融资筑顶M2继续探底 不紧不松仍是当前主基调

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业内人士认为，当前经济没有停滞的压力，在金融风险防范环境下，货币政策很有可能会继续，因此我们不应该对政策放松抱有太强的幻想。

6月和7月的经济数据表现并不像预期的那样持续，这基本上证实了今年经济增长已经过了一个高点。然而，融资数据仍表现稳定，表明基本面的下行速度与/。业内人士认为，当前经济没有停滞的压力，在金融风险防范环境下，货币政策很有可能会继续，因此我们不应该对政策放松抱有太强的幻想。当然，随着经济运行的上限逐渐清晰，货币政策收紧的界限也基本清晰。未来，边际政策放松的可能性大于持续收紧的可能性。

社会融合和m2加剧了偏差

8月份人民币贷款和社会融资数据超出市场预期，与持续下滑的经济数据存在一定偏差。据央行公告，8月新增人民币贷款1.09万亿元，预计为0.95万亿元；社会融资规模为1.48万亿元，预计为1.28万亿元。

从贷款数据分解来看，在8月新增贷款中，居民贷款的贡献仍然比较大，这可能与前期商品房热销背景下抵押贷款需求的大量积压有关。同时，8月份企业中长期贷款增加3639亿元，同比增加3719亿元，明显强于历史季节性。“企业中长期贷款表现反映了企业融资进一步向贷款集中的趋势。”机构研究报告指出，今年以来，在委托贷款、债券等其他融资渠道收紧后，贷款仍是地方融资平台和企业最重要的融资渠道。

在抵押贷款和企业需求的支持下，8月份新增信贷强于季节性，而在强劲的贷款和积极的表外票据的支持下，8月份新增社会融资为1.48万亿元，连续三个月高于预期。根据CICC的研究报告，8月份新增贷款11500亿元，公司债券融资净额1063亿元，表外票据融资从上月的-2039亿元增加到242亿元，国内股票融资653亿元。

值得注意的是，尽管信贷和社会福利保持双高，但8月份m2增速进一步降至8.9%，创历史新低。根据央行的公告，8月份，m2同比增长8.9%，预期值为9.1%，此前值为9.2%，增速连续第七个月放缓。

鉴于8月份财政存款大幅下降，外汇持有量的下降幅度继续收窄，这对m2的增长率做出了一定的边际正贡献。8月份居民和企业存款增长疲软以及地方债券发行放缓是该月m2增速进一步下滑的主要拖累因素。数据显示，8月份新增存款为1.36万亿元，低于去年同期的1.78万亿元。中信证券固定收益研究团队(600030)指出，m2持续低增长率是金融体系内部去杠杆化的客观结果。一方面，货币政策保持中性，基础货币放缓。在利率市场化趋势下，理财和货币资金继续冲击银行存款；另一方面，银行间资产继续萎缩，导致存款衍生工具大幅减少。银监会数据显示，8月份银行间资产和银行间负债分别较年初减少了3.2万亿元和1.4万亿元，大于6月底的数据，表明银行间资产继续萎缩。

超过m2的融资继续见底

继7月份多项经济数据表现疲弱后，8月份上周发布的主要经济数据完全走弱，基本印证了前一时期的高经济增长。然而，8月份的金融数据表现稳定，尤其是信贷供应仍居高不下，社会融资规模仍超出预期，显示出经济增长的艰难一面。高信贷和社会融资状况能否维持，已成为预测未来宏观经济、货币政策乃至市场利率走势的关键变量。

根据各方的分析，随后的信贷供应越来越接近“上限”，回落的可能性越来越大。根据央行数据，今年前8个月人民币贷款增加9.89万亿元，比去年同期增加9，455亿元。根据CICC的评估报告，第四季度的信贷额度可能成为主要制约因素，因为前八个月的信贷增加了9.89万亿元。如果今年的信贷额度接近去年的水平，剩余四个月的月平均信贷将达到7000-7500亿元。；考虑到9月份的信贷可能超过1万亿元，10月到12月份的平均价值只有6000亿元左右。此外，从需求方面来看，9月份的高频数据显示，商品房销售放缓，加上目前银行发放的抵押贷款紧张，监管明确控制了全年新增贷款比例。第四季度的抵押贷款配额可能看起来很明显。衰落；此外，还应关注地方政府借贷行为对平台机构融资的影响。

据中信证券研究报告显示，虽然8月份社会融资数据仍超出预期，但算上地方债务数据，8月份社会融资为18，878亿元，较去年同期的23，288亿元和上月的20，653亿元有所下降，表明社会整体融资需求逐渐呈现下降趋势。

兴业证券固定收益研究团队(601377)进一步指出，虽然社会融资和信贷保持快速增长，但去杠杆化和信贷紧缩对实体经济融资的负面影响依然存在，企业存款增速仍处于持续下降通道，表明实体融资状况受到影响。

就m2而言，一些机构预测8.9%的增长率可能仍很难说。CICC表示，如果第四季度的贷款额度像预期的那样紧张，在央行减少对外汇市场干预的情况下，外汇账户的恢复仍然缓慢，银行间资产重叠的情况也不明显，那么m2仍可能面临下行压力。

这仍然是目前的主要基调

经济数据已经连续两个月疲软。如果后续融资需求呈下降趋势，m2进一步下降，无疑会对货币政策产生一定的下行压力，这也是许多债券市场机构期待第四季度市场的原因。

但是，从目前来看，虽然名义经济增长的高点已经基本确定，后续基本面边际弱化的可能性也在上升，但下行速度和空仍不明朗，尤其是融资数据仍保持相对稳定的增长，表明经济数据正在分阶段弱化，可能受到相关政策的影响。数据显示，需求下降可能不明显，数据出现在7月和8月。

有鉴于此，市场似乎不能对货币政策放松抱有太大期望。根据兴业证券的报告，从政策取向来看，仍然没有放松的意图，防范风险的政策基调仍然非常确定。金融工作会议上提到的“加强金融监管”和“实体去杠杆化”有望在未来继续推进。从基本面来看，如果撇开环保、限产等政策的影响，从需求方面来看，目前的经济增长已经出现了一些下滑的迹象，但经济并没有停滞的压力，全年的经济增长目标应该比较容易实现。在这样的背景下，经济数据的暂时波动不会改变防范风险的政策基调。根据CICC的报告，在中短期内，货币政策将继续处于金融风险防范环境下，甚至落后于经济周期。

然而，考虑到经济增长再次放缓，货币政策收紧的界限正在变得清晰。根据CICC的报告，在现有政策和资本限制的背景下，工业生产、房地产投资和基础设施几乎没有复苏的逻辑。市场对美联储继续收紧货币政策的预期也在下降。央行随后放松货币政策的可能性大于放松的可能性。从时间的角度来看，“平衡”正在逐渐向放松的一方倾斜，但这一过程可能是缓慢的，可能会重复。未来，货币政策的明确放松仍需看到融资需求的下降趋势，经济指标逐渐滑出预期底线。