精准平衡“从严监管”与“经济增长”

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鉴于固定资产投资经济下行压力，2017年第三季度，要注意严格监管和经济增长下行压力之间的微妙平衡。我们要抓住当前宏观经济稳定好转的有利时机，化解经济中潜在的深层次矛盾和问题，探索长效监管机制，保持经济稳定增长，加快培育经济增长新动力。

年中潜在经济(2)

中国社会科学院财经研究所

宏观经济形势研究小组

2017年第二季度，中国经济呈现稳定和积极的趋势，并继续保持这一趋势。严格监管三大领域，重点控制房地产市场、金融领域和地方政府债务风险，有序推进脱困、盘活和杠杆化，实现整体稳步推进。鉴于固定资产投资经济下行压力，2017年第三季度，要注意严格监管和经济增长下行压力之间的微妙平衡。我们要抓住当前宏观经济稳定好转的有利时机，化解经济中潜在的深层次矛盾和问题，探索长效监管机制，保持经济稳定增长，加快培育经济增长新动力。

第二季度，实体经济总量稳步增长

2017年第一季度，同比增长6.9%，高于2016年。它已经显示出超出预期的稳定迹象。2017年第二季度，工业生产、出口和金融数据良好，服务业、投资和消费也保持良好势头，总体呈现平稳增长态势。

工业生产继续稳步增长。工业增加值环比增速在3月份达到阶段高点，第二季度略有下降。然而，4月和5月工业增加值环比增幅仍比去年同期分别高出0.13%和0.06%。4月和5月，工业增加值同比增长6.5%，同比增长0.5个百分点；累计同比增长率保持在6.7%，比去年同期分别高出0.9%和0.8%。

服务业仍保持快速增长。1-5月，全国服务业生产指数同比增长8.2%，与1-4月持平。其中，运输、仓储和邮政服务、信息传输、软件和信息技术服务保持快速增长趋势。服务业商业活动指数为53.5%，较上月上升0.9个百分点，较去年同期上升1.5个百分点。其中，零售、铁路运输、航空/运输、邮政服务、电信、广播电视和卫星传输服务的业务活动指数均处于较高的繁荣区间，超过59%。就需求和预期而言，服务业新订单指数和商业活动预期指数分别为50.3%和59.2%，分别比上个月高出0.6和0.4个百分点。

消费增长率基本稳定。1-5月，社会消费品零售总额同比增长10.3%；比去年同期增长0.1%。网上零售仍然保持高增长率，自2016年初以来一直保持在26%左右。从1月到5月，全国网上零售额达到24663亿元，同比增长32.5%，比1-4月增长0.5个百分点。其中，实物商品网上零售总额达到18798亿元，增长26.5%，占社会消费品零售总额的13.2%，同比增长1.9个百分点。

固定资产投资增长率略有下降。1-5月，全国固定资产投资(不含农民)同比增长8.6%，1-4月增速下降0.3个百分点。第一、三产业投资高于第二产业，投资结构正在向第三产业调整。1-5月，第一、二、三产业累计投资比重分别为2.9%、38.1%和59.0%。自2013年以来，固定资产投资增速总体呈下降趋势，但第三产业投资增速高于第二产业，导致第二产业投资比重下降，第三产业投资比重上升，这是新常态经济下产能和产业结构优化升级政策的结果。

出口增长加快，而进口增长略有下降。

以美元计，1-5月累计出口8533.5亿美元，增长8.2%；进口7095.8亿美元，增长19.5%。主要原因包括:整体外部经济正在好转。美国失业率持续下降，4月和5月分别降至4.4%和4.3%，并已恢复到金融危机前的2007年最低水平；欧洲和日本的失业率也略有下降。人民币汇率同比贬值超过5%。5月份，人民币兑美元中间价较去年同期贬值5.4%，但贬值幅度比4月份小0.9个百分点。国内需求总体强劲，房地产投资和基础设施投资增速高于去年同期。

工业企业利润增长放缓。1-5月，全国规模以上工业企业利润总额达到29047.6亿元，同比增长22.7%，增速较一季度回落约5.6个百分点。工业利润增长放缓，价格因素对利润增长的贡献下降。产品的出厂价和原材料的进价转为正常退货，出厂价和原材料进价的差距缩小。为了保持工业利润的稳定增长，必须控制原材料采购价格和产品出厂价的过度上涨，这将导致整个行业特别是中下游地区成本的增加；警惕财务支出的加速增长和企业融资成本的上升压力。

