张斌：如何理解人民币对美元汇率

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作者:张斌，中国社会科学院世界经济研究所全球宏观经济研究室主任

要了解当前人民币汇率的变化，核心是要了解中间价。中间价的作用是告诉市场中央银行希望汇率在哪里，反映中央银行的汇率变动意图，并对市场汇率变动预期起到引导作用。市场已经习惯了央行给出中间价的那一天。8.11改革引起了如此大的噪音，因为改革的内容是中央银行不再给出中间价，而是使中间价等于前一个交易日的收盘价。这是中国央行让位于市场来为人民币汇率定价的时候。8.11改革未能坚持到底，中间价卷土重来，央行在人民币汇率价格上仍保持主导地位。

目前，中间价的形成包括三个内容:市场供求、一篮子汇率和反周期因素，大致相当于钉住斜率、随机波动和钉住斜率的修正。事实上，这三个内容并不新鲜。早在2005年7月21日，人民币汇率形成机制改革的公告就提到了以市场供求为基础，参照一篮子货币，保持人民币在合理均衡水平上的基本稳定。十多年来，央行一直通过平衡这些因素来引导汇率变化，但每个因素在不同时间和不同权重下都有不同的具体指标。

仅考虑市场供求关系的人民币汇率在过去两年中呈现出持续的逐步贬值趋势，每个交易日的贬值幅度接近。人民币对美元的汇率是有斜率的。当前市场供求是指(最后一个交易日的收盘价-最后一个交易日的中间价)。考虑到货币当局会买入或卖出外汇，收盘价也会受到外汇市场干预的影响，所以收盘价减去中间价只是部分反映了市场供求关系。下图1显示，自2016年4月以来，只考虑了(最后一个交易日收盘价-最后一个交易日中间价)带来的人民币汇率变化。从形态上看，人民币对美元的汇率是一种有斜率的钉住汇率。

保持人民币兑美元汇率相对稳定，需要不稳定的外汇市场的干预，外汇市场的干预压力有时是宽松的，有时是紧缩的。在2017年之前的两年多时间里，外汇市场承受着巨大的干预压力，货币当局被迫大量动用外汇储备。中国外汇储备规模从2015年初的3.81万亿美元降至2016年底的3.01万亿美元。进入2017年后，外汇市场供不应求的压力有所缓解，维持汇率逐步变化所需的外汇市场干预大幅下降，外汇储备因估值效应甚至略有反弹。

图1只考虑了人民币兑美元汇率的变化(最后一个交易日的收盘价-最后一个交易日的中间价)

实质上，一篮子汇率引入了人民币对美元汇率的随机波动。一篮子汇率是指在美元对其他一篮子货币(目前有23种货币)的汇率发生变化的情况下，为保持人民币对一篮子货币的汇率不变而进行的人民币对美元的汇率调整。人民币对美元的汇率调整是一篮子汇率保持不变的必要条件，它取决于美元对一篮子其他货币的汇率变化，与国内经济和外汇市场供求无关。

下图2显示了自2016年4月以来人民币对美元的汇率变化，仅考虑了一篮子汇率的稳定性。在此期间，由于美元对一篮子货币首先升值(2016年4月至12月)，然后贬值(2017年1月至8月)，为了保持一篮子货币的汇率不变，人民币有必要先贬值，然后对美元升值。在一篮子货币中，美元对欧元、日元、澳元和英镑等其他主要货币实行浮动汇率制度，美元对这些货币的汇率变化是随机波动的，这使得人民币对美元的汇率变化也是随机波动的，以保持一篮子汇率不变。一篮子汇率因素的引入实质上是人民币兑美元汇率随机波动的引入。

图2只考虑了在一篮子汇率稳定的情况下人民币兑美元汇率的变化

反周期调整因素是对与美元挂钩的汇率变化斜率的调整。根据反周期因素的官方解释，反周期因素的引入是为了给市场供求增加一个反周期系数(即最后一个交易日的收盘价——最后一个交易日的中间价)。这个系数决定了(最后一个交易日的收盘价-最后一个交易日的中间价)在多大程度上反映了当前交易日的中间价。

