姜超：社融没那么高M2没那么低 二者背离背后的秘密

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在金融去杠杆化的背景下，非标准融资是有限的；尽管银行表内融资短期增长较高，但由于融资需求下降，银行创造信贷的能力接近极限，增长率将趋于下降。因此，在未来，社会福利的增长率很可能会回落并收敛到m2的增长率，而m2增长率徘徊在低水平的格局将保持不变。

摘要:

从历史数据来看，金融数据是预测经济走势的可靠先行指标，但今年以来金融数据传递的信号相当“混乱”:m2增速已降至9%以下，而社会福利增速仍居高不下。市场失去了，经济终究会上升或下降。货币和融资指标仍然有用吗？我们认为在这个话题上，融资增长率并不像数据显示的那么高，货币增长率也不像数据显示的那么低，所以未来的融资增长率将会收敛到较低的m2增长率。

社会融合与货币增长偏离。从理论上讲，货币和融资指标相当于一枚硬币的正反两面，应该同步变化。但是15年来，他们之间有一个非常明显的偏差。第一，15年和16年m2增速明显加快，但社会融资增速不大，反映出一些融资渠道虽然可以创造货币，但并未纳入社会融资统计范围。过去17年，社会融资增速稳步上升，从去年底的12.8%升至13.2%，但m2增速从11.3%大幅降至8.9%。

融资不高:不规范和政府融资下降。从融资指标来看，本外币贷款同比增速从去年底的12.6%提高到今年8月的13.2%，这是社会融资高增长的主要原因。然而，股票和债券直接融资增速已从去年底的23.7%降至目前的9.2%，信用债券融资萎缩是主要拖累。尽管信托、委托贷款、未贴现银行承兑汇票等非标准融资总量增速有所回升，但如果考虑更广泛的非标准融资，非标准融资可能大幅萎缩。例如，银行股权和其他投资的同比增长率从去年底的64%下降到8月份的不到10%，理财基金总额的同比增长率从24%下降到8%。此外，政府融资同比增速已从去年底的46%降至目前的28%，政府创造货币的速度也在下降。非标准和政府融资的下降并没有完全反映在社会融资数据中，但却拖累了m2的增长。

M2没有那么低:非存款货币上升。正因为非标准和政府创造货币的速度在下降，m2同比增长率从去年底的11.3%下降到今年8月的8.9%，这是历史最低点。然而，除了信贷创造放缓之外，m2的低增长也是由于存款的“转移”。M2主要统计流通中的现金和银行存款，但事实上，近年来居民和企业存钱的方式越来越多，这些新方式的迅速发展使它们成为一个不可忽视的因素。例如，居民和企业购买的理财产品、货币资金、互联网金融存款和各种资产管理计划都具有很强的货币属性，但并不都包含在m2的统计中。我们将居民和企业购买的理财资金加回m2，构建m2+指数，发现m2+在过去15年的增长率远高于m2。虽然m2+同比增速今年也大幅下降，但绝对水平仍高于m2。考虑到今年货币资金的高增长，广义上的货币增长率并不低。

未来如何走:社会融合还是衰落。今年以来，表内融资的高增长是社会融资的主要支撑，因此社会融资的未来主要取决于表内融资将如何变化。从政策角度来看，央行保持货币平衡的态度自今年以来没有改变，基础货币的规模甚至有所下降。然而，该行创造信贷和货币的活动并未停止，导致金融机构的超额准备金率大幅下降。我们估计，截至8月底，超额准备金率仍处于1.1%的历史低点。从货币乘数的角度来看，货币乘数已攀升至目前的5.5的高点，尽管自3月16日以来没有再下降过。这表明银行创造货币的能力正在逐渐接近极限。在金融去杠杆化的背景下，非标准融资是有限的；尽管银行表内融资短期增长较高，但由于融资需求下降，银行创造信贷的能力接近极限，增长率将趋于下降。因此，在未来，社会福利的增长率很可能会回落并收敛到m2的增长率，而m2增长率徘徊在低水平的格局将保持不变。

文本:

从历史数据来看，金融数据是预测经济走势的可靠先行指标，但今年以来金融数据传递的信号相当“混乱”:m2增速已降至9%以下，而社会福利增速仍居高不下。市场失去了，经济终究会上升或下降。货币和融资指标仍然有用吗？在这个话题上，我们认为融资并不像数据显示的那么高，货币也不像数据显示的那么低，所以未来的融资增长率将会收敛到m2的低增长率。

1.社会融合与货币增长偏离

理论上，融资指数衡量货币是如何创造的，而货币指数衡量经济创造了多少货币。在银行系统提供1个单位的融资后，这1个单位的货币最终将被转换成现金或银行存款。货币和融资指标相当于硬币的正反两面，应该同步变化。

