降准呼声渐起 心动难成行动

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随着人民币汇率的快速升值，最近要求RRR降息的呼声逐渐高涨。有人认为，目前银行超额准备金率接近历史低点，资金结构性紧张往往加剧。随着汇率对货币政策的约束减少，适当降低存款准备金率或缓解总体流动性和结构性矛盾是最佳选择。

然而，许多机构认为，目前的RRR降息只是市场的“心脏”，不会转化为央行的行动。一方面，当前经济稳定趋势明显，未来存在通胀上行风险，货币政策缺乏宽松基础；另一方面，金融去杠杆化仍是大势所趋，监管协调趋于加强，货币政策不能释放过于宽松的信号，仅靠降低RRR很难实现央行的多层次政策目标。在经济弹性较强的“L”型环境下，通胀压力略有增加，再加上新的有效去杠杆化，货币政策很可能保持稳定和中性，货币政策不太可能过紧或过松，因此资金紧张仍将是常态。

RRR预计将升温

最近，随着人民币汇率的快速升值，市场要求RRR降低汇率。

“目前，央行已经有了一个良好的政策窗口:一方面，人民币汇率已进入升值趋势，而汇率给了央行足够的政策空；另一方面，央行预计将加强指导，减少对“减少=放松”的误解。”九州证券研究报告指出。

关于RRR减息的讨论是由人民币汇率大幅升值引起的，其背后的实质是对低超额准备金率和结构性流动性吃紧的长期担忧。

央行数据显示，2017年前两个季度金融机构超额存款准备金率分别为1.4%和1.3%，处于历史低点。超额准备金率处于较低水平，意味着总流动性较小，资金相对脆弱，边际扰动将会放大；此外，低超额准备金率使银行放贷意愿下降，非银行机构的长期债务成本面临巨大波动压力。受金融去杠杆化的影响，流动性长期处于结构性压力之下。

流动性结构不平衡，主要表现在市场上r007和R007的差异加大。以8月份为例，仅覆盖存款机构的银行间市场7天回购利率dr007相对稳定，整体波动在2.8%-2.9%的窄幅范围内；覆盖整个市场的7天回购利率r007波动较大，攀升至4.21%，为本月最高，上涨近120个基点；从这个月的最低点开始；8月份，r007-dr007的息差回到约100个基点，反映出当前流动性紧张仍是结构性的。

一些市场参与者认为，在流动性紧张和结构性失衡的背景下，有必要降低准确性。特别是随着人民币贬值预期的逆转，以前人民币对货币政策的约束已经减弱，空.给出了一定的降低精确度的政策

与公开市场操作(omo)相比，RRR减息是一种更全面、更具包容性的释放流动性的手段，能够真正最直接地补充基本流动性，有助于缓解流动性的结构性紧张，但通常会释放出强烈的宽松预期。

由于对RRR还原的恐惧所释放的松散信号太重，“中性”RRR还原的提法开始出现。“所谓‘中性’的RRR降息意味着，在全面降低存款准备金率的同时，短期公开市场操作工具的余额将大幅减少。通过公开市场操作的净退出操作和RRR降息，可以确保总流动性基本不会增加。修复结构失衡。”中信证券(600030)固定收益首席分析师明明认为，RRR减息不是一种“洪水灌溉”式的流动性，而是一种“中性”的流动性结构调整和修复，与供给侧改革和金融去杠杆化并不矛盾。

条件尚不具备

尽管要求RRR降息的呼声越来越高，但许多市场参与者仍认为，汇率不是影响货币政策的唯一因素。目前，货币政策的核心目标仍然是稳定增长、防止通货膨胀和去杠杆化。短期汇率升值不能成为RRR减产的原因。此外，人民币汇率的贬值压力尚未完全消除，年内不太可能进行RRR减息。

