“三类股东”凸显新三板定位之困

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追根溯源，困境背后的根本原因在于新三板定位不清。目前，新三板市场已经完成了量的积累，稳定快速的发展需要质的突破。

在监管工作会议上谈到多层次资本市场建设时，董事长刘指出，新三板不仅要有培育功能，还要发挥土壤功能。图片/愿景中国(000681)随着越来越多在新三板上市的公司开始寻求ipo，三类股东的问题开始变得更加突出。

统计数据显示，截至目前，已有500多家上市公司宣布进入ipo咨询，但尚未申报。与此同时，有130家上市公司没有通过首次公开募股的初步申报；有3家上市公司已申请上市但尚未上市，18家上市公司已成功上市。

所谓三类股东是指新三板公司中以契约基金、信托计划和资产管理计划(包括定向、专业和集合)形式存在的股东，它们的共同特征是基于契约关系的基金组织形式。作为目前新三板的主要投资基金，据机构不完全统计，三类股东企业占新三板上市企业的80%，占拟ipo企业总数的40%。

自去年以来，三类股东的问题一直是ipo公司的心病。各方都在试图从过去的案件中寻找线索。然而，监管当局没有给出明确的答复，也没有形成有原则的审计要求。

对于首次公开募股，一些新的三板企业迫不及待地必须首先清理这三类基金。目前，合理的退出渠道受阻，极大地影响了前期基金的投资热情，使得已经低迷的新三板市场雪上加霜。

在监管更加严格、上市成本更高、流动性紧张的市场环境下，新三板对企业的吸引力越来越小。一大批高质量的企业正在逃离新三板。目前，在中国证监会ipo排队的企业中，创业板已成为ipo企业的重要来源。随着新一轮退市浪潮的到来，新三板负增长的时代已经悄然到来。

在各方都感到焦虑的时候，中国证监会于7月8日第一次回复了全国人大的建议，对三类股东作出了回应，称正在积极研究三类股东作为拟上市企业股东的适当性。

7月6日早些时候，中国基金业协会会长洪磊在风险投资和早期投资100人论坛上表示，监管部门正在全面落实《基金法》关于私募股权基金注册和备案的要求，推动妥善解决三类股东问题。

这表明监管当局一直在机构层面研究解决方案，但短期内仍有困难。深湾宏远(000166)证券研究所市场研究部主任桂对《财经》表示，三类股东的问题实际上是新三板的问题。这个问题能否得到妥善解决，关系到新三板的发展。

从某种意义上说，三类股东需要解决的问题是资本市场不同层次之间联系不畅。这个问题可以通过预系统来解决。例如，以适当的方式赋予这三类股东法人或类似法人的资格。提前说明什么可以做，什么不能做。不要等到会议。提到规格很费钱。桂郝明告诉《财经》记者。

中国证监会在对全国人大提案的复函中表示，正在积极研究三类股东作为上市公司股东的适当性，这被焦虑的新三板ipo公司和参与方理解为一大利好。

然而，据《财经》记者报道，当监管当局集中精力解决ipo障碍湖市场时，短期内仍难以拿出具体的解决方案。事实上，去年年底，国有股转让公司的监事邓曾公开表示，有关三类股东的问题正在与证监会沟通，我相信这些问题很快就会得到解决。但是到目前为止还没有解决。

中国证监会一直对拟上市企业的200名股东进行限制，并要求其具备资格(法律术语，即适当的资格)。实际上，投资于ipo企业的资金都是企业私募或合伙企业，不包括资产管理计划或信托计划。

根据中国证监会发布的《首次公开发行股票并上市管理办法》，明确要求发行人的股权清晰，控股股东与控股股东控制的股东及实际控制人之间不存在重大所有权争议。

根据审计原则，委托持股意味着在某种意义上所有权不明确。由于契约型私募股权基金不具有法人资格，资产管理计划和信托计划不符合资格要求，中国证监会无法在穿透式验证的要求下对最终实际投资者进行审计。

今年3月，上海证券交易所的官方微观文件指出，对于股东包括信托计划、合约基金和资产管理计划的上市公司，在ipo审核过程中，可能会因期限届满而导致股权变动，影响股权的稳定性。

