任泽平：为什么上游价格大涨 但难以向下游传导？

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资料来源:泽平宏；作者:方正宏集、杨维桢、宋

事件:7月份cpi同比增长1.4%，预计为1.5%，之前的值为1.5%；7月份，消费物价指数环比下降0.1%，上一个月为-0.2%。7月份，生产者价格指数同比增长5.5%，预期为5.6%，此前为5.5%。7月份，生产者价格指数环比下降0.2%，之前的数值为-0.2%。

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评论:

1.核心观点:cpi可能已经过了短期高点，未来将保持稳定并下降。考虑到生猪周期没有启动环境，蔬菜价格影响有限，食品超卖反弹对cpi影响不大，核心cpi受货币紧缩、租金减速和大宗商品传导受限的影响，有望出现下行拐点。

大宗商品价格最近的上涨来自于供应清理和供应方改革的扩大。需求方是有弹性的，但不是U型的。与自下而上的需求拉动相比，上游价格对下游价格的成本促进作用较弱。尽管企业资产负债表仍在修复，但很难在短时间内启动资本支出周期。供给方改革、银行贷款限制、环境保护压力等。抑制新的生产能力，清理生产能力并不意味着生产能力将很快重建。这是供应更新周期与诸葛拉周期或设备扩展周期的本质区别。今年大宗商品价格和周期类股意外上涨的根本原因是，供应清算导致新增产能受到抑制，导致供需之间持续存在缺口。公司利润改善的持续时间和强度超出预期。只有当市场预期未来新产能的扩张、供应方改革的改变以及需求的急剧下降时，这种逻辑才会被摧毁。

2.cpi的季节性调整连续五个月放缓，达到今年以来的最低水平，食品价格和非食品价格继续出现分化。7月份cpi同比增长率为1.4%，比6月份的1.5%低0.1%。食品价格和非食品价格的趋势继续分化，食品价格的增长率连续四个月下降，从6月的-1.2%上升到7月的-1.1%，而非食品价格的增长率连续四个月下降，从7月的2.2%下降到2%。

3.食品价格增长率和下降率不断缩小的原因更多的是价格的修复，但没有持续复苏的基础。从连续五个月(自2000年以来第一次)粮食价格增速低于非粮食价格增速来看，当前粮食价格仍处于低估状态(或与今年气候变暖和台风造成的南方蔬菜丰收缓慢有关)。短期内食品价格确实存在上涨压力，但没有持续复苏的基础。

1)蔬菜价格很难影响cpi的走势。此次推动cpi的食品因素主要是蔬菜价格(增长率从5.8%升至9.1%)。今年3月，蔬菜价格增速创下历史新低，短期内将出现一些供应冲击。然而，蔬菜供应很快得到修复，价格波动频繁，这只会对cpi产生短期干扰效应。

2)猪肉价格很难快速上涨。自去年6月以来，生猪存栏量一直处于减速状态，这可能使生猪存栏量今后难以继续上升，但生猪存栏量没有下降的环境。养猪周期的本质是养猪户不断在放养和省钱之间做出竞争性选择。历史上，减缓屠杀的环境是货币宽松和m0增长率上升。目前的货币政策并不宽松，m0仍处于放缓阶段，因此养猪户的信心不足。

4.核心cpi可能已经从上升转为下降。7月份，核心消费物价指数从2.2%降至2.1%，一年来首次出现下降趋势。

1)通货膨胀的本质是货币现象。历史上，核心cpi在5-7个月内落后于货币发行和m0的增长率。去年12月，货币发行和m0增速达到周期性高点，今年7月核心cpi下行拐点符合历史经验。

2)租金价格(从6月的2.52%到7月的2.5%)预计将持续放缓。历史上，房价和租金之间存在边际价格关系。今年以来，70个大中城市的房价增长率从10.5%降至9.4%，这意味着租金价格仍将小幅下降。

3)最近商品价格的上涨限制了对核心cpi的传导。大宗商品价格最近的上涨来自产能下降和供应清理，需求方具有弹性，但不是U型。上游价格和下游价格之间的联系更多地是由下游到上游的需求驱动的，而上游价格在推动下游价格成本方面的作用较弱。

4)虽然资产负债表继续得到修复，但很难在短时间内启动资本支出周期。供给方改革、银行贷款限制、环境保护压力等。抑制新的生产能力，而高资本利率不利于资本支出的加速。产能清理并不意味着产能将很快重建，需求对价格拉动的影响有限。这是供应更新周期与诸葛拉周期或设备扩展周期的本质区别。今年大宗商品价格和周期类股意外上涨的根本原因是，供应清算导致新增产能受到抑制，导致供需之间持续存在缺口。如果市场预期未来会出现新的产能扩张、供应方改革转向以及需求大幅下降，这种逻辑将被摧毁。

5.供应清算与供应方改革相结合，提高了周期性产品的价格，使其保持在较高水平，由于基数因素，下半年生产者价格指数波动下降，年底达到2%左右。7月份，生产者价格指数增长率保持在5.5%的水平，环比由负转正。但是，目前0.2%的环比增长率基本上可以用供给面改革和季节性来解释，ppi的季节性调整与6月份基本一致。

6.鉴于cpi已经过了短期高点，预计下半年货币政策将由紧转稳。核心通货膨胀率更多地锚定在货币政策上，核心通货膨胀率的下降趋势大大削弱了收紧货币政策的必要性。