然而，从现实统计的角度来看，我们通常使用社会融资规模作为融资指标，m2作为货币指标。两者的统计范围不同。例如，社会金融只统计居民和非金融企业的融资，但m2在统计中包括非银行金融机构的部分存款；外汇和其他方式也将创造货币，但不是融资；一些货币存储方法不在银行存款的统计范围内，因此计算出的货币和融资指标之间存在一些差异。然而，自2005年以来，m2增速与社会融资增速趋势基本一致，仍能反映出货币与融资的共性。

然而，在过去15年中，货币指标和融资指标之间出现了非常明显的偏差。第一，15年和16年m2增速明显加快，但社会融资增速不大，反映出一些融资渠道虽然可以创造货币，但并未纳入社会融资统计范围。特别是，银行可以通过非银行和表外金融管理创造货币，这导致m2的增长率更高，但社会融资指标未能充分计算这些融资。过去17年，社会融资增速稳步上升，从去年底的12.8%升至13.2%，但m2增速从11.3%大幅降至8.9%。社会金融正在迅速增长，但货币增长率却在急剧下降。这是市场最近密切关注的一个问题，也是我们讨论的焦点。

2.融资不高:不规范和政府融资下降

让我们先看看融资指标。本币和外币贷款是社会融资高增长的主要原因。本外币贷款同比增速从去年底的12.6%提高到今年8月的13.2%。此外，由于人民币贬值压力减轻，不仅人民币贷款增速加快，而且外币贷款下降幅度也在缩小。然而，股票和债券直接融资的增长率从去年底的23.7%下降到目前的9.2%，债券市场的波动和高利率导致信用债券融资的增长率从22.5%下降到6.2%，这是直接融资的主要阻力。尽管信托、委托贷款、未贴现银行承兑汇票等非标准融资的总增速从去年底的不到6%反弹至16.5%，但从结构上看，自去年底以来，金融去杠杆化导致银行监管更加严格，委托贷款大幅缩水，而信托贷款不需要通过银行，成为非标准增长的主要驱动力。

然而，如果我们从更广泛的意义上考虑非标准融资，非标准融资将急剧萎缩，反映出融资从表外向表内转移的趋势。事实上，社会金融统计中的非标准融资并不全面。虽然统计数字有限，但我们仍可以从其他角度考察非标准增长。一个指标是金融机构信贷资产负债表中的股权和其他投资，主要体现在银行通过非银行金融机构的信贷投放上，非标准融资是其中的重要组成部分。股票和其他投资总额在15年内增加了近7万亿元，在16年内增加了9万亿元，但在17年的前8个月只增加了5000亿元，同比增长率从去年年底的64%下降到8月份的不到10%。

另一个指标是银行融资规模的变化，这也是近年来非常重要的非标准融资来源。然而，今年金融管理资金总量一直在萎缩，从去年底的29万亿减少到今年6月的28.4万亿，同比增长率从24%下降到8%。因此，如果从更广的范围来看，非标准融资自今年以来大幅缩水，这表明在监管更加严格的情况下，信贷创造处于银行快速的表外，表中的部分是社会福利指标的关键统计范围，反映出社会福利指标在高速增长，但货币指标的增长率却在下降。

事实上，还有另一种创造货币的方式没有反映在社会融合中，那就是政府融资。尽管财政存款不计入m2，但政府融资可以创造货币。这是因为政府发行债券所获得的资金将不会握在手中，而是会很快花掉，最终会转化为居民和企业的存款，这实际上相当于政府为实体部门融资。国债和地方债务在15年内增加了近5万亿元，在16年内增加了7万多亿元，但今年前8个月只增加了4.2万亿元。此外，由于存量基数不断上升，政府债务同比增速从去年底的46%降至目前的28%。因此，政府创造货币的速度也在下降。尽管这种下降会拖累m2的增长，但它并没有反映在社会福利数据中。如果将政府融资纳入社会融资规模，我们会发现，自年初以来，总融资增速已从去年底的16.2%降至目前的15%。

3.m2没有那么低:非存款货币上升

正是因为非标准和政府创造货币的速度在下降，m2的增长率今年大幅下降。m2同比增长率从去年底的11.3%降至今年8月的8.9%，为历史最低水平。其中，居民存款增长率从9.5%下降到8.4%，而企业存款增长率下降更为明显，从16.7%下降到8.9%。一方面，企业存款增长率下降与房地产销售降温有关。自15年后半期以来，蓬勃发展的房地产市场已导致企业存款增长率飙升至近20%，但自16年以来，房地产销售已开始降温。另一方面，自去年第四季度以来，金融去杠杆化限制了企业部门的融资渠道，因此企业部门的部分投资只能依靠自身存款，导致存款增长率下降。

