房企进被动补库存阶段 Q4经济面临下行压力

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有四个经典的商业周期框架，从长到短:Kondratyev周期(约50-60年，科技和创新周期)、Kuznets周期(约15-25年，房地产和建筑周期)、Jugla周期(约8-10年，设备更换和投资驱动周期)和Kichin周期(约40个月，库存变化周期)。库存周期是判断短期经济运行和波动的重要工具。

作为供求之间的缓冲，库存周期可以分为四个阶段:(1)被动去库存。当经济复苏，需求改善时，供应跟不上，这将导致库存被动下降；(2)积极补充库存。随着经济进入上升阶段，需求稳步增长，企业逐步扩大生产，增加库存投资，从而加快整体经济增长和价格上涨；(3)被动补充库存，当需求减弱时，供应仍保持较高水平，导致库存被动增加，价格下降；(4)主动减少库存，需求和价格的持续下降导致经济衰退的预期。在经济低迷时期，企业减少库存投资，减少甚至停止生产，并积极减少库存。这四个周期可以一一对应经济周期的“复苏-繁荣-滞胀-衰退”。

与发达国家消费驱动的库存周期不同，中国库存周期的主要驱动力是投资，尤其是房地产投资和基础设施投资。库存周期从投资需求开始后，会通过正反馈机制和乘数效应放大经济周期的波动。例如，在经济周期的上升期，需求增加，而“量的增加和价格的增加”推动企业增加生产和补充库存，增加产业链其他环节的产品需求，推动更多企业增加生产和加强经济复苏。当经济进入低迷期时，企业通过去库存化削减库存投资甚至停止生产，这将加剧整体产量的下降，加速经济衰退。

当前库存周期的两个特征

判断中国库存周期的总体指标是统计局发布的“工业企业产成品库存数据”。从这一指标的波动来看，中国自2000年以来经历了五个完整的库存周期，即2000年5月至2002年10月(30个月)、2002年11月至2006年5月(43个月)、2006年6月至2009年8月(39个月)和2009年9月至2009年。

自2016年7月以来，新一轮库存周期已经开始。这一周期不同于以往的周期，主要表现在两个方面:第一，产业轮换从上游向中下游传导。过去，库存周期的行业轮换一般表现为中游设备制造业率先补充库存，上游加工冶炼行业同步或相对滞后，下游消费品制造业最终补充库存，即从中游向上游和下游传递。这一轮，上游企业率先补充库存。例如，石油加工、焦化和核燃料加工行业在2015年5月补充了库存，石油和天然气开采行业在2015年12月补充了库存，黑色金属冶炼和轧制加工行业在2016年3月补充了库存，黑色金属采矿和选矿行业在2016年4月补充了库存，这些都早于库存周期正式开始的2016年7月。主要原因是供应方的结构性改革引发了钢铁和煤炭行业的价格上涨，这促使该行业修复利润和替换库存。

其次，这一轮补货是由供应方和需求方共同推动的。从供给方面看，产能下降导致上游产业价格上涨，并逐渐传导至中下游。然而，由于前期缺乏需求方的支持，价格上涨乏力，传导相对缓慢。从成品库存和生产者价格指数之间的关系可以看出，目前的库存周期落后生产者价格指数拐点5-6个月，而以前的周期一般滞后约1-3个月。从需求方面来看，自2016年年中以来，房地产投资、基础设施投资和出口逐渐略有改善，从而支持制造业库存补充。在投资方面，房地产开发投资累计增速从2016年初的3%反弹至2017年4月的9.3%，基础设施投资累计增速从2016年初的15%反弹至2017年4月的23.3%；在出口方面，随着全球经济的复苏，出口增长率从2016年初的-15.3%上升至2017年4月的8.0%，采购经理人指数中的新出口订单指数从2016年初的46.9%持续修正至2017年4月的50.6%。

