货币正常化：一盘左右手互搏的棋局

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低于预期的通胀和经济增长的不同轨迹增加了人们对央行政策预期的分歧。与此同时，央行资产负债表的扩张使得情况更加复杂

《财经》特约记者金伟/华盛顿苏琪文发/编辑

2017年全球再通胀的双引擎是中国和美国。与往年一样，市场从未停止对今年黑天鹅事件的担忧，但经济波动处于有史以来的最低水平。经济合作与发展组织(经合组织)最近表示，预计今年全球经济将实现六年来最快的增长率，因为贸易反弹有助于抵消美国增长前景疲软的影响。

法国大选是今年最大的政治不确定性，但在Macron当选法国总统后，全球股市在5月迎来了强劲的上涨月份，美国、德国和英国股市相继创出历史新高，其他股市也取得了多年的好成绩。事实上，欧洲的一系列恐怖袭击、中东和亚洲的地缘政治冲突以及美国退出《全球气候协议》并没有给市场情绪带来太多负面影响，但全球资产市场波动处于历史低点。这反映了全球经济的长期低增长，也得益于全球央行提供的充裕流动性。

特朗普政府始于2017年的再通胀政策点燃了长期市场，美国、欧洲、中国、日本和英国等大多数主要经济体在年初经历了通胀持续上升的良好时期。然而，到5月底，全球主要经济体的通胀复苏步伐放缓，许多大宗商品大幅下跌。

摩根大通(JP Morgan Chase)一位未透露姓名的经济学家向《财经》记者指出，央行已经发放了数万亿美元的信贷，这造成了大量的资产泡沫，但这些资产只被少数富人控制，只有很小一部分财富会落到收入停滞多年的底层95%人口手中，他们无法大量借贷和筹集资金。央行向金融机构持续注资未能解决这一恶性循环。这也解释了为什么在金融危机爆发后，各国央行竞相推出宽松政策，但通胀目标在几年后仍未完全实现。

尽管低通胀的阴影笼罩着主要经济体，但经济增长的火车头正在加速。日本的年化经济增长率达到了1.2%，远远超过了除2014年之外的前几年的潜在增长率。日本经济在第一季度实现了一年来最快的增长率，这是十年来最长的扩张期。随后，日本第一季度修正后的国内生产总值(gdp)增长率减半，但分析师们淡化了经济增长率是石油库存一次性调整的结果，称这一因素不会阻碍经济复苏。

美国经济的最新迹象表明，它正在告别2017年的疲弱开局，而欧洲最近的复苏势头甚至超过了美国，欧元区大型经济体普遍表现出增长势头，这是自2011年春季以来欧元区表现最好的一个季度。根据世界银行最新的《全球经济展望》，由于全球制造业和贸易的复苏以及市场信心的增强，今年全球经济增长率将从2016年的2.4%上升至2.7%。

低于预期的通货膨胀与经济增长不一致，这增加了人们对政策预期判断的差异，并使几个主要央行的决策者感到困惑。与此同时，央行资产负债表的扩张使情况更加复杂:截至今年5月，日本央行和欧洲央行的资产负债表均超过了美联储(Federal Reserve)，这在历史上尚属首次。

金融危机后，美国在全球金融周期中占据绝对主导地位，而欧元区和日本的影响非常小。美联储还率先实现了央行货币政策的正常化，通过先升息后缩表的方式收紧货币政策。

美国康奈尔大学(Cornell University)经济学教授埃斯瓦尔普拉萨德(Eswar prasad)对《财经》表示，随着美国经济增长和金融市场运行的轨迹显示出稳定趋势，美联储(Federal Reserve)收紧膨胀的资产负债表的措施已经得到充分预期，因此不太可能引发市场震荡。美联储(Federal Reserve)可能会采取被动策略，逐渐让到期的国债从资产负债表中消失，从而稳步、可预测地减少资产负债表，这对于政府债券市场来说应该相对容易。

