任泽平：欢迎来到新周期的世界！战略看多A股

本篇文章5827字，读完约15分钟

本文来源:泽平宏

文字:方正宏、鲁

事件:10月份，工业增加值同比增长6.2%，预期增长6.3%，此前增长6.6%。1月至10月，城镇固定资产投资同比增长7.3%，预期增长7.4%，上年同期增长7.5%。10月份，社会消费品零售总额同比增长10%，预计增幅为10.4%，上年同期为10.3%。

评论:

1.核心观点:最近的市场趋势让空经济头脑一惊。尽管经济数据略有下降，但债券市场继续下跌，股市在结构上看涨，大宗商品价格保持高位，企业利润也强于预期。

如果我们只看一个资产市场，信号可能不清楚。然而，从股票、债券和商品的汇率等多维资产的角度来看，我们可以清楚而合乎逻辑地发现，市场正在逐渐转向经济多头的思维，股票市场的结构性牛市和债券市场的空头。经过多次空辩论和市场测试，新周期正在达成共识。在2017年下半年到2018年上半年，空经济首脑可能仍会做出最后的抵抗，但面对这种趋势，这些人类的斗争和抵抗将是徒劳的，人们正在说再见。

从供给角度看，供给方改革和环境保护监管继续制约产能释放。10月份，工业生产继续保持弹性，行业分化，重化工业下降，高端制造业强劲。从需求来看，美国和欧洲的经济复苏带动了出口的改善，在房地产补货周期下，对销售的投资依然强劲。产能的清理和企业利润的提高为新一轮资本支出积累了实力，进入了消费拉动型经济发展阶段，从2017年第三季度到2018年上半年进入了微弱去库存周期。

正如我们在《新常态、新周期、2017年新牛市展望》和《产能周期多维证据站在新周期起点》报告中所提出的，经过六年多的经济调整和产能清理，再加上供应方改革和环保监管，中国经济正进入一条L型水平线，站在新周期的底部和起点。新周期的核心是:生产周期的第三阶段，产能清理，行业集中度提高，剩余为王，企业利润提高，银行不良率下降，资产负债表修复，为新一轮产能扩张积累能量。

未来一年，经济仍将处于“L”型的触底期。2018 -2019年下半年，库存补货周期将与新一轮产能周期重叠，经济可能突破水平方向的L型。从中期来看，通胀预期正在上升，积极的财政政策从基础设施转向减税，货币政策从宽松转向中性和稳定，以及实际收紧。供给侧改革将经济从高速增长阶段推向高质量发展阶段。

从战略角度看多股a股的结构性牛市:从风险偏好和无风险利率到企业利润驱动、投资回报价值、消费、金融、周期、先进制造业和实际增长。

债券市场由配置价值主导。债券市场近期大幅下跌的主要原因可能是市场正在认识到新的周期；中期通胀预期已经上升；19份主要报告中经济增长目标的弱化，可能意味着即使是短期的经济低迷也不会导致货币政策再次松动；国家金融稳定委员会召开了第一次会议，加强监管使投资者变得谨慎。

欢迎来到新周期的世界:看不见的，被鄙视的，不可理解的，太迟了。

2.工业生产有很强的韧性，重化工业已经衰退，高端制造业也很强。

10月份规模以上工业企业增加值同比增长6.2%，比9月份下降0.4个百分点，符合季末上升、年初下降的特点。然而，10月份工业增长环比增长0.5%，比去年同期加快0.1个百分点，表明即使在季节性因素和临时性因素的干扰下，工业生产仍然强劲。这与我们在《告别经济的悲观记忆，步入新的周期，全面解读9月份经济和货币数据》中的判断是一致的。经济实际运行平稳，预期波动较大，不宜过度解读政策和季节因素的干扰。只有理解经济运行的内在周期性规律，我们才能保持战略决心。

行业分化明显，重化工业正在衰退，高端制造业强劲。高能耗、高污染行业，如化工、有色金属等，增速明显下降，但专业设备制造业和运输设备制造业分别增长1.0和0.2个百分点。供应方改革、环境监管、全球经济复苏和产业升级导致高端制造业持续高速增长，工业机器人(300024，诊断库存)和集成电路同比分别增长63.7%和12.6%。在双点等优惠政策的刺激下，新能源汽车继续高速增长，10月份同比增长92.7%。受停产和限产影响，10月份焦炭、水泥、钢铁和有色金属产量继续同比下降。

今年的生产数据出现了季末上升、季初下降的异常现象，这可能与环保监管对企业生产节奏的影响有关，这意味着月度数据的波动不应该被过度解读，季度平滑后的数据经济景气度较强。

今年以来，工业生产和制造业的pmi具有季末(3月、6月和9月)偏高、季初(4月、7月和10月)回落的异常特征。我们认为这可能与环境保护和有限生产对企业生产经营节奏的影响有关。第二轮环保检查员将于2016年11月下旬至12月下旬进行，第三轮将于2017年4月下旬至5月下旬进行，第四轮将于8月中旬至9月中旬进行。11月份，供暖季节将开始限制生产，2+26城市将在10月底前完成取缔非法小型分散污染企业和建设禁煤区的工作。环境保护和有限的生产极大地影响了企业的生产经营节奏，造成了季初下降、季末上升的异常现象。

