天风宏观：我们在周期的什么位置？

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资料来源:薛涛宏观票据；作者:天丰宏团队

我们处在长周期(金融周期)的顶端，中间周期(工业周期)的底端上升并落后，而短周期(商业周期)的顶端回落并落后。短期经济周期的顶部已经被拉平并延长，因为房地产投资仍处于高位，供应压缩带来了额外的价格驱动。然而，由供应压缩推动的价格上涨最终将被稳定的需求所检验。

较低层次的商业周期和工业周期不可避免地被较高层次的金融周期所淹没。每个周期都受到削峰填谷的反周期政策的干预，波动和周期被显著钝化。结果，债务周期被长期清除，这抑制了工业周期和空的恢复时间，商业周期在短期内处于不下降的状态。

从投资的角度来看，经济的弱数量波动和强价格波动导致中国的贝塔策略迅速变化，各种风格在短时间内快速轮换。中国的交易策略不仅要关注短周期和快周期对分子的影响，还要关注货币信贷紧缩对分母的短期影响。

短期(1-3月)股票商品优于债券现金(短期不会下跌)，短期(3-6月)应注意对冲利率上行风险(长期追顶)，中长期(6-12月)债券优于股票现金商品(短期弱滞胀、中期弱复苏和长期弱收缩)。

最近，黑色和彩色都涨了很多。7月31日，储备了1.4亿吨港口库存的铁矿石期货达到了每日限额。自6月份以来，铜价上涨了约10%，锌价上涨了3%，铝价上涨了4%。除了市场对供应收缩和资本稳定的预期外，最重要的是市场对需求的乐观预期更强。

但自第二季度以来，一些领先指标显示，中国经济的短期周期已经见顶。然而，在六月之后，黑色的崛起让我们扪心自问:我们在这个周期中处于什么位置？

在谈论周期之前，让我们说两个铺路词:

(1)我们观察到的经济现象是趋势(结构)、周期(时间空)、政策干扰(系统)和随机影响(运气)的组合。

(2)我们观察到的周期现象是不同频率周期(时间维度)的不同相位(空)在同一时间空.的叠加

一，经济短周期商业周期(库存周期)

(1)中国经济的短周期已经见顶，并处于下降状态。

库存周期是一个大约3年的短周期，其实质是经济周期投射在产业链上的商业周期。因此，库存周期、利润周期、价格周期、生产周期、产能利用周期、资本支出周期、流动性周期等。与商业操作相关的基本上是多集成的。

今年第二季度初，存货周期的正相关指标，如生产者价格指数(ppi)、生产者购买价格指数(ppirm)、狭义货币增长率(m1)、产成品库存同比增长率、基础设施投资增长率、固定资产投资增长率(fai)、工业增加值增长率(ip)等达到峰值，并出现下降。6月，pmi和ip略有回落，但pmi在7月份再次回落。

在这些数据下跌前约一个月(从2月底到3月中旬)，黑色产品(螺纹、双焦、铁矿石)和基本面疲软的大宗商品(如橡胶和pta)的期货价格首先下跌。

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自6月以来，与黑色金属、有色金属和房地产制造业相关的指标在第二季度显示出强劲的反弹力。一方面，房地产投资仍处于高阶段；另一方面，预计供应会收缩。

房地产投资是中国经济周期的内生驱动因素，其节奏与库存、利润、价格和产出的经济周期同步，跨度约为3年。因此，与房地产投资高度相关的螺纹钢价格周期和铁矿石库存周期也与库存周期高度一致。一旦房地产投资不能保持高水平，复苏周期的顶部下降将得到确认。

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然而，当前库存周期中的两个现象反映了实际需求的疲软:第一，恢复周期短(三个季度)，恢复峰值低(10.4%)；第二，不包括生产者价格指数在内的实际成品库存仍处于周期的低点。

因此，周期的核心驱动因素主要来自价格上涨，而非实际需求扩张。价格上涨与中上游产业的压缩供应政策、环境保护、限产停产有关。这带来了一系列的利益再分配。

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(2)在未来1-3个月，房地产投资可能会在短期内保持高位，但下跌的可能性仍然很高

尽管中国的短期最大跌幅已被反周期操作(中国:货币、财政、产能削减)切断，但供应压缩推动的价格上涨最终将受到稳定需求的检验。

在未来1-3个月内，中国经济的短周期仍可能受到房地产投资需求惯性的驱动，并将保持目前的状态。

未来房地产投资是否会继续超出预期仍是一个有争议的问题。我们认为这不太可能，我们在另一份报告中提到，这一次可能是在今年第四季度。在未来3-6个月，房地产投资可能会在短期内拖累经济。

首先，占房地产总投资近50%的三线及以上城市房地产投资增速在6月份停止上升，自2016年9月以来未能保持上升趋势。自2016年11月以来，一线城市的房地产投资增长率一直在下降，而二线城市则保持了早期投资的高增长率。

第二，房地产投资增长的两个主要指标，狭义货币增长率(m1)和生产者价格指数(ppi)，都在第二季度达到峰值并出现下降。M1与房地产企业的融资来源正相关，ppi与房地产投资的建筑安装成本正相关。