然而，无论是在美国、欧元区还是日本，经济复苏的真实性和坚实基础仍是一个问号。在大规模量化宽松之后，对货币正常化的探索就像摸着石头过河，这让全球主要央行变得小心翼翼，如履薄冰。

通货膨胀和通货再膨胀的神话

对于世界主要经济体的央行决策者来说，在判断经济前景时，他们会更加重视核心通胀。然而，很难让人对核心通胀和政策目标之间的错位感到乐观。

在欧洲央行6月8日宣布最新利率决定之前，一些欧盟官员提前泄露了这一消息，引起了广泛关注。媒体指出，由于能源价格疲软，欧洲央行正准备在本周的政策会议上将通胀预期调整到预测区间。根据欧洲央行的预测草案，在2017年、2018年和2019年，消费价格每年增长约1.5%。今年3月，欧洲央行预测通胀率将分别为1.7%、1.6%和1.7%。

欧洲央行面临的现实是，经济增长趋于稳定，但通胀率仍然较低。今年5月，欧元区核心消费物价指数的年增长率为1%，而此前的数值为1.2%。欧元区5月份的cpi年率低于市场预期，并大幅跌至今年低点。

美国也面临着令人沮丧的通货膨胀趋势，通货膨胀率已经低于预期两个月了。3月份核心cpi同比增速为2015年11月以来的最低水平。三月份的核心消费物价指数为-0.1%，预计为0.2%，之前的数值为0.2%。美国4月份核心cpi环比下降0.1%，同比下降1.9%，触及19个月低点。

瑞银《中国经济评论》将中国年度cpi预测从2.3%下调至1.9%。今年前四个月，全国消费价格指数的增长率明显低于此前的预期。根据中国国家统计局2017年4月发布的cpi数据，cpi环比上涨0.1%，同比上涨1.2%。受食品价格下降趋势的影响，cpi继续保持在较低水平。

尽管日本的核心cpi已经连续四个月上涨，但这主要是由于国际原油价格反弹带来的能源相关产品价格上涨。4月份，日本的核心cpi为100.7，同比持平，经过季节性调整后，环比上升0.1%。据内政和交通部称，如果原油价格稳定在当前水平，日本的核心cpi将很难保持目前的上升趋势，也很难达到日本央行设定的2%的通胀目标。

英国的通胀表现相对较好，4月份核心cpi年率上涨2.4%，高于2.3%的预期值和1.8%的前期值；英国4月份的核心cpi月增长率为0.5%，比之前的值高0.4%。然而，主流观点认为，价格上涨的水平将被抑制。

市场对通胀的预期正在降温。与此同时，再通胀贸易也在降温。

在过去的24个月里，美国股市表现出了强劲的弹性，这归功于再通胀交易点燃的热情。再通胀贸易的三个支点是原油和其他大宗商品的价格回升，特朗普新政的乐观预期，以及押注中国经济复苏的另一个支点。到5月底，三个支点都变得不稳定。

根据美国能源信息管理局(EIA)6月7日的报告，美国原油库存在上周结束了连续八周的下降趋势。美国原油库存的强劲反弹以及利比亚增产的目标都给油价带来了压力。6月7日上午，原油期货价格暴跌约4.4%。在2016年连续五年下跌后，从原油和锌到糖和大豆的大宗商品价格再次陷入低迷。彭博商品指数已经连续三个月下跌，这是一年多来最长的跌幅。大宗商品复苏的可能性很小。

中国经济并不令人兴奋。中国统计局4月份发布的经济数据普遍低于市场预期。人们悲观地认为，自2016年第四季度以来的经济复苏可能已经见顶，从而停止了中国经济持续复苏的势头。高盛(Goldman Sachs)分析师指出，中国最近为去杠杆化而对表外业务进行的大规模整顿，导致金融环境迅速收紧，进而放缓了旧的经济引擎。一些经济学家指出，中国的实际经济周期延长了，当潜在产出增长率下降时，推动经济的刺激政策往往只是短期有效的。