3.美国和欧洲的经济复苏，出口稳步改善，外汇储备不断恢复。

10月份，出口交货值同比增长7.5%，较上月下降2.3个百分点。10月份出口同比增长6.9%，继续复苏。在外需良好、内需稳定的背景下，受季节性因素、人民币同比升值、基数效用和价格等因素影响，10月份进出口下降，但继续稳步回升。从出口经济体的角度来看，10月份对欧洲和日本的出口增长率上升，而对美国的出口大幅下降，但仍保持高增长率，而对东盟的出口略有下降。从出口产品类别看，劳动密集型产品、高新技术产品和机电产品的出口增速有不同程度的放缓，但后两种产品的增速仍高于平均水平，表明出口结构继续改善。在后期，人民币同比升值和基数上升将对出口产生一定的不利影响，但外部需求的持续旺盛将推动出口继续复苏。

外汇储备继续增加。10月底，官方外汇储备小幅增加7亿美元，9月份继续增加。尽管美元升值和债券收益率上升拖累了估值效应的负外汇储备，但美欧经济复苏产生了共鸣，外需出口持续改善，企业结汇意愿增强，经常账户保持顺差，金融市场逐步对外开放，跨境资本流动稳定改善，国际收支基础坚实。我们认为，美元指数有短期支撑，人民币稳定，双向波动。

4.商品房销售下降，土地购买反弹，房地产补货和租赁住房建设支持房地产投资。

10月份房地产投资增长率为5.6%，比9月份下降了3.6个百分点。全国商品房销售量连续两个月出现负增长，10月份同比下降-6.0%，降幅扩大5个百分点，其中30个大中城市和其他三、四、五线城市的销售增长率均出现下降。销售面积同比下降13.3%，下降1.1个百分点，库存连续11个月下降。

10月份，住房企业到位资金同比增长2.4%，比9月份增长1.2个百分点，其中信贷资金9月份增长27.5%，比9月份增长3.8个百分点。自筹资金和利用外资分别比去年同期增长1.5个百分点和98个百分点。在其他基金中，预付款反弹，而个人抵押贷款下降了12.3个百分点。受房地产调控和短期贷款限购政策收紧的影响，住宅行业的杠杆率放缓。10月份新开工住房面积同比下降4.3%，比9月份下降5.7个百分点。

2015年和2016年，商品房销售额分别为14.4%和34.8%，而房地产开发投资增长率仅为1.0%和6.9%。销售额大大超过了投资，库存得到了彻底净化。销售面积从2015年初的24.4%迅速下降到目前的-13.3%。2017-2018年，销售下降，但补充和租赁住房的建设支持了房地产投资。从2017年1月到10月，房地产投资总额同比增长7.8%。2016年底，大部分市场预测2017年房地产投资将出现负增长，但我们提出“为什么我们对2017年房地产投资不悲观？”.

2017年4月，住房和城乡建设部、国土资源部联合下发文件，要求各地根据商品房存量消化周期，下半年加快土地供应步伐。2017年1-10月，全国征地面积同比增长12.9%，增速比1-9月高0.7个百分点，土地交易价格上涨43.3%。

5.制造业投资见底，重化工业受到供应方改革和环境保护的抑制，先进制造业投资加速，企业利润的提高为新一轮资本支出周期积累了力量。

10月份，制造业投资同比增长1.2%，比上个月下降1个百分点；从1月到10月，同比增长4.1%，下降0.1个百分点。制造业投资结构分化，高技术制造业投资增长16.8%，比总投资增长快9.5个百分点。能源密集型制造业投资同比下降2.2%。

制造业投资已在2016-2017年触底，但新产能受到限制，原因是该行限制向两高一盈、环境监管和供应方产能削减的行业发放贷款。随着产能的清理、企业利润的提高、资产负债表的恢复以及出口的复苏，我们预计将在2018 -2019年下半年开始新一轮的企业资本支出。

在第六和第四季度，财政支出增长率下降，基础设施增长率放缓，财政政策转向税收改革和减税，以支持消费和先进制造业。

10月份基础设施投资同比增长11.6%，同比增长15.7%，同比下降4.1个百分点。其中，交通、仓储、邮政投资和水利、环境、公共设施管理投资分别下降9.5和3.7个百分点。

10月份，国家公共财政收入同比增长5.4%，较9月份的9.2%下降3.8个百分点；10月份，全国公共财政支出同比下降8.0%，较9月份的2.0%大幅下降10.0个百分点，下半年财政支出增速持续下降。受金融整固、上半年金融投入过度和“L”型经济见底的影响，基础设施投资增速将放缓。预计财政政策将转向税收改革，支持消费和先进制造业以及其他减税措施。

