天风固收：9月市场资金面可能紧于6月而弱于3月

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来源:固体箱法；作者:天丰研究收获孙彬彬团队

九月份资金会紧张吗？

7月和8月下旬，资金相对紧张，9月底市场再次对资金感到担忧。根据银行系统可动用资金、海外央行行为、同业存单到期等因素的推断，我们预计9月份整体资金短缺可能比6月份更紧，但比3月份更弱，上半年和下半年的差额将被稀释。整个月的平均短缺可能略高于8月，8月总体处于相对可控状态。

在7月和8月，资金短缺是由中后期的纳税期引起的，并蔓延到月末，这导致市场对资金话题的关注显著增加。9月是传统季度的结束，这将面临以mpa为代表的时间评估，同时，大量的银行间存单将到期。总的来说，市场更担心9月份的资金。不管这是真是假，我们将在下面进行分析。

银行系统可用资金:关注9月份财政存款的变化

尽管目前资金总量的调整完全取决于央行的经营态度，但我们首先简要考察一下影响银行体系的几个传统因素:金融资金流入、现金流失和外汇。

7月和8月，纳税期一度造成资金高度短缺，7月，财政存款也大幅增加1万多亿元，明显超过季节性波动。从8月份的情况来看，企业盈利情况依然良好，纳税情况仍有可能超过历史平均水平。然而，在7月份财政存款大幅增加后，也可能带来财政投资的增加。传统上，9月是金融交割月，交割的历史平均价值约为2500亿元人民币。预计从使用财政存款的角度来看，9月份不会出现超预期的支付(交割可以保持在历史平均值附近)，但在时间上，支付和交割可能会有很大的差异。

在现金流失方面，除了春节前后和12月份，现金波动对资金影响不大。9月，因为刚好是国庆假期前，将会有一定范围的现金提取，平均范围在1-2000亿。可以预计，这部分付款将在9月底更加明显。

总体而言，人民币汇率持续走强，相应的外汇流出也持续收窄，已收窄至0左右。9月份，外汇账户不排除小幅转正的可能性，但总体而言，幅度应该不大，不会对资本产生实质性影响。

简而言之，9月底的提现对资金有一定的负面影响，9月份的财务上缴因素仍可能造成阶段性紧张，而整个月的结果可能相对均衡。目前，外汇账户因素对资本的影响相对较小。

至于央行投资的到期日，逾7000亿央行已于9月到期，其中mlf今年上半年已到期两次。总体而言，周期压力相对温和，关注央行的投资状况很重要。

2.3万亿巨额同业存单到期的影响

与此同时，近期市场关注9月份高达2.33万亿元的同业存单到期，部分投资者担心大额存单到期和季末因素可能对资金和流动性造成很大干扰。

总的来说，大额存单到期是同业存单余额自然增长和季度发行规则叠加的结果。一方面，银行间定期存款余额今年继续增长，每个季度末到期的存款余额也将继续增长。另一方面，由于跨季需求融资在季度月份的发行量较大，且发行月份大多在3月、6月、9月和12月，很容易在某个季度末发生重叠，形成巨大的到期日。

另一方面，我们可以观察到，9月份，与6月份相比，存单的到期日主要在中长期内有所增加(超过300万)(100万和300万的到期日基本相同)。

在季末，如果长期存单的资金可以分配，如果它们来自银行的自营，因为投资存单不包括在一般信贷中，对持有者的mpa评估不会有压力，但在mpa的影响下会有继续投资存单的动力；但是，如果来自非银行基金，并且敢于跨季度持有，这部分基金应该具有一定的稳定性，不会受到季末的影响。因此，只要存单价格合适，这部分资金就更有可能继续配置存单，减缓对存单到期的干扰。

如果我们同意上述结论，虽然9月份的到期日比6月份高出近7000亿，但这7000亿资金属于长期投资存单市场，具有较好的稳定性。当时，更新存单的可能性较高，直接影响相对较小。

此外，银行间存单的展期并不直接影响库存积压，这种干扰体现在在途资金和再分配上，这是整体资金大锅饭的结果。这与税收支付和地方债务集中支付的影响是完全不相容的。但是，由于9月前三周到期的大额存单，上半年资金利率价格仍会产生一定压力。

央行操作:中性操作下的月差被平抑，9月份波动略小

正如我们在以前的许多报告中所描述的，在当前央行自由收缩和收缩的情况下，银行体系中资金的最终状况仍然主要取决于央行操作货币政策的意愿。

但是，在目前央行削峰填谷的操作下，央行将通过短期货币工具灵活调整资金水平，这将减少月与月之间的差异，这更体现在当月资金利率的波动趋势上(见前一期团队报告，“你认为目前的资金水平如何？).一个明显的例子是，在7月和8月，根据传统的纳税因素，它们将分别收紧和放松，但目前的结果是，8月的紧张局势并不亚于7月。

9月份通常是季度末资金疲软的月份，我们预计央行的操作将相对温和。尽管宽松程度不太可能达到6月份的水平，但总体而言应该在可控范围内。

但是，由于大量同业存单到期以及海外央行的行为，9月份的资金月度波动规律可能与全年总体情况有所不同。如果我们用r007权重计算16年后当月资本利率的波动，在月中月末会有两次明显的上行(紧张)，但上半年相对温和。然而，对于9月份来说，前三周是存款证到期的高峰期。此外，在资金紧张的情况下，机构应考虑安排跨季度资金。此外，为了应对美联储9月20日的利率决议可能带来的影响，央行也可能在20日之前适当保持警惕。总的来说，上半年的资金紧张程度可能高于8月份，而纳税和跨季度因素造成的资金紧张程度在中后期仍会存在。不过，预计央行将在跨季度采取适当措施，以便9月份上半年和下半年的资金紧张程度与8月份相比有所下降。

此外，我们可以通过观察dr007和7d之间反向回购的利差水平来推断银行系统的财务状况。自今年以来，在资金紧张的情况下，它与shibor3m有很强的相关性。目前，这一价差大致高于5月中旬至7月中旬的水平，但仍低于3月至4月的水平。基于此，估计9月份整体资金短缺可能比6月份紧张，但比3月份要好。另一点是r007和dr007之间的价差。2017年第一季度，表外财务管理首次纳入mpa评估，导致非银行资金高度短缺(我们用r007-dr007的价差衡量)。此后，随着财务管理的下行增长，一般信贷增速持续下降，mpa带来的压力呈下降趋势，与R007-D007对应的利差水平有所收窄。从7月到8月，利差水平总体相对稳定，预计9月份非银行资金的相对形势不会明显比8月份更加紧张。

综上所述，结合银行系统可动用资金的各种因素的推断，我们预计9月份的资金总体紧张程度可能会比6月份更紧，比3月份更弱，上半年的资金差额将被稀释，全月平均紧张程度略高于8月份，处于相对可控的状态。