对于在新三板上市的企业，大部分都在二级市场进行了私募或做市商交易，增加了一些外部股东，其中可能既有一级市场基金，也有二级市场基金，这三类产品也不排除在外。

自2015年10月股份转让公司明确表示三类股东可以投资上市公司以来，大量契约式私募股权基金和资产管理计划涌入新三板。据机构不完全统计，三类股东企业占三板上市企业的80%，占ipo企业总数的40%。

一方面，与传统的公司基金或合伙制基金相比，股份转让制度释放了资产管理计划和契约式私募基金，这些基金设置灵活，在税收成本方面具有明显优势。另一方面，有利于新三板机构投资者的培育和流动性的提高。

三种类型的股东不具有法人资格，但它们是一种非常方便的资金管理模式。一般来说，只要投资者签字，就没有必要进行工商变更，而且税负很低。然而，有限合伙基金程序复杂，设立周期长，税负重。

中科沃土基金董事长朱表示，三类股东是重要的基金产品，是一种更为先进的基金形式，不应成为a股上市的绊脚石。由于三类股东可以直接引入资本，它们对新三板上市公司的发展起到了非常重要的作用。它在支持中小企业发展方面的作用是毫无疑问的。

自2016年下半年暴露出三类股东问题以来，他们的审计准则发生了数次变化。

海辰药业股份有限公司(300584)、长川科技股份有限公司(300604)等三类股东的个别上市公司通过一些技术操作，在一定程度上避免了三类股东的问题。在成功的会议之后，市场一度认为这三类股东不会构成系统性障碍。但是随后几起案件被驳回，一切又回到了原点。企业的心态就像过山车，在清晰和模糊之间来回摇摆。

在最近参加会议的万马科技，证监会在其反馈中明确提到，三类股东需要对自然人或国有实体进行验证。然而，在万马科技的股东中没有这样的问题。

在ipo前期审计常态化的环境下，一些较早申报ipo材料的新三板ipo企业的审计进度有被冻结的嫌疑。

不完全统计显示，截至目前，申请上市的海荣冷链(830822.oc)、友友食品(831377.oc)和海纳生物(831171.oc)等一大批三类股东公司的审计进度仍处于停滞状态。其中，海荣冷链于2015年11月开始ipo排队。截至目前，该公司已排队近600天，是新三板所有ipo公司中排队时间最长的公司之一。

清理这个问题清楚还是不清楚？ipo企业中有三种股东。

鉴于目前的审计要求，在提交上市材料前清理三类股东是许多经纪投资银行向ipo公司提供建议的首选。

几乎不可能指望监管机构会完全释放这三类股东。必须清理三类股东。现在，这三类股东不符合基本的审计原则，这是违反大证券法的。一位投资银行家告诉《财经》记者。

根据上述投资银行家的说法，三类股东的股票问题大多出现在2015年或2016年。2017年后提交的大多数上市项目已在投资银行的指导下清理完毕。

上述投资银行家表示，券商开展的ipo项目大多来自三板上市公司，他们的建议是退市和重新申报。因为之前已经检查过一次，所以三到六个月的咨询期就足够了，而不是一两年的咨询期。

据悉，目前，天丰证券、财通证券、沪港证券、红塔证券、首创证券等中小券商的ipo项目几乎都来自新三板。其中，天丰证券是典型的。目前，天丰证券有6个项目在等待ipo，这6家企业都是新三板天丰证券监管的企业。新三板已经成为许多中小券商在ipo中赶超的起点。

求上帝比送他容易。清理三类股东的成本和难度超出了许多企业的想象。

事实上，从这三类股东的角度来看，这些基金多年来一直伴随着企业，现在它们都在待上市，它们对无法享受这种回报感到沮丧。合理的要求带来合理的回报是可以理解的，通过协商解决是好的。

然而，据《财经》记者报道，问题是，甚至有三种类型的股东将此作为一项业务，他们购买打算在市场上首次公开募股的企业的股票，与公司谈论退出，狮子开口，开出了企业无法承受的天价。

