，充分发挥国债的定价基准和套期保值作用，淡化其融资属性和持有期限效应，改变国债投资者日益单一的状态。(3)重点加强电子发行交易平台和经纪人机制建设，提高国债交易的规范性和效率；规范交易和结算收费行为，降低收费对国债价格的扭曲效应；切实加强国债“市值计价”、估值和市场监控能力建设，鼓励国债公允价值、收益率曲线等市场信息的编制和及时发布，进一步发挥国债收益率曲线在金融市场定价基准乃至“定海”中的作用。

(本文获“中国银行间市场20周年”论文一等奖，作者为财政部国库司博士)