第三，2016年第三季度后，中国货币政策状况指数和房价同比连续下降，货币金融短期经济周期预测实际上进入了收紧周期。

(3)中美短期同步在第二季度达到峰值

目前，中美经济的短周期(约2-3年的商业周期)可能在第二季度同步见顶。

2017年3月之后，美国经济的短期复苏将很有可能达到顶峰。

通胀预期、制造业pmi、工资增长和10年期通胀保值债券(tips)所隐含的核心cpi在3月份后都有所下降。除了6月份制造业采购经理人指数反弹之外，其他数据仍呈下降趋势。美国经济的短周期已经显示出高峰和回落的迹象。

美国债务利率期限曲线的拉平实际上反映了市场对经济周期将达到顶峰并回落的预期。

二，经济的中期循环(诸葛拉循环)

2009年以来，中国经济的溢出效应越来越明显。目前，中国和美国的投资周期处于中期周期(约10年的工业周期)的底部。

2013年后，在环保、土地、劳动力和融资的压力下，中国制造业投资的结构分化越来越明显。

一些行业市场清理程度较高，导致roe回收后资本支出回收滞后，但行业集中度的提高抑制了资本支出回收的时间和空。一些行业仍在清算过程中。一些行业受到供应方产能下降的影响，净资产收益率正在上升，但产能投资继续萎缩。(详见“中国经济产能新周期尚未开始”和“中游复苏能否持续”)

1939年，熊彼特在《经济周期:资本主义过程的理论、历史和统计分析》中说:每一个更高层次和更长周期都可以被视为下一个更低层次和更短周期的长期趋势。

因此，较低层次的商业周期(3年)和工业周期(10年)不可避免地被较高层次的金融周期(20年)所压倒。在这一过程中，短期回退和中期钝化是高概率事件。

第三，经济的长期金融周期(库兹涅茨周期)

金融周期背后的驱动因素是房地产，而房地产的根本驱动因素是人口年龄结构。金融和实体是彼此的镜像。金融周期/债务周期/信贷周期//杠杆周期/房地产周期/人口周期本质上是一个多实体。

自1998年中国进入商品房时代以来，中国房地产价格从未经历过真正的周期性调整。换句话说，中国没有经历过一个完整的金融周期。

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从2011年到2013年，中国劳动力比例达到较高水平，然后下降。在人口红利逐渐耗尽后，中国的房地产价格、货币信贷、宏观杠杆等指标在下半年开始显示出赶超顶端的疲惫。中国的金融周期、债务周期、信贷周期、房地产周期和杠杆率周期在过去20年中逐渐接近峰值。

4.我们在循环中处于什么位置？

因此，我们处在长周期(金融周期)的顶端，中间周期(工业周期)的底端上升并落后，而短周期(商业周期)的顶端落后。

一方面，等级较低、跨度较短的商业周期和工业周期不可避免地被等级较高、跨度较长的信贷和金融周期所淹没。另一方面，每个周期都受到反周期政策的干预，波动和周期被显著钝化。

其结果是，债务周期将被长期偿还，这将抑制工业周期和空的复苏时间，而商业周期将处于不下降的状态。

投资通常是短期的。

从投资角度看，短期(1-3月)股票商品优于债券现金(短期不会下跌)，短期(3-6月)应注意对冲利率上行风险(长期追顶)，中长期(6-12月)债券优于股票现金和商品(短期弱滞胀、中期弱复苏和长期弱收缩)。

V.新周期与繁荣高峰:周期的位置是相对的

这些数据与投资研究人员相似，但不同的人感受不同的周期。为什么有些人认为我们正处于繁荣的顶峰，而有些人认为我们正处于一个新周期的开始？

我认为一个原因是，判断我们在这个周期中的位置并不容易。

虽然循环是客观的，但它既不是自然规律，也不是命运。周期是通过观察总结出来的现象，一种经济关系或现象可能是多个周期的叠加。就像数学中的傅立叶变换一样，不同的频谱对应不同的正弦波，每个频谱代表一个周期，每个正弦波代表我们在这个周期中的位置。

不同的频率、不同的长度和不同水平的周期性叠加可能相互抵消或相互放大，这将带来大量的噪声。这种循环来自社会活动，取决于一定的经济逻辑和特定的经济条件。市场结构、政策体系、技术进步，哪些因素发生了变化，周期可能会发生变化。

货币政策和财政政策是自然的反周期政策，政府的参与将把一个大周期分解成几个小周期。

因此，我们可以想象，这一系列周期的叠加，加上各种反周期政策和经济结构调整，导致我们的市场参与者不容易准确判断我们在周期中的位置。

另一个原因是，新周期是一个新词，而理论上的空·怀特使这个词缺乏统一的定义，使它成为一个可以打扮的小女孩。现在一些新周期的定义，如果按照周期和趋势来划分，不是周期而是趋势。

这一趋势背后是结构性变化。例如，周期是涨落，趋势是海平面。用这种新的周期来解释这种现象，这实际上是一种趋势，就像说今天的潮汐比昨天高，因为全球变暖后海平面上升了。

最后一个原因是，尽管周期是客观的，但市场参与者对周期的感觉是主观的。

股票、商品期货和现货需求方对周期有不同的理解。不同的市场参与者在同一个周期中感受到不同的时间点，有些领先，有些落后。期货交易者着眼于未来某个时间点的供给和需求。股票制造商着眼于未来所有时点的现金流折扣。看看当前时间点以前需求惯性的累积。

因此，当我们谈论周期时，我们实际上是在谈论经济结构是否已经改变，或者我们感觉到的时间滞后是否不同。