一方面，经济仍在稳定和改善，未来仍存在通胀上行风险，当前基本面不支持RRR降息。最近，一系列经济数据，如采购经理人指数、进出口、财政收支等相继发布，共同证实了经济稳定的趋势。分析师认为，当前实体经济的“弹性”超出了此前的预期，8月份的价格数据显示通胀压力正在增加。这些经济基本面不支持RRR降息周期的开始。

另一方面，RRR减息的最大制约不是汇率，而是金融风险防范。尽管在人民币贬值压力缓解后，中国央行货币政策的独立性有所增强，但风险防范和去杠杆化仍是经济工作的重点，而RRR减息可能带来金融再杠杆化的风险，这与当前的政策基调有所偏离。

“从短期来看，央行的货币政策已经转向，不太可能实施‘减息’操作。”工业证券(601377，诊断学)在最新研究报告中表示，央行难以下调RRR有两个重要原因:第一，经济基本面没有下降趋势，RRR下调的信号太强；第二，RRR降息带来的影响可能是金融机构全面受益，金融监管没有明显放松，这与当前的监管趋势不符。

此外，仅仅降低RRR利率可能难以实现央行的多层次政策目标。招商证券(600999)指出，央行通过创新货币工具加强了对流动性的积极管理。在“债务短缺”的背景下，银行对央行的依赖增加；通过调整不同时期的利率水平来引导期限结构，减少金融机构的套利行为；中期政策利率影响市场融资利率，实现政策目标，然后传导到实体经济。银行超额准备金率的下降主要是由于商业银行流动性管理水平的提高、金融市场的快速发展和多渠道融资减少了预防性需求，而简单的RRR降低并不意味着超额准备金率的中心会上升。

这项政策将保持中立

许多市场参与者认为，结合央行近期的声明和操作，货币政策极有可能保持稳定和中性，短期内不太可能进一步放松或收紧货币政策，资金紧张的平衡格局也不会持续。

从央行的货币政策执行报告和央行官员的公开发布来看，央行货币政策的方向和执行方式没有任何改变的迹象。央行二季度货币政策执行报告明确指出，将围绕服务实体经济、防范和控制金融风险、深化金融改革三大任务，保持政策连续性和稳定性，实施稳健中性的货币政策，为结构性改革创造中性、适度的货币金融环境。特别指出，超额准备金率下降并不意味着银行体系流动性收紧，货币政策取向发生变化。

中信证券宏观固定收益首席分析师黄指出，有迹象表明，加强金融监管将是未来金融市场稳定和发展的主旋律；与此同时，按照去杠杆化的政策目标，货币政策将继续保持稳定和中性的基调。因此，“强监管+中性货币”的高概率是中国下一阶段最重要的政策组合。在此期间，由于“削峰填谷”的需要，央行可能会在某些时期增加或减少流动性，但这只是流动性的一个微小变化，不可能改变稳健中性的政策基调，流动性的紧张平衡将继续存在。

观察央行最近在公开市场的操作，没有放松的迹象。最近四周，央行连续提取流动性，前三周分别为3300亿元、2800亿元和3300亿元，累计提取9400亿元。本周，截至周三，该行再次收回400亿元人民币，导致反向回购余额回落至900亿元人民币的低位。由于目前可用于回收的流动性有限，“中性”RRR还原的做法在不久的将来缺乏可操作性。

货币政策没有转变的另一个证据是，多边基金已经投入使用一年，而不是三个月零六个月。兴业证券指出，自6月份以来，mlf交割已完全转变为一年期，目前三个月期的股票已跌至零，而六个月期的股票已不到2000亿元。上周四，中国央行向多边基金投资了2980亿元人民币，套期保值后的净投资仅为150亿元人民币，远低于8月份的1120亿元人民币。

总体而言，自今年初以来，央行通过运用反向回购、多边基金、私人股本工具等货币工具，有效平抑了流动性波动，保持了适度的资金紧张。与此同时，金融去杠杆化稳步推进，但实体经济没有受到太大影响。在经济、通胀和政策没有重大变化的情况下，央行目前做出改变的动力有限，短期内降息和RRR降息的可能性也不高。稳定的中性仍将是货币政策的基调。