全球经济复苏换挡 警惕金融风险上升

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十年后，全球经济终于摆脱了危机的阴影，进入了复苏和转型的关键阶段，有望借助政策匹配重心的转移，实现从“脆弱的缓慢增长”到“平稳较快发展”的长期状态转变。

一方面，全球复苏前景不断改善，降低了金融风险和债务风险，预计这将逐步缓解自当前危机以来困扰世界的遗留问题；另一方面，新的风险源已经出现，转移风险和金融风险的威胁正在逐步上升。

全球经济正开始一个新的复苏和增长周期。最近，包括国际货币基金组织(货币基金组织)、世界银行和经济合作与发展组织在内的三个权威组织对世界经济的发展表示乐观。世界经济摆脱了危机的阴影了吗？复苏过程中有哪些风险和不确定性？保持强劲和持续的经济增长需要什么样的变化？针对上述问题，记者近日采访了工银国际首席经济学家兼董事总经理石成。

全球经济已经进入复苏和转型的关键阶段

记者:最近，国际货币基金组织发布了《世界经济展望报告》，将2018年全球经济增长率调整为3.71%，比7月份的预期值高出0.1个百分点。国际货币基金组织通过提高对全球经济增长的预测发出了什么信号？你如何看待下一阶段的全球经济形势？

石成:十年后，全球经济终于摆脱了危机的阴影，进入了复苏和转型的关键阶段。借助政策匹配重心的转移，有望实现从“脆弱的缓慢增长”到“平稳较快发展”的长期国家转型。我认为，复苏势头强劲，经济增长引擎从发达国家转向新兴市场，中美经济的双核稳定作用继续显现。科技进步、政策微调、治理改善、信心增强和微观崛起将有力推动全球经济内生复苏动能的自我修复。与此同时，复苏的转变是危险的。全球经济增长正处于“老力量弱，新力量不强”的状态转换阶段。这种转移风险在短期和长期都广泛存在。强劲而危险的复苏转变是一个自然过程，在这个过程中，量变导致质变，短期与长期联系在一起。这个过程是不可避免的。只有当全球政策及时改变，并迅速实现重点从需求方向供应方转移时，这一进程才会带来可持续复苏的阳光。就投资而言，复苏和转型的机遇大于挑战，要趋利避害，就要把握趋势，找准方向，把握节奏，“有所为而无所为”。

全球经济走出了“缓慢危机”。时间是治愈伤口的良药。然而，金融危机将淡出历史舞台，这只是全球经济走出“慢危机”的时间窗口。根据哈佛大学卡门·莱因哈特教授和肯尼斯·罗格夫教授的学术研究，发达国家金融危机的平均持续时间为7.3年，而新兴市场为10年。自2007年次贷危机爆发以来，当前的危机已经过去了十年，这为全球经济复苏换挡加速奠定了基础。根据国际货币基金组织的预测，全球经济预计在2018年实现3.71%的经济增长，这不仅高于2008年至2017年危机期间3.33%的年平均增长率，也高于1980年至2017年3.48%的历史平均增长率。一方面，转变过程强大有力。预计2018年全球经济增长率将比2016年高0.49个百分点。过去两年的再加速是过去7年中最强的，远远高于0.08个百分点的历史平均水平；另一方面，这种转变前景值得期待。据国际货币基金组织预测，如果按照基准情景有条不紊地进行复苏转移，2018-2022年全球经济平均预期增长率将达到3.73%，明显高于历史趋势水平和前五年水平，增长中心有望上升到一个全新的位置。

新兴市场引领着“转变和加速”。对于危机后的全球经济复苏而言，“活力”和“稳定”是稀缺而宝贵的复苏特征。从两大阵营的对比来看，最具“活力”的新兴市场在支持复苏和换挡过程中的提速方面发挥着关键作用。根据国际货币基金组织的预测和我们的计算，2018年，新兴市场预计将实现4.85%的经济增长，高于历史平均水平4.54%，比2017年快0.21个百分点；2018年，发达国家的经济增长率预计将达到2.03%，低于历史平均水平2.43%，比2017年低0.14个百分点。更重要的是，在未来五年，“新兴市场加速，发达市场减速”的格局可能会继续。从2018年到2022年的五年时间里，新兴市场的经济增长率预计将升至4.98%，而发达国家的经济增长率预计将降至1.78%。显然，增长与减速的反差意味着全球经济正经历着从多元化退潮到多元化涨潮的结构性变化。2018年，新兴市场经济增长率与发达国家增长率的剪刀差为2.82个百分点，比2017年高出0.35个百分点。从2018年到2022年这五年的平均值预计将继续上升到3.21个百分点。在多元化和涨潮的过程中，新兴市场将引领全球经济复苏提速。2018年，新兴市场对全球经济增长的贡献预计将达到77.72%，比2017年上升2.46个百分点，比危机前的2006年上升6.17个百分点。此外，从国家比较的角度来看，最“稳定”的中美经济在复苏和转型过程中扮演着重要的中流砥柱角色。在2017年10月的预期更新中，国际货币基金组织将美国2017年和2018年的经济增长预测分别比7月提高了0.1和0.2个百分点，达到2.18%和2.34%，将中国2017年和2018年的经济增长预测分别比7月提高了0.1个百分点，达到6.77%和6.5%。值得注意的是，自2016年4月以来已经做出了7次预测，2018年，作为世界上最大、最稳定的经济体，中美两国经济对全球经济复苏的贡献总计为42.45%，高于危机期间35.86%和42.13%的历史平均水平；其中，中国经济对全球增长的贡献尤为显著。2018年，中国的贡献率预计将达到32.91%，高于21.3%的历史平均水平。