财政收支改善。第一，国家一般公共预算收支有所改善。1-5月，国家一般公共预算收入同比增长10%。其中，中央一般公共预算收入同比增长9.3%；地方一般公共预算收入同比增长10.7%。国家一般公共预算收入中的税收收入同比增长10.6%；非税收入同比增长6.6%。1-5月，国家一般公共预算支出同比增长14.7%。其中，本级中央一般公共预算支出同比增长9.2%；地方一般公共预算支出同比增长15.7%。二是国家政府性基金预算收支明显改善。1-5月，全国政府性基金预算收入同比增长28%。从中央和地方来看，地方政府性基金的收入增长率高于中央政府性基金。中央财政资金预算收入同比增长10.9%；地方政府性基金预算收入同比增长29.7%，其中国有土地使用权出让收入同比增长32.8%。1-5月，国家预算政府性基金支出同比增长21.6%。就中央和地方政府而言，本级中央财政资金预算支出同比增长8.8%；地方政府资金预算支出同比增长22%，国有土地使用权出让收入支出同比增长23%。

Cpi温和增长，而ppi增长缓慢。2017

5月，全国消费者价格指数和工业生产者价格指数放缓。中国ppi同比指数落后m1同比指数约6个月，其表现在2008年金融危机前后非常明显。从4月到5月，m1的增长率持续下降，其对ppi的滞后效应将在第三和第四季度得到反映。自5月中旬以来，原油价格明显下跌，原油价格首次超过减产协议前的价格。油价的大幅下跌将抑制全球通胀预期，这也将对未来的货币政策进程和全球各国央行的金融市场利率产生影响。

三大领域的严格监管

1.严格监管房地产市场

房地产终端需求增长率下降。2016年房价大幅上涨后，北京、上海、广州、深圳、合肥、苏州、厦门、武汉、杭州、南京、廊坊、济南、福州等城市加强了房地产限购和限贷政策，商品房销售增速出现回落。1-5月，商品房销售面积同比增长14.3%，增速同比下降1.4个百分点。

为防止地价飙升，政府出台了一系列房地产企业融资限制政策，房地产供给面指标增速略有下降，总体保持较高水平。1-5月，全国房地产开发投资同比增长8.8%，1-4月增速下降0.5个百分点。1-5月，房地产开发企业征地面积同比增长5.3%，1-4月增速下降2.8个百分点；土地交易价格3036亿元，增长32.3%，增速下降1.9个百分点。

2.维护金融安全的两大支柱宏观金融调控框架

2017年，稳健的中性货币政策和宏观审慎监管建立了两大支柱的宏观金融调控框架，对维护金融稳定和金融安全发挥了重要作用。

严格监管和促进金融去杠杆化。从2016年第四季度开始，“严格金融监管”的趋势逐渐显现。年末，央行强化了mpa考核标准，将表外财务管理纳入广义信贷考核体系。自2017年以来，为配合去杠杆化，防范风险，鼓励资金脱离实际，制定了7个同业监管文件，对“三违”、“三套利”、“四不当”进行了专项整治；今年5月，中国证监会还对渠道业务进行了窗口指导。

稳定和中性的货币政策调节流动性。自2016年以来，央行通过货币政策工具对流动性进行了重新监管，降低了杠杆率，防范了风险，引导资金脱离虚拟现实，监控了银行的流动性，实现了全面的风险管理体系。非标准的表内和有限的表外财务管理。金融业投资结构优化，监管广度和深度提高，金融机构有序发展。

2017年货币政策的总体基调是稳定和中性的。在两大支柱宏观金融调控框架下，全社会融资规模增速同比略有下降。广义货币供应量(m2)的增长率略有下降。5月末，m2余额为160.14万亿元，同比增长9.6%，增速分别比上年末和去年同期低0.9和2.2个百分点。随着去杠杆化的深化和为实体经济服务的金融的进一步发展，m2增速低于以往可能成为新常态。

严格的监管叠加了美联储加息的预期，导致市场利率呈上升趋势，波动性加大。然而，自6月份以来，国际油价下跌抑制了通胀预期，债券市场利率也从高位回落。2017年6月15日，美联储提高了利率。中国人民银行没有跟随加息，而是增加了流动性，并通过许多公开市场操作引导市场利率下降。6月26日，与5月底相比，10年期国债收益率下降9.68个基点，10年期公司债券到期收益率下降14.77个基点，人民币汇率稳定。2016年第四季度，外汇流出控制得到加强，经济增长超出预期，促进了人民币兑美元汇率的预期稳定。2017年第二季度，人民币汇率稳定在6.82左右。

总体而言，控制金融体系的内部杠杆对降低系统性风险、缩短资本链具有积极作用。尽管流动性收紧，但对实体经济的金融支持没有太大影响。目前，货币信贷运行总体正常，对实体经济的金融支持相对稳定，新增人民币贷款、新增社会融资规模、社会融资规模存量等指标相对稳定，市场流动性中性适度，基本稳定。