因此，除了信贷创造的放缓，m2的低增长还有其他原因吗？这也是存款“转移”到其他货币存储渠道、没有被纳入m2统计数据的一个重要原因。M2主要统计流通中的现金和银行存款，但事实上，近年来居民和企业存钱的方式越来越多，这些新方式的迅速发展使它们成为一个不可忽视的因素。例如，居民和企业购买的理财产品在货币属性上与银行存款没有本质区别；此外，还有货币资金、互联网金融存款、各种资产管理计划等。，所有这些都具有很强的货币属性，并不都包含在m2统计数据中。这些因素已经成为越来越重要的货币储存手段，侵蚀了m2的增长。

由于数据的限制，我们只将居民和企业购买的理财资金加回m2，并构建了m2+指数(这里不包括银行间理财)。我们发现，11年前m2和m2+的增长率基本相同，但11年后，随着理财规模的爆炸式增长，两者的趋势开始偏离，但趋势相当一致，因为理财基金的规模不是很大，对整体货币规模影响不大。然而，在过去的15年里，随着利率市场化的推进，存款利率变得越来越不如理财利率有吸引力，理财规模开始飙升。财务管理资金15年增长8.5万亿元，16年增长5.5万亿元。到16年末，财务管理总规模已达到近30万亿元，规模不容忽视。因此，过去15年m2+的增长率远高于m2，过去16年的货币增长率仅略有回升，但过去10年的货币增长率甚至超过了10年的水平，这也反映了近两年货币刺激的力度。

如果我们考虑货币基金的增长，目前的货币增长率可能不会像m2所示的那样低。今年以来，由于存款和理财增速下降，我们建设的m2+同比增速也大幅下降，从去年底的15%降至目前的10%左右，但绝对水平仍高于m2。然而，由于今年利率曲线变平，货币基金的规模迅速增长，与去年年底相比增加了1.6万亿。因为我们不能识别居民和企业购买的货币资金，我们不能把它们加回m2，但是货币资金的高增长也表明广义上的货币增长率并不那么低。

4.未来何去何从:社会融合还是衰落

正如我们前面指出的，在表外融资受到抑制的情况下，今年表内融资的高增长是社会融资的主要支撑，因此社会融资未来的发展主要取决于表内融资将如何变化。

从政策角度来看，央行保持货币平衡的态度自今年以来没有改变，基础货币的规模甚至有所下降。去年底，央行投入的基础货币存量为30.9万亿元，但到今年8月底，已降至30.2万亿元，减少了7000亿元。尽管由于外国占领的减少，基础货币在15年内也大幅下跌，但受到当年RRR降息的对冲，在3月16日也曾一度下调。今年以来，央行控制了基础货币的增长，但没有下调基准一次，保持货币紧缩的态度非常明显。从操作角度来看，央行“削峰填谷”，在资金紧张时注入资金，在资金宽松时撤出资金，以避免市场利率大幅波动。但从结果来看，dr007从去年的2.4%以下飙升至2.8%-2.9%，市场利率中心大幅上升。

在银行层面，超额准备金率降至历史低点，货币乘数飙升，银行创造信贷的能力接近极限。在基础货币贬值的背景下，银行创造信贷和货币的活动没有停止，导致金融机构超额准备金率大幅下降。我们估计，截至8月底，超额准备金率仍处于1.1%的历史低点。从货币乘数的角度来看，15年的RRR降息将货币乘数从4.2提高到5.0，3月份16年的RRR降息将货币乘数进一步提高到5.3，但此后，货币乘数攀升至目前的5.5。这表明银行正在利用现有的基础货币尽可能多地创造新的货币。然而，货币的紧张平衡不会降低，银行创造货币的能力将逐渐接近极限。

从实体层面看，经济放缓和利率上调导致融资需求下降。全国房地产销售的累计同比增长率从去年底的35%下降到今年8月的17%。在我们监测的19个三、四线城市中，6月份的销售增长率仍为20%，8月份的增长率为零。自9月份以来，增长率为-22%，创下2014年以来的新低。这表明经济需求已经减弱，8月份经济数据的整体下滑也证实了投资和生产正在下降。此外，银行按揭利率正在逐步上升，而成本的增加也将限制融资需求。

总体而言，在金融去杠杆化背景下，非标准融资是有限的；尽管银行表内融资短期增长较高，但由于融资需求下降，银行创造信贷的能力接近极限，增长率将趋于下降。因此，在未来，社会福利的增长率很可能会回落并收敛到m2的增长率，而m2增长率徘徊在低水平的格局将保持不变。