如果反周期系数等于-1，(最后一个交易日的收盘价-最后一个交易日的中间价)将被完全抵消，不影响下一个交易日的中间价。市场供求导致的人民币兑美元汇率变化斜率为零。人民币汇率的形成机制是固定钉住美元加上保持一篮子汇率不变所需的人民币兑美元汇率变动。

如果该系数等于0，(最后一个交易日的收盘价——最后一个交易日的中间价)和(保持人民币对一篮子货币汇率稳定所需的汇率变化)共同决定下一个交易日的中间价。人民币汇率的形成机制是与美元有斜率挂钩，加上保持一篮子汇率不变所需的人民币兑美元汇率变动。

如果该系数等于0-1，则部分(最后一个交易日的收盘价-最后一个交易日的中间价)和部分(保持人民币对一篮子货币汇率稳定所需的汇率变化)共同决定下一个交易日的中间价。人民币汇率形成机制与美元挂钩，并有一个斜率。此时，人民币对美元汇率变动的斜率低于反周期系数等于0时的斜率，加上一篮子汇率因素导致的人民币对美元汇率变动。

从下图可以看出，(最后一个交易日的收盘价-最后一个交易日的中间价)对人民币汇率的影响正在减弱，这可能是由于反周期调整因素的引入。

图3即期汇率和影响中间价的汇率构成

通过简单的回归，我们可以检验各种因素对人民币汇率中间价的影响。以每日中间价变化(d(mid))为解释变量，以(最后一个交易日的收盘价-最后一个交易日的中间价)和(保持一篮子汇率不变所需的人民币/美元汇率调整)为解释变量。样本期为2016年4月5日至2017年8月8日。在整个收益率中，(最后一个交易日的收盘价-最后一个交易日的中间价)和(保持一篮子汇率不变所需的人民币/美元汇率调整)的系数分别为0.96和0.5，这两个系数共同解释了中间价变化的72%。

从上述收益率的剩余期限来看，自2017年以来，剩余期限已有系统地向下偏离，模型无法解释的部分更多的是人民币对美元的升值。原因可能是(最后一个交易日的收盘价-最后一个交易日的中间价)对中间价的影响系数发生了变化，即引入了反周期调整因子。在样本期间(最后一个交易日的收盘价-最后一个交易日的中间价)，对中间价的影响是人民币对美元的贬值。在用反周期系数对这一因素的影响进行贴现后，如果没有反周期调整系数，一些人民币对美元的升值就无法用模型来解释。

利用2017年5月以后的数据进行上述回归，系数(最后一个交易日的收盘价-最后一个交易日的中间价)和(保持一篮子汇率不变所需的人民币/美元汇率调整)分别为0.68和0.5，这两个系数共同解释了中间价变化的75%。(最后一个交易日的收盘价-最后一个交易日的中间价)的收益率系数从0.96大幅降低到0.68，表明(最后一个交易日的收盘价-最后一个交易日的中间价)对中间价的影响大幅降低。在逆周期因素减弱(最后一个交易日的收盘价-最后一个交易日的中间价)对中间价的影响后，篮子汇率因素对人民币兑美元汇率的影响更加突出。鉴于最近几个月美元疲软，人民币对美元大幅升值。虽然近期外汇市场供求基本面有所改善，但近期人民币对美元的升值源于人民币汇率定价规则的调整，这不能用外汇市场供求基本面来解释。

与不考虑反周期调整因素的汇率形成机制相比，人民币对美元单边持续贬值的斜率降低，汇率变化更多地取决于美元对其他一篮子货币的汇率变化，而后者的变化是随机的。这样，人民币单边贬值/升值的单边预期得到了间歇性的缓解，短期资本流动的压力也得到间歇性的缓解。

在这种机制下，人民币对美元的汇率在形式上可能波动更频繁，波动主要来自美元对其他一篮子货币的汇率变动；从机制上看，它更接近于固定汇率，因为汇率价格的变化更多地来自于美元对一篮子其他货币的汇率变化，对国内外汇市场供求关系的反应非常有限。

一旦国内外经济基本面发生重大变化，在现行汇率机制下，汇率调整所需的压力无法释放，汇率贬值/升值的预期和资本流出/流入的压力将再次出现。仍需要大量外汇市场干预来维持目标汇率价格。宏观经济稳定仍然受制于汇率稳定的目标。