通过二级市场购买公司股票的三类股东中，许多人可能只购买1000 -2000股。然而，他们同意以每月30%的回报率回购，没有留下讨论的余地。

他们的目标是企业的首次公开募股。几乎所有的公司都会选择妥协，而那些做三种股东业务的公司可以平静地退出二级市场，即使他们买了假的ipo公司。一家三板上市公司的董事会秘书告诉《财经》记者。

最困难的事情是计算出将以更高价格进入的股东。特别是在2015年的牛市中，以高价完成固定涨幅的公司现在的市场份额价格不到固定涨幅的50%。一旦2016年年报的表现不好，就不可能以一年前上涨的价格回购。事实上，任何低于固定价格的回购或转让方案都很难被固定股东所接受:目前的损失是一种浮动损失，一旦转让，就变成了真正的损失。

目前，三类股东进入上市公司有两种方式，一是参与定向发行，二是在二级市场购买。企业可以选择自己的股东参与发行。但是在二级市场上购买的东西不能被企业控制。即使新的三板企业暂时没有三种类型的股东，也总是存在着三种类型的股东会在停牌前的任何时间进场的隐患。

为了避免三类股东的干预，上市公司会放弃做市商交易的选择，或者一些会转向协议交易。今年上半年，150家企业签订了市场转让协议。作为对这一呼吁的回应，一些选择进行市场交易的新三板企业开始抱怨。

一些秘书向《财经》记者承认，他们在申报前曾试图清理三类股东，但效果非常有限，所以不得不向三类股东申报。

流动性枯竭是因为三类股东是目前新三板的主要投资基金，尤其是合约基金最为常见。如果首次公开募股的要求必须得到满足，新三板的投资资金将会大大减少，而已经交易清淡的新三板将会变得更糟。

据风能统计，自今年年初以来，三类股东认购NEEQ增持股份大幅减少，资本损失达到82%，投资规模较去年缩水60%以上。其中，契约式私募是最明显的股东类型。统计显示，这类投资者参与的固定收益增加了93倍，总规模为11.71亿元，两项数据分别下降了71.90%和73.47%。

与2016年相比，今年的新三板市场也经历了整体下滑。统计显示，上半年，共有1534家上市公司完成新增融资646.9亿元；这一比例与去年同期相比下降了13.22%。

目前，新股发行主要通过发行特殊产品进入新三板，但目前，新基金的规模几乎停滞不前。自6月份以来，仅有两次特殊产品的公开发行参与了这两家上市公司的固定增资。

我们原计划发行的所有特别账户产品现已暂停。一些新上市的三板企业明确拒绝投资特殊账户产品。一位公募基金特别账户人士表示，如果这三类股东问题无法解决，公募基金进入市场的前景将更加遥远。公共资金进入市场不是为了成为接收者。

事实上，据《财经》记者报道，有一个公共基金进入新三板作为一个先决条件的机构计划，但迄今为止，没有相关的规则或准则发布。

由于ipo对三类股东的态度不明确，许多有ipo计划的三板企业在融资时只允许有限合伙制基金进入。据丁鑫资本张驰称，自去年以来，该公司已停止使用合约基金投资新三板，这些基金基本上被设计为有限合伙制。

清理这三类股东将对新三板的做市商转让交易模式带来冲击。为了避免三类股东的干预，大量优质企业将做市商交易转变为协议交易。今年以来，签订市场转让协议的企业数量不断增加。据统计，截至目前，2017年已有164家企业签订了市场转让协议。

去年，中国私募的规模为7万亿元，其中不到三分之一是有限合伙制基金，其余是合约、信托计划和资产管理计划。如果这三种基金不再投资于新三板，无疑会对这个市场造成非常重大的打击。张驰说。

三类股东在重新定位争议中的问题实际上是新三板的问题。如果三板发展得足够好，就不会有那么多企业换板。桂郝明告诉《财经》记者。

在过去的几年里，新三板实现了跨越式发展。目前，上市公司数量已超过1万家，达到11269家。然而，不可避免的是，新三板现在已经到了一个瓶颈期:改革进展缓慢，流动性问题难以解决，创新系统红利无法实现。优秀企业在新三板中看不到希望。企业上市意愿下降，上市企业纷纷抱怨。

