王彬：近期人民币汇率走势背后有怎样的逻辑

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王斌

自8月底以来，人民币汇率出现了自2015年8月新汇率改革以来最强的周期性趋势。从8月初到9月14日，在岸和离岸人民币汇率分别上升了2.5%和2.8%。值得注意的是，美元指数在此期间下跌了约1.1%。尽管上周人民币汇率有所调整，但截至9月15日(周五)，人民币兑美元中间价为6.5423，比上一个交易日(9月14日)高出42个基点，结束了自9月12日以来人民币兑美元中间价连续三天下跌的局面。

事实上，在2015年8月11日新的汇率改革之后，人民币对美元的汇率走势已经发生了变化。人民币汇率中间价新形成机制公布后，人民币中间价参照昨日收盘价+一篮子货币汇率变动形成机制得到提升和认可。但是，在这种机制下，人民币汇率中间价的调整在不同时期仍表现出分化的特征，可以分为以下两个阶段:

第一阶段:人民币对美元中间价有升有降，人民币对美元指数调整不对称。这个阶段分为几个不同的时期:

人民币中间价形成机制于2015年底~ 2016年第一季度公布。在此期间，在第一次加息后，美元指数开始从高点回落。根据新的人民币中间价形成机制，人民币中间价应该相应升值，但这一时期的中间价实际上是横向的，导致人民币对其他非美元货币的走势下降，即人民币对美元的篮子指数在这一阶段出现贬值。

从2016年第二季度到2016年底。在此期间，美元指数整体呈上升趋势，主要受2016年6月英国退出欧盟对欧元的影响，导致美元指数上升。特朗普2016年11月的选举效应、乐观的市场预期和2016年底加息预期推高了美元指数。在此期间，人民币对美元的中间价贬值，由于其他非美元货币对强势美元也贬值，因此人民币的cfets指数在此期间大体保持稳定。

从2017年初到2017年5月中旬，法国大选将结束。在此期间，美元指数再次呈现下降趋势。主要原因包括:第一，特朗普的国内政策开始面临挑战，第一季度后再通胀效应逐渐消退。此前市场对美元走强的预期开始回落，推动美元走弱；第二，从2016年底开始，欧洲经济基本面增强的趋势越来越明显。法国大选中没有出现极端右翼，欧洲政治的系统性风险下降。两大因素开始推动欧元升值，美元指数也相应走软。

在此期间，人民币中间价走势基本上是横向的，美元持续走弱期间没有明显升值，这也导致了这一期间人民币一篮子指数的贬值。现阶段的情况与2015年底至2016年第一季度人民币中间价形成机制公布时的情况基本一致，即美元走弱，人民币中间价没有小幅升值或升值，人民币对一篮子货币贬值。

第二阶段:人民币对美元的中间价将不再多降少升，而是在美元走弱时开始大幅升值。自2017年5月中下旬引入反周期因素以来，人民币对美元的中间价已结束横向波动，并开始大幅升值。自2017年第二季度以来，美元指数持续下跌，人民币兑美元汇率在过去经历了罕见的大幅升值。这与2017年前人民币对美元的跌幅较大、涨幅较小的特点相反。最近，人民币开始对美元强劲升值。即使最近美元指数稳定、反弹并横向波动，人民币对美元仍继续升值。随着人民币对美元的加速升值，人民币cfets指数近期也呈现出明显的上升趋势，自8月下旬以来小幅升值0.7%。

自2015年底以来，人民币中间价形成机制已两度微调。一是调整参考篮子的汇率。2017年2月20日，外汇交易中心对上述规则进行了技术性微调。为了避免在白天对一揽子货币变化的组成部分进行双重计算，报价银行要加权的一揽子货币汇率时间段从过去24小时缩短到过去15小时，即从前一天下午4: 30缩短到当天上午7: 30。

二是根据经济基本面和外汇市场的顺周期程度调整反周期因素。2017年5月26日，央行正式宣布在人民币汇率中间价报价模型中引入“反周期因素”。自那以来，人民币兑美元汇率已升值近2600点。在央行第二季度货币政策执行报告中，对反周期因素进行了具体论述，并披露了反周期因素的计算方法。