特朗普的减税、基础设施投资和放松监管等政策曾是市场的最大驱动因素。然而，随着特朗普第一次未能通过医疗保健法案，白宫卷入了“通鲁门”丑闻，特朗普陷入了弹劾危机，交易员们越来越怀疑特朗普能否兑现自己的承诺。高盛(Goldman Sachs)和摩根大通(jp Morgan)等机构分析师甚至直言不讳地表示，特朗普的交易已经结束。

特朗普在6月7日提出了1万亿美元的美国基础设施支出计划，以推动他的经济议程。在今年5月提出的2018财年预算中，特朗普希望在未来10年为基础设施投资2000亿美元，以吸引私营部门、州和地方政府的投资，最终在基础设施上投资超过1万亿美元。

前美国财政部官员、彼得森国际经济研究所(Peterson Institute for International Economics)高级研究员加里·赫夫鲍尔(Gary hufbauer)对《财经》表示，仅靠特朗普的税收改革不足以提振经济，但如果与基础设施投资相结合，它将会奏效。大规模的基础设施计划肯定会促进经济增长。支出的影响是立竿见影的，但生产率的恢复需要几年才能显现。

世界上宽松的货币政策已经持续了几年，这使得投资者追逐高风险资产。所谓的再膨胀交易更多的是流动性交易。金融分析师托尼卢海斯(Tony Luhais)向《财经》指出，当我们看到基础设施和资本支出的影响已经开始渗透到美国经济中时，我们应该担心美联储当时的退出政策。

钱跷跷板的松动和退出

为了确保经济重回正轨，美联储(Federal Reserve)在过去几年里进行了有史以来最大规模的货币实验，因此，迄今为止，其资产负债表一直在累积。如何保持庞大的资产负债表，避免潜在的风险，从而有序地缩减资产负债表，一直是美联储运作中尚未解决的问题。

海斯指出，美联储在2014年8月从4.075万亿美元的高位退出量化宽松，起初相对稳定，2016年加速。截至去年12月，美联储资产负债表的最低点为3.532万亿美元。在16个月内，美联储的资产负债表下降了13%，减少了5430亿美元。所有这些都是由于美联储超额准备金减少了30%，约为7750亿美元。海耶斯表示，2016年美国基础货币的量化收缩太快，推高了美元和30年期政府债券的收益率，这一趋势在2017年被逆转。

美联储(Federal Reserve月份公开市场委员会(fomc)会议的最新会议记录显示，美联储对2017年缩减该表的认可程度很高，并就如何缩减该表制定了初步计划。pnc金融集团高级国际经济学家William adams告诉《财经》记者，我们相信美联储将在2017年下半年开始缩减资产负债表规模。美联储可能开始以固定的月度利率收缩资产负债表，这相当于量化宽松期间的月度资产购买目标。如果实际国内生产总值保持适度增长，失业率保持低水平，通胀接近美联储的目标，那么美联储可能在2018年加快资产负债表缩减的速度。

与缩表相比，加息是传统的从宽松货币中退出的措施，因其高效率和低风险成为美联储的首选。根据堪萨斯联邦储备银行的数据，未来两年削减6750亿美元相当于利率上调25个基点。在6月13日至14日的联邦公开市场委员会政策会议之前，市场几乎一致认为美联储将再次加息。

具体的减持方法大致是在本次会议之前形成的:美联储将为减少到期再投资设定月度限额，而超过这一限额的部分仍将维持再投资。随着上限的提高，每月再投资将会减少。每月减少的资产规模将会增加；预计初始上限水平将较低，然后每三个月提高一次，直到达到量化宽松的全面规模，这一上限将保持到资产负债表完全正常化。这种方式符合可预测的逐步降表的目标，减少了对市场和利率的干扰，并且易于与市场沟通。