企业已经进入被动补货阶段

需求拐点是主动补货和被动补货的分界线。最直观、最全面的需求指标是国内生产总值，但国内生产总值的缺点是出版频率低，近年来弹性越来越弱；其次，房地产开发投资作为周期之母，是衍生需求波动的最重要指标，但问题是其来源与库存数据不一致。因此，我们选择工业企业主营业务销售额的增长率作为需求指标。其优点是:一是来源于工业企业数据库，口径一致；第二，这两个数据是名义值，可以反映数量和价格的变化。

结合工业企业主营业务销售增长率和工业企业成品增长率，我们可以进一步将过去五轮库存周期细分为四个阶段，每个阶段的具体时间和长度如下表所示:

目前，市场的焦点是主动补货何时结束，被动补货何时到来。根据5月底发布的数据，1-4月工业企业产成品库存同比增长10.4%，比1-3月增长2.2个百分点。同时，主营业务收入增长率从14%下降到13.5%。从经验来看，这表明工业企业已经从主动补货过渡到被动补货。此外，我们可以通过结合供给、需求和支持指标做出综合判断。

从供给角度看，当前上游价格回升和企业利润修复是库存周期开始的触发因素。然而，今年以来，ppi同比增速从2月份的7.8%持续下降到5月份的5.5%，工业企业净利润同比增速从31。从2月份的%到4月份的24.4%。生产者价格指数的上升和利润增长率的下降，加上市场利率的上升，将导致企业面临的实际利率上升，从而逐渐削弱企业增加库存投资的动力。

从需求角度看，1-5月固定资产投资增速继续放缓，从1-4月的8.9%降至8.6%。其中，房地产投资(000736，诊断股)增速今年首次回落，从1-4月的9.3%降至8.8%。5月份，房地产开发投资单月同比增长7.4%，同比下降2.2个百分点；从1月到5月，基础设施投资同比增长16.7%，比1月到4月下降1.5个百分点。5月份基础设施投资同比增长13.1%，比4月份下降4.3个百分点。上述数据显示，需求方已经显示出回落的迹象。

从支持指标来看，由于统计局没有公布半成品和原材料的库存数据，我们以“库存-产成品库存”作为代理变量进行分析。4月份，这一指标同比上升至9.7%，较上月略微上升0.2个百分点，也显示出放缓趋势。从历史经验来看，半成品和原材料的增长率逐渐达到峰值，这也意味着企业的库存补充将告一段落。此外，根据官方采购经理人指数的原材料库存，它已经从年初的高点逐渐下降。

经济仍面临下行压力

最新宏观数据显示，需求势头略有放缓，需求是决定库存周期能否持续的主要因素。基于以下三个因素，需求放缓的趋势将延续至下半年。预计企业将很快从被动补货转变为主动去库存。

首先，房地产投资增速将放缓。5月，房地产开发投资增速今年首次回落，这可能预示着房地产市场的转折点。前期，房地产销售面积和房地产销售均有所下降，5月份新增房地产建设、征地面积和房企到位资金同比增速均有所下降，最终传导至前期房地产开发投资。此外，地方房地产调控力度继续加大，银行按揭利率继续上升。预计房地产市场将继续降温，房地产开发投资增速将继续放缓。

其次，基础设施投资难以保持高速。首先，随着减税和减费政策的实施，预计2017年财政收入将继续放缓，预算中的基础设施支出将面临下行压力；其次，由于金融去杠杆化，债券市场利率扩大，财政部等六部委进一步规范了地方政府的债务融资行为，地方政府的资金来源将进一步收紧；最后，今年年初是ppp项目的“高峰期”。第二季度之后，项目数量明显下降。

第三，全球经济复苏可能会回落。今年的全球经济共振复苏主要是由中国和美国推动的。从中国的角度来看，随着基础设施和房地产的明显疲软，今年中国经济将逐渐放缓；从美国的角度来看，特朗普新政难以达到预期，美联储货币政策正常化的效果将逐渐显现，美国经济难以继续加速。最新的bdi和crb数据已经下降，全球经济可能即将结束，这将影响中国的出口增长。

从过去几轮库存周期来看，企业被动补充库存的时间大多很短，大约半年左右，也就是说，大致持续到今年第四季度。之后，如果需求继续下降，企业将进入“主动去库存”阶段。去库存化需求的下降将进一步加剧经济下行压力。