3.对地方政府借款进行严格的金融监管

新一轮地方政府债务通胀迹象日益明显，大量政府债务为表外债务，如ppp等形式的财务承诺、违规担保和对供应商的财务欠款(项目资金等)。)。自国发43号文件和新预算法实施以来，地方政府借贷机制逐步形成，建立了限额管理、预算管理、风险处置和日常监管等管理制度。然而，对于地方政府的一些“表外债务”，即隐性债务，并没有统一的标准。最典型的例子是，地方政府违反法律法规提供担保，并通过政府购买服务、政府引导基金和公私伙伴关系变相借款。

目前，《国发43号文件》、《新预算法》和《国务院88号函》重申，严禁地方政府违法违规为增加地方隐性债务提供担保。在严格规范政府与ppp、政府投资基金等社会资本方的各种合作行为后，财政部出台了87号文件，在坚持政府采购服务改革方向的同时，严格限制政府采购服务范围，严格规范政府采购服务的预算管理，禁止利用或虚构政府采购服务合同进行非法融资，要求政府有效采购服务。87号通知坚持问题导向，补充50号通知，明确禁止地方政府通过购买政府服务变相融资，大部分非法融资活动(提供非法担保、ppp、政府投资基金、政府采购服务)基本实现全政策覆盖。

4.严格监管必须警惕固定资产投资增速下行压力

尽管出口和消费略有改善，但2017年的经济增长在很大程度上取决于投资的稳定性。这三个领域严格监管的直接后果或多或少与固定资产投资有关。从1月至5月的数据来看，下半年固定资产投资增速仍存在下行压力。

工业和制造业投资的增长率仍然很低。1-5

1月份工业投资同比增长4.1%，比1-4月份增长0.3个百分点。矿业投资2707亿元，同比下降11.4%，降幅达1.9个百分点；制造业投资同比增长5.1%，增速提高0.2个百分点。

基础设施投资(不包括电力、热力、天然气和水生产及供应行业)的增长率下降。1-5月，基础设施投资同比增长20.9%，1-4月增速下降2.4个百分点。

新开工项目增长率下降。虽然1-5月建设项目计划总投资同比增长19.4%，但增速比1-4月高0.4个百分点；但新开工项目计划总投资下降5.6%，比1-4月份下降0.3个百分点。现有资金的增长率仍然为负。1-5月，固定资产投资212281亿元，同比下降0.1%，降幅比1-4月缩小1.3个百分点。其中，1-4月份国家预算资金增长1.5%，下降0.1%；1-4月，国内贷款增长2.8%，增速提高1.9个百分点；自筹资金下降4.6%，比1-4月下降2.5个百分点；利用外资下降12.9%，比1-4月下降0.7个百分点；从1月到4月，其他基金增长了16%，增长率下降了3.2个百分点。

1-5月，全国房地产开发投资37595亿元，同比名义增长8.8%，1-4月增速回落0.5个百分点。新开工住房面积增长9.5%，增速下降1.6个百分点。

第三季度的增长率保持稳定，并继续保持L型趋势

基于上述分析，研究小组认为，当前的经济形势有稳定和积极的一面，也有稳定和脆弱的一面。一方面，工业生产正在加速，新的动能继续积累；固定资产投资、房地产投资和民间投资增速略有上升，基础设施投资增速高于去年同期；该行业的中上游继续降低生产能力，一些行业在早期去库存后重新进货。企业利润已经恢复，财政收入已经改善，出口增长已经增加，进口增长已经下降，贸易顺差已经扩大。另一方面，在国际油价下跌、库存补充减少和货币供应放缓的共同作用下，工业生产的出厂价格指数下降。去产能和去库存导致中上游产品价格上涨，房地产市场发展的衍生风险超出预期，金融去杠杆化导致货币紧缩预期，导致经济下行风险。

第三季度，工业生产继续适度增长，投资增速略有下降，消费稳步增长，出口难以改善。生产者价格指数同比增长率下降，而消费者价格指数略有上升。0/12365だよ的财政扩张受债务约束，货币政策是中性回报，而金融去杠杆化的力度受到房地产价格和投资稳定增长的目标要求的限制。经济增长面临的主要风险来自债务违约和沉重的债务处置负担、房地产投资和基础设施投资增长率下降、去杠杆化、产能下降和隐性失业。美国经济的改善、美联储货币政策的收紧、利率的上调和收缩过程可能会带来金融市场的冲击；欧元区和日本的经济增长弱于预期，负利率和量化宽松政策继续实施；中国的出口和外国投资将受到保护主义压力加剧、美国新总统政策的实际效果以及美国经济增速低于预期的影响。