普拉萨德指出，其他国家的央行似乎正在逐步增加购买美国国债的数量，从而增加了对美国国债的需求，也让美联储更容易缩减规模。尤其是，随着流入新兴市场的资本量再次上升，一些央行可能会进行干预，阻止本币升值，而它们积累的外汇储备至少可以增加对美国国债的需求。

根据截至5月17日一周的最新数据，今年外国央行持有的美国国债总额增加了610亿美元，达到2.92万亿美元，为2016年6月以来的最高水平。

即便如此，在美国货币政策正常化的过程中，4.5万亿美元的美联储资产负债表在未来5年内不太可能减少超过2万亿美元。研究表明，美联储持有的债券规模最终可能在几年内减少到2.4万亿至2.9万亿美元。事实上，这种规模的资产负债表仍将远高于2008 -2009年金融危机前约1万亿美元的水平。根据纽约联邦储备银行4月份对一级交易商的调查，他们预计到2025年底，美联储的资产负债表将达到3.1万亿美元左右。

普拉萨德表示，美联储面临的一个变量是美国财政赤字急剧扩大的可能性。因为大幅减税无法与支出削减相匹配，它可能导致政府债券收益率曲线上升，这使事情变得复杂，并使美联储很难削减其资产负债表。幸运的是，目前看来，除非特朗普政府和国会能够调和他们在税收改革和更广泛的财政方案上的不同观点，否则今年不太可能通过任何重大减税措施。

尽管最近几个月美国的通胀数据一直疲弱，但美联储官员乐观地认为，这种放缓在一定程度上是由手机成本下降等暂时因素造成的。除了通胀数据之外，其他一些近期数据也很疲弱，其中5月份的就业数据在新增非农就业人数、同比工资增长率和劳动力参与率方面都不如预期，反映出美国劳动力市场复苏放缓。

尽管如此，与其他主要经济体相比，美国仍然是最乐观的，因为其住宅部门的资产负债表已经修复，经济正走在全面改善的道路上，企业的利润前景有所增强。但是日本和欧元区没有这么幸运。

彼得森国际经济研究所(Peterson Institute for International Economics)高级研究员约瑟夫加格农(Joseph gagnon)对《财经》表示，欧洲央行(ECB)和日本央行(Bank of Japan)仍在扩大资产负债表，而缩减资产负债表目前对它们来说仍是一个无关紧要的问题。即使对美联储来说，这也将是一个非常缓慢的过程。

日本央行四年多来一直积极实施超宽松货币政策，试图通过收购日本债券和股票市场资产以及抑制日元汇率来重振日本经济和提振通胀。经过多年的经济增长，日本最近终于松了一口气，相信它已经实现了政策制定者们长期以来所羡慕的适度复苏。然而，日本财务省发布的经济数据显示，日本第一季度国内生产总值环比增长1.0%，远低于2.4%的预期增长，这使得日本退出宽松货币政策的时机遥遥无期。

自法国第一轮大选前夕以来，欧元兑美元汇率已飙升6%。在强劲需求的推动下，欧洲经济继续强劲复苏。2017年第一季度，欧元区经济实现了自2011年以来最好的单季表现。自4月份以来，欧元区的经济信心已跃升至10年来的最高水平。欧洲央行将加速退出宽松政策的预期已成为市场参与者的焦点。然而，欧洲央行仍远未决定退出非常规刺激措施。6月8日，欧洲央行行长德拉克斯在6月利率决议会议后表示:欧洲央行略微上调了经济增长预期，并降低了通胀预期。德拉克斯解释说，欧洲央行的通胀率调整是由于油价上涨，并表示有必要对通胀保持耐心，通胀路径面临的不确定性已经减弱。欧洲央行没有讨论货币政策的正常化。如果情况变得更糟，欧洲央行准备降息。此前，欧洲央行在利率决议声明中删除了可能再次降息的指引。

主要经济体复苏基础不牢，经济增长数据中存在大量宽松政策吹出来的货币泡沫，全球货币环境正常化之路仍很遥远。

(本文首次发表在2017年6月12日出版的《财经》杂志上)