7.消费略有下降，与房地产和汽车相关的消费大幅下降，网上购物快速增长，进入消费主导发展阶段。

10月份零售总额名义增长率为10.0%，比9月份下降0.3个百分点；实际增长率从9月份的9.3%降至8.6%。其中，城市和农村消费分别为9.8%和11.3%，分别下降了0.3和0.2个百分点；零售和餐饮收入同比分别增长10.0%和10.3%，较9月份分别下降0.4和0.1个百分点。规模以上单位零售总额中，粮油、食品、饮料、烟酒、服装和化妆品同比分别比9月份增长2.1、1.1、1.8和2.7个百分点；汽车消费同比增长6.9%，比9月份下降1个百分点；在与房地产连锁相关的消费中，家具类同比下降5.5个百分点，建筑装饰类同比下降3.4个百分点，下降6.1个百分点；家电视听类同比下降5.4%，下降1.4个百分点。其他类别中，中西药同比下降2.7个百分点，石油及产品消费同比下降0.3个百分点。通信设备消耗继续下降1.7个百分点。

2017年1月至10月，全国网上零售额同比增长34.0%。

中国经济正进入消费主导型经济发展阶段:服务业占国内生产总值的50%以上；消费增速超过固定资产投资增速；人均国内生产总值超过8000美元；从生活和交通提升到服务消费，买一个健康快乐、不油腻的生活；在新的经济周期中，居民就业和收入提高；13.9亿人口的巨大市场和规模效应；12345 (002195)六线城市的梯度效应。

8.cpi超出预期，ppi保持高位，通胀预期上升。

10月份的消费物价指数同比增长1.9%，预计为1.8%，而此前的值为1.6%；2017年10月，生产者价格指数同比增长6.9%，预期为6.6%，此前为6.9%。10月份cpi增速主要受食品价格超出预期影响。受双节效应、寒冷天气、食品价格修正和生猪周期见底的推动，食品价格同比跌幅收窄；然而，非食品价格也受到油价、运输和通讯价格明显加速以及医疗保健价格同比下降的影响，医疗保健价格在9月份持平。在上游价格高和下游价格强劲的推动下，生产者价格指数(ppi)继续以较高水平同比增长，9月份持平。化工黑色有色行业利润持续时间超出预期。

中期通胀预期正在上升，但总体上是温和的:美国的失业率达到了2000年以来的新低，工资也有所上升；原油是通货膨胀之母，其价格已经达到新高；上游价格向中下游传递；环境保护提高生猪价格；需求有弹性，供应方改革；房地产长效机制，出租房启动；金融去杠杆化，货币稳定。

9.对信用社的严格监管未能达到预期，新一轮利率上升。

10月份，社会融资规模为10，400亿英镑，预计为11，000亿英镑。以前的数值从18，200亿修订为18，199亿；新增人民币贷款6632亿元，预计7830亿元，以前为12700亿元；M2同比增长8.8%，增长率创下历史新低，预计为9.2%，此前为9.2%；M1同比增长13%，预计为13.7%，而之前的数值为14%；M0同比增长6.3%，预期增长7%，此前增长7.2%。

对金融去杠杆化的严格监管和季节性因素导致10月份信用社融资低于预期和之前的数值，经济弹性较强的企业融资需求出现反弹，资金供求紧张引发近期利率上升。房地产企业仍在寻找表外融资渠道。10月份，信托贷款下降，委托未贴现承兑汇票上升。政府控制消费贷款的效果已经开始显现，居民的短期贷款已经下降；住房贷款滞后效应出现，居民长期贷款逐月下降。受配额限制，加上环境监管限制生产，10月份企业贷款逐月下降。

m2同比增速创历史新低，主要原因是财政存款大幅增加，居民存款大幅减少。与此同时，m1大幅降至13%，剪刀差基本结束。10月，资本量达到新高，63天反向回购操作在历史上首次启动，保持了资金的紧张平衡。

10.由于停产和限产的影响，以及国庆节中秋节假期，pmi暂时下降，但继续保持繁荣。

10月份，制造业采购经理人指数为51.6%，较上月下降0.8个百分点，但仍处于繁荣区。10月份的数据主要受到第19次全国代表大会和国庆节期间停产和限产的影响。如果剔除这些季节性和临时性因素，制造业的繁荣程度仍然很高。生产指数和新订单指数分别为53.4%和52.9%，分别下降1.3和1.9个百分点。生产和订单放缓，但仍在扩大。10月份，美国和欧洲的pmi指数超出预期，出口仍在增长。各种规模企业的繁荣程度有所下降，而大企业比中小企业强，行业集中度持续上升。10月份，主要原材料采购价格指数为63.4%，出厂价格指数为55.2%，仍处于55%以上的较高景气区间。大宗商品价格在高位波动，我们预计通胀压力将在中期逐步上升。

从2017年第三季度到2018年上半年，它进入了迷你去库存周期，这是一个短期库存回调和中期产能上升的周期。由于理想库存水平较低，2016-2017年第二季度的这一轮补货周期很短，未来的去库存周期将对经济产生微弱的拖累。