随着国际经济的改善，国际油价下跌，国内稳定增长政策的潜力增加，宏观政策应对各种意外冲击的能力增强。我们要抓住稳定和改善经济的机遇，在确保经济增长不突破底线的前提下，推进供给侧结构改革，化解潜在经济风险，增强经济可持续发展潜力，促进经济健康发展。预计第三季度国内生产总值将增长6.7%左右，实现6.5%的年增长目标不成问题。

总的来说，在平衡了2017年第三季度经济增长的压力和金融去杠杆化的要求后，三大领域监管措施实施的灵活性和力度以及财政和货币政策的灵活性决定了经济增长率将基本保持稳定，并继续保持L型趋势。经济增长率略有下降，生产部门价格下降，消费价格涨幅略有回升，消费品零售增长率基本稳定；固定资产投资和房地产投资增速略有回落；货币供应量增速基本稳定，信贷增速可能略有回落。

关于宏观调控的思考和建议

当前，我国宏观经济形势越来越好，要抓住有利时机，化解经济中潜在的深层次矛盾和问题，探索长效监管机制，保持经济平稳增长，加快培育经济增长新动能，为第十九次全国代表大会顺利召开奠定稳定增长的基础和宏观环境。

1.准确平衡风险防范和稳定增长的关系

在看到中国经济运行面临诸多压力的同时，我们也应该看到中国的经济增长率在国际上仍然比较高。当前，最重要的任务是保持经济稳定发展，避免经济出现大的波动。金融风险在上升，房地产市场冷热不均，宏观调控的约束在增加，空政策解决方案的范围在缩小，系统性风险的概率在上升。我们必须把握经济增长和债务增长之间的平衡，提高经济增长的可持续性。一方面，要把防范大规模失业风险作为经济增长的底线，实事求是地评估经济增长的需求和可能性，提高支持社会政策的能力，适度降低经济增长预期。另一方面，以预防债务危机为债务增长底线，同时加大政府债务“开门”力度，使地方政府隐性债务显性化，提高债务透明度，降低债务成本，增强政府债务可持续性。

经济进入新常态，面临潜在经济增速下滑的挑战。“L”形格局为中国经济改革赢得了宝贵的时间。改革的目标是使中国新经济的新动能取代传统经济的减速，实现经济结构的转型升级。短期而言，我们应该特别关注去杠杆化和房地产市场监管的节奏和力度。我们不应该使用太多的武力，更不要说放手了。我们要狠抓落实，取得成效。要解决中国经济运行中的突出问题，最终必须大力推进结构性改革，大力推进国有企业、财税、金融、市场准入、知识产权等领域的改革。只有正确处理政府与市场的关系，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，保持系统性区域金融风险不发生的底线，中国才能进入新一轮经济增长周期。

2.坚持稳定中性的货币政策，注重货币政策调控的灵活性

虽然目前m2增速有所放缓，但今年经济开局良好，全年经济增速将高于6.5%左右的目标。在这种情况下，经济增长不应进一步增加对总需求的依赖。目前，我国货币池中存在大量的水，导致一段时间内“资产短缺”现象突出，资产价格泡沫明显，虹吸效应误导社会预期。坚持稳健中性的货币政策有利于抑制泡沫和金融风险过度扩张，抑制金融体系的自我循环和过度投机，引导金融机构回归，增强金融服务实体经济的能力和动力。

当然，从全年经济格局来看，今年宏观调控环境非常复杂，宏观调控需要谨慎。货币政策应该保持稳定和中立。要防止宽松货币供给导致的杠杆效应和扩大资产泡沫，保持流动性的基本稳定，防止政策收缩、需求下降和风险暴露的过度叠加。要兼顾稳定增长、推进改革、调整结构、防范风险的需要，为供给侧结构改革创造中性、适度的货币金融环境。

3.整合监管框架，统一监管标准，从机构监管向职能监管转变

渠道业务中复杂的结构性产品杠杆率高、链条多、资金来源不明，亟待解决。现有的分业监管、机构重叠的监管模式已经难以适应金融创新和混业经营发展的客观要求，必须进行改革。一方面，应建立宏观审慎管理框架，对整个行业和市场的风险进行监管，减少监管真相空和监管套利。另一方面，要从制度性监管向功能性监管转变，按照产品类型而不是制度类型实施监管。要特别注意对类似金融产品和交易行为建立统一的监管标准、投资范围和执法，改变监管分割的现状。

4.明确政府生产职能，实施资本预算，完善政府债务管理框架

中国政府具有强大的生产职能，应区别于一般的公共服务职能，界定生产职能的范围，在此基础上实施资本预算，完善资本预算全面管理下的政府债务管理框架。因此，资本预算框架必须是典型的双重预算框架，在操作程序上严格区分资本预算和经常性预算，确保两类支出之间的协调与合作。这两种预算必须分别申报、分别审查、分别控制和分别评估。特别是，资本预算应采用更严格的操作程序。

(写作:王洪军)