造市指数和新三板指数都已跌至基点。新三板整体市场日均成交量长期徘徊在10亿元左右，有1000多家公司没有交易，其中大部分是僵尸股。

自2016年新三板进入强监管以来，券商等中介机构的责任和风险不断增加，但利润却没有相应提高。越来越多的经纪人被迫缩减他们的前线。

中国阅读资本总经理孙建波对《财经》表示，目前基金销售渠道基本上不对新三板基金开放。过去，很多券商设立了独立于投行部门的新三板总部，而现在很多券商已经开始退出，因为定位不明确，所以大家都看不清新三板的未来。

目前，市场急需解决的是新三板创新层的优质企业的流动性问题。分层后，新的第三板应与差异化系统相匹配。然而，新三板的投资进入门槛过高，三类股东的投资热情冷却，流动性问题估计一时难以解决。

此前，市场希望在现有的基础上分离选定的层，但证监会没有给出明确的答复。

如果这些困难不能被打破，很可能会导致新三板市场形成负反馈回路。这种负反馈回路一旦形成，无疑将直接影响多层次资本市场服务实体经济政策目标的实现。刘纪鹏，中国政法大学商学院院长。

追根溯源，困境背后的根本原因在于新三板定位不清。目前，新三板市场已经完成了量的积累，稳定快速的发展需要质的突破。下一步发展的关键是明确新三板的定位。

相对主流的声音是支持新三板作为一个独立的交易所。今年6月底，刘纪鹏等十大教授撰文指出，NEEQ不仅要做小公司，做主板市场的资源传递渠道，还要努力成为中国的纳斯达克，真正成为名副其实的北方交易所。

刘纪鹏认为，就厘清和消除新三板与a股市场的对接机制和制度障碍而言，实际上完全有可能去ipo、转板，并合理引导上市公司的资本发展预期。

但是市场也有不同的看法。7月18日，中央财经大学中国企业研究中心主任刘姝威在微博上发了一条长长的短信，称上市公司直接进入主板的ipo供应模式已经转变为由新三板向主板转移的供应模式，这在一定程度上取代了现行的审计制度。这个方案是把新三板市场作为a股的预备板市场。

朱也表达了类似的看法。在他看来，时间是最好的审计会议，而新三板市场是一个机构投资者市场。经过机构投资者检查三年以上的企业转到a股市场，有助于提高上市公司的质量，保护中小投资者的利益。

它是中国的纳斯达克还是a股市场筹备委员会？

据《财经》记者从监管当局知情人士处了解，实际上，监管当局是摸着石头过河。如果新三板的交易系统是a股，他们担心回到a股的老路。

事实上，监管当局仍然希望全国教育考试制度最终将成为一个创新和包容的市场。安信证券新三板研究中心主任朱海滨在接受《财经》记者采访时表示。

事实上，今年2月10日董事长刘在监管工作会议上谈到多层次资本市场建设时就指出，新三板既要有苗圃功能，又要发挥土壤功能。让那些能扭转局面的人扭转局面，那些不想扭转局面的人将在新的第三板开花。

然而，毫无疑问，新的第三委员会需要尽快明确定位。这个新市场正逐渐被边缘化。随着大量优秀企业的流失，一些声音认为新三板已经不得不进行改革。

随着新三板市场摇摇欲坠，香港证券交易所最近就设立创新板征求市场意见，旨在吸引更多拥有高科技和互联网的内地企业在香港上市。创新板无疑会对新三板产生明显的影响，可能会带来新三板优质企业流失、资金分流等负面影响，或迫使新三板市场改革。

今年上半年，新三板市场迎来了退市浪潮。数据显示，上半年新三板退市企业多达160家，占历年累计退市企业的近60%。仅在7月3日，新三板就有18家公司退市，创历史新高。大多数积极退市的企业申请在上海和深圳证券交易所上市或被a股上市公司收购。

《财经》记者卢玲/温/编辑

(本文首次发表在2017年7月24日出版的《财经》杂志上)