在恢复过程中将会出现新的风险源

记者:在肯定全球经济明显复苏迹象的同时，国际货币基金组织也直言不讳地表示，复苏过程可能会经历曲折。你认为全球经济面临哪些风险？

石成:全球复苏前景不断改善，一方面降低了金融风险和债务风险，预计将逐步缓解当前危机以来困扰世界的遗留问题；另一方面，新的风险源已经出现，转移风险和金融风险的威胁正在逐步上升。

首先，国家转型面临“转移风险”。恢复转移本质上是一个状态转换的过程，因此“转移风险”主要集中在两个方面。一方面，“换挡风险”是重复状态的风险，即经济复苏从低速档升级到高速档后，新状态极不稳定，甚至有被迫再次切换回低速档的危险。尽管这种转变势头强劲，但国际货币基金组织并不盲目乐观。2017年10月，基金组织的全球经济展望报告题为"寻求可持续增长:短期复苏和长期挑战"。这个头衔本身意味着可持续增长遥不可及。在报告的序言中，imf甚至直言不讳地指出，“复苏非常脆弱，稳定增长可能无法持续，许多地区的中期前景并不令人满意。”我们认为，国家的重复风险主要是长期的结构性风险，包括全要素生产率的内生下降、两极分化的多层次加剧、收入增长的长期放缓以及就业逐渐消失的趋势。全球政策必须从需求方转向结构方，以便有效应对；另一方面，“转移风险”是转型过程中的风险，即在全球经济迎来“新起点”的过程中，由于伴随而来的宏观“混乱时代”的干扰，国家转型受阻，甚至有无法完成的危险。我们认为，转型过程中的风险主要是短期摩擦风险，包括贸易保护主义、竞争性贬值、经济孤立主义、地缘政治冲突等。这些问题需要通过从分散到协同的全球政策来有效解决。

第二，金融风险成为主导风险。由于全球资本市场仍沉浸在宽松的狂欢之中，市场波动长期处于历史低位，一旦主要经济体的货币正常化进程快于预期，可能会打破风暴前的平静，导致风险溢价的突然跃升和资产市场的剧烈调整。这种金融风险不再是概率小、预期弱的“黑天鹅”，而是一只正在逼近并等待机会的“灰犀牛”。国际货币基金组织在《2017年全球金融稳定报告》中指出，如果出现上述金融风险，预计将导致全球经济增长损失1.7个百分点，并迫使世界回到货币宽松时代。

对于这只“灰犀牛”来说，虽然很难准确预测它何时会冲击全球经济，但把握可能的冲击路径，预测潜在的冲击位置，也可以有效地提前规划，帮助风险防控。我们认为，一旦政策转变引发全球风险偏好逆转，将首先引发资本市场泡沫风险和新兴市场货币风险，沉重的风险压力将主要由新兴市场承担。

首先，资本市场泡沫的风险。目前，随着全球货币宽松的刺激效应达到高潮，叠加国家的复苏前景普遍改善，全球股市估值水平持续上升。然而，如果货币政策的变化导致金融环境过度紧缩，一些缺乏基本面支撑的股市将首先遭遇估值调整。基于宏观市盈率，我们考察一个国家股票市场相对于实体经济表现的实力。从目前的角度来看，在“七国集团+金砖国家”中，每个国家的宏观市盈率都有很大的不同。其中，印度、巴西、南非和美国的宏观市盈率超过1，尤其是印度和南非的年增长率远远高于其他国家。因此，上述四国资本市场的估值水平与实体经济的增长表现相差甚远，资产泡沫明显，市场脆弱性上升。此外，2018年，如果美国特朗普政府的金融监管不适当放松，节奏失常，可能导致全球金融监管竞争，进而导致上述资本市场泡沫风险进一步扩大。