根据央行的指示，“在计算反周期因素时，报价行可以先从前一天收盘价相对中间价的波动中剔除一篮子货币变化的影响，得到主要反映市场供求关系的汇率变化，然后通过调整反周期因素得到‘反周期因素’，”反周期因素由各报价行根据经济基本面的变化和外汇市场的顺周期程度设定。日收盘价变化分为“一篮子货币汇率日间变化因素”和“人民币市场供求因素”两部分，然后对“人民币市场供求因素”进行反周期调整，削弱外汇市场的羊群效应。

作为央行管理人民币汇率的一种新手段，其政策含义是人民币汇率走势能够更准确地反映经济基本面，减少市场供给的顺周期行为。2017年5月，在人民币中间价形成机制中引入反周期因素后，人民币中间价的趋势特征发生变化，人民币兑美元升值趋势开始增强。

然而，仅仅因为这一机制的引入而出现这一轮人民币升值显然是不合逻辑的。引入反周期因素的目的是平衡市场供求的短期影响。当贬值预期较强时，反周期因素的引入可以缩小中间价的贬值幅度；当升值预期较强时，中间价的升值幅度会减小，反周期因素应该是缓冲而不是加速当前人民币的大幅升值。因此，可以推断，目前大幅升值的中间价至少不能完全用反周期因素来解释。

一个合理的解释是，人民币对美元的中间价格局已经改变，人民币对美元的汇率已经从不对称的单边贬值转变为对称的升值和贬值。

事实上，从近期人民币升值幅度来看，根据过去没有引入反周期因素的人民币中间价形成机制，目前的升值幅度可以得到更好的解释，反周期因素在缓冲贬值预期的同时对降低中间价起到更大的作用。因此，从这个角度来看，人民币中间价当前大幅升值的隐含汇率实际上已经反映在原有的中间价形成机制中，但考虑到汇率对一篮子货币的稳定性等其他因素，人民币中间价的升值并没有表现出当前的强势。

根据上述逻辑，我们可以认为，如果美元不升值，人民币就很难贬值。美元疲软和人民币升值的格局会持续多久，很大程度上取决于美元的未来走势。

坦率地说，2017年美元的大幅调整几乎逆转了大多数市场预测。年初，随着特朗普浪费的内政和欧洲政治经济的稳定，美元的强势已经基本消失。最近，美国核心通胀数据创下近年新低，给美元指数蒙上阴影。尽管当前美元指数处于低迷状态，但我们仍然认为其进一步下行的空相对有限，未来可能会在当前点位波动并巩固。

从决定美元指数走势的几个因素来看，它们主要包括美联储的加息过程、美国经济的基本面以及以欧元为主的外部货币的走势。

从加息过程来看，此次加息在幅度和节奏上都是前所未有的。尽管利率上调有所收缩，但目前美国政府债务极高，资本市场估值过高，经济基本面复苏乏力，因此联邦基金利率的最高目标是有限的。

从美国的经济基本面来看，美国本轮经济复苏最重要的推动力来自消费的重启，但数据显示，美国工资和收入的微弱增长制约了消费的增长。此外，美国私人部门投资从特朗普当选后的高增长点开始下降，表明特朗普当选后市场预期减弱。

欧元走势是影响美元指数的重要因素。欧元区经济目前正在好转，这是由于两个方面的原因:第一，在欧洲央行2015年3月放松货币政策后，欧元大幅下跌，降息导致货币和金融条件宽松；第二，2016年以来中国信贷刺激带来的外部需求是有利的。欧元区的经济改善也使得欧元自2017年以来持续升值，但这将限制其后续出口，而欧元区经济基本面的复苏相对有限。法国大选后，市场对欧元区经济的乐观预期正在升温并加速，加上对欧洲央行的收紧预期，欧元的升值可能已经在市场上得到充分反映。然而，欧元的持续升值拖累了经济，欧洲央行的持续宽松政策可能导致欧元的回调。

从以上影响美元的因素来看，几乎所有的不良因素都被市场消化了。未来，如果这些因素稍有逆转，比如特朗普在政治和经济政策上取得了一些突破，可能会引发美元的技术性反击，这也将直接影响人民币汇率走势。

(作者是中国工商银行总行投资银行部研究中心首席宏观经济分析师(601398))

编辑朱昱