第二，新兴市场货币风险。除了对资本市场产生影响外，发达国家货币政策的收紧和全球风险溢价的飙升也将增强对冲需求，刺激国际资本从新兴市场流出，进而导致新兴市场本币汇率的波动。我们使用主权信用违约互换利差水平、外汇储备总额和“双赤字”水平来衡量货币风险。上述指标显示，2018年新兴市场十大危险货币为委内瑞拉玻利瓦尔共和国、阿根廷比索、南非兰特、土耳其里拉、巴西雷亚尔、墨西哥比索、印度卢比、越南盾、印尼盾和白俄罗斯卢布。当全球资本流动逆转时，这些国家的货币稳定预计将受到严重影响。尤其是对印度、巴西和南非而言，资产泡沫的破裂和本币价值的突然下跌可能同时发生，并相互产生共鸣，从而引发系统性金融风险。

投资理念需要随着时间而改变

记者:根据国际货币基金组织的报告，今年全球75%的经济增长率将会加快，这也是近十年来全球经济的最大增长率。同时，复苏过程中也存在很大的不确定性。在这种情况下，全球投资者应该如何抓住大型资产的投资机会？

石成:展望未来，投资哲学需要关注“转变机遇”。巨大的变化总是包含巨大的机遇，即使风险结构变得更加复杂，这也是一个可以承受的考虑因素。因此，投资理念也需要与时俱进:首先，长期投资的重点应该从金融市场转向实体经济，从波动套利转向趋势获利。虽然持续时间存在变数，但复苏转移的结果仍然是复苏平台的提升，这将为实体经济带来普遍机遇。第二，利用全球经济复苏的动力转移，把握新兴市场相对于发达市场的阶段性比较优势。值得注意的是，2018年，印度的经济增长预测已经大大降低，而巴西、俄罗斯和南非的经济增长预测都低于2%。与此同时，中国经济增长更加稳定，经济增长率不断提高。因此，在新兴市场中，中国的比较优势进一步凸显，并有望继续受到全球资本的青睐。第三，保持警惕，防患于未然，对恢复和换挡过程中的长期和短期风险保持高度警惕。在国家转型过程中，宏观的“混沌时代”并不总是伴随着金融市场的平静，很难长时间保持在绝对的低水平波动，因此在高估值市场中特别需要谨慎。第四，要提前布局全要素生产率提升的动态区域，把握全球政策由需求侧向供给侧转移的必然趋势，充分利用结构性政策的政策红利。

重点发展石油人民币等。

多元化的估价和结算系统

记者:在当前的全球风险格局下，为了实现强劲、平衡和可持续的经济增长，全球经济治理体系需要什么样的变革？

石成:2018年，以巴西和沙特为代表的新兴市场和能源资源出口导向型经济体面临巨大压力，成为金融风险、债务风险和金融风险的交汇点。迫切需要发展石油、人民币等多元化定价和结算体系，以促进全球货币体系的优化升级，支持全球经济稳步复苏。

从全球来看，石油人民币、人民币国际化和“一带一路”建设相辅相成。以“一带一路”沿线经济发展的内生需求为动力，以人民币货币信贷为支撑，石油人民币体系将逐步形成有利于中国、沿线经济体和石油输出国的良性循环。首先，在全球石油供大于求的情况下，石油出口国可以优先考虑世界第一的中国石油进口需求，通过加入石油人民币体系获得稳定的财政收入和经济增长。第二步，石油出口国的人民币盈余将逐步回归中国金融市场和离岸人民币市场，从而为中资企业和“一带一路”沿线以人民币融资的企业提供资金。第三，上述企业对“一带一路”沿线地区的资本输出，将加快该地区的国际能力合作和经济结构优化，充分激活沿线新兴市场的发展潜力。同时，人民币的流动性与新兴市场的周期高度匹配，这也有助于防范新兴市场的金融风险和金融市场风险。第四，沿线经济的快速发展不仅将为石油输出国的人民币资本输出创造丰厚的利润，而且将从根本上扩大石油需求，启动新一轮的双向循环，不断巩固人民币石油体系。因此，在这一周期内，中国将加快人民币国际化、多层次金融市场建设、资本市场双向开放和国际能力合作。沿线的新兴市场将受益于充足的资本流入、稳定的区域金融市场和持续的区域经济复苏。对于石油出口国来说，不仅可以摆脱对美元的依赖，还可以走出低油价的泥潭，获得稳定的石油出口收入和多元化的资本收益。

(明天的照片)