中金：“特朗普交易”现在逆转到什么程度了？

本篇文章7173字，读完约18分钟

雌三醇环戊醚

首先，特朗普交易最近逆转的主要原因是什么？

自去年11月美国大选以来，主导全球市场的特朗普协议的核心逻辑是经济再通胀，这是在此期间美联储进一步收紧货币政策的基础上形成的。因此，在形式上，主要表现为:1)利率上升，通胀预期上升，实际利率上升；2)股权资产优于债券；3)强大的周期和资源资产优于防御和增长品种(如工业金属对贵金属；自行车对国防部门；价值与成长型股票等。)；4)此外，对美国的乐观情绪在早期促进了美元的走强，全球基金从新兴市场回归美国股市，从而使发达市场表现优于新兴市场。

然而，自年初以来，尤其是3月以后，上述交易在一定程度上发生了逆转。主要原因如下:

在政策推广未能达到预期的情况下对利润的理解。尽管同期美国的经济增长势头在不断改善(如pmi持续上升、企业补货和投资复苏等)。)，对特朗普政策的渴望仍然是市场上涨的主要驱动力，即估值的贡献大于利润。因此，当预期得到相对充分的考虑且估值偏高时(见我们2月20日发布的报告，“当前美国股市对特朗普新政的预期有多少？如果政策进展未能达到预期，将打破市场观望和等待兑现之间的动态平衡，主要催化剂是3月下旬医疗改革的意外挫折(“对新的医疗改革法案进行表决:目的是什么，前景是什么，市场担心什么？).事实上，就在今年2月，放松金融监管的预期仍在推动美国股市的金融板块，并导致整体市场大幅上涨(“特朗普新政中的金融监管(1):为什么要改变？它将如何改变？影响是什么？).

因为政策推广没有达到预期，投资者更愿意选择盈利。在此背景下，自大选以来涨幅最大的银行股首当其冲，尽管各大银行最近披露的第一季度业绩仍超出预期。

在地缘风险下，风险规避在短期内占主导地位。自4月份以来，全球地缘政治局势突然变得紧张起来。美国对叙利亚的军事打击和阿富汗(尤其是朝鲜)日益严重的isis问题，使全球市场进入了一个避风港模式。在这种背景下，黄金、债券和防御性部门等避险资产受到基金的追捧，而股市等风险资产，尤其是前期累积涨幅较大的周期性股票，则面临压力。这种转变与“特朗普交易”(Trump transaction)背道而驰，后者在早期偏好高风险资产，因此这也成为其逆转的原因之一。

疲软的短期数据扰乱了市场情绪。除上述两个原因外，短期数据因基数或天气的影响而减弱(例如，3月份新增非农就业人数和3月份cpi均低于市场预期等)。)也在一定程度上干扰了投资者对再通胀交易的情绪和信心。以美国上周末公布的3月份cpi数据为例，如果仅考虑基数的影响，2月份将是上半年本地同比增长率的高点(事实上，市场交易价格形成的通胀预期在3月中旬开始大幅下降)，但即便如此，明显的通货膨胀和经济数据的疲软仍可能在短期内给再通胀交易带来一定压力。

q2

那么，特朗普的交易在多大程度上被逆转了？

基于前一章的讨论，我们将从上述几个典型的表现入手，对“特朗普交易”的逆转程度进行梳理和比较。尤其是，

名义利率、通胀预期和实际利率。与其他资产相比，利率变动对特朗普交易或再通胀交易最为敏感和直接。大选后，10年期美国国债利率仅在一个月内就上升了80个基点，至2.6%。然而，自3月中旬以来，它也从2.6%左右下降到目前的2.24%，基本上下降了80个基点的一半，并在去年大选后一周回落到这个水平。相比之下，尽管短期2年期利率也有所下降，但毕竟受货币政策的影响更大，这仍远低于去年大选前的水平。从头寸来看，经过近期的资金补充和资本流入，空长期和短期国债的多头头寸已经基本消失，甚至变成了净多头头寸，相当于大选前的水平。

从通胀预期和实际利率的趋势来看，从3月中旬开始，两者都开始大幅下降，现在基本上回到了去年11月大选后一周的水平。

股票对债券。受选举后通胀预期的驱动，股票和债务之间的转换非常显著。然而，在选举后的猛烈抛售之后，今年1月债券的表现开始见底，全球基金开始再次回归；然而，由于当时股市也上涨了，股票强于债务的逻辑仍在继续。自3月中旬以来，股市的下跌和债券的上涨彻底扭转了上述交易。目前，全球股票和债券的实力已经恢复到今年2月初的水平。

发达国家与新兴国家。大选后，对美国的乐观情绪一度推动美元走强，全球基金大幅重返美国股市。结果，新兴市场明显受挫，表现明显逊于发达股市。然而，自美联储去年12月底加息以来，新兴市场和发达市场之间的逆转已经开始(尽管今年3月的加息引发了又一轮两周左右的重复)。从目前两者之间的相对表现来看，自选举以来，发达国家相对于新兴国家的优势已经基本消失，回到了选举前的水平。

价值与增长/银行与科技股。价值优于成长股，尤其是银行股优于科技股，这是自美国大选以来特朗普交易的一个显著特征。然而，这笔交易在不久的将来也发生了重大逆转。在价值股(尤其是银行股)出现回落、成长股表现强劲的背景下，自大选以来，价值股相对于成长股的相对涨幅已基本消失。

工业金属与贵金属。工业金属也是选举后通胀再交易的主要受益者，而在风险偏好上升的背景下，黄金大幅下跌。然而，最近，随着再通胀贸易的逆转和对黄金风险厌恶情绪的增强，自大选以来，工业金属相对于黄金的累计收入基本上消失了。

资本回流到债券和新兴市场。大选后，全球资本经历了从债务到股权、从新兴到发达的急剧转变和逆转。然而，在经历了一个多月的资金外流之后，自今年年初以来，全球资金继续流入整体股市和发达市场，同时再次回到债券和新兴市场；从累积规模来看，它们已经被“填充”并超过了之前的流出率。

q3

展望未来，特朗普的交易是艰难的一天吗？

我们对特朗普交易最近的逆转并不完全感到意外。事实上，在2月底，我们开始暗示“美国股市基本上已经充分考虑了特朗普新政的预期”(“在当前美国股市中，特朗普新政的预期被考虑了多少？)；3月初，有人提出“3月全球市场可能面临较前几个月更大的不确定性”(《海外配置3月报告:预期差异增加，政策不确定性上升》)；4月初，有人再次表示，“特朗普政策仍将是一个短期的纠缠点；欧洲和新兴市场的短期成本表现高于美国；同时，由于通货膨胀下降，债券的配置可以适当增加”(四月海外配置报告:美国仍在挣扎，欧洲新兴的“性价比”更高)。

那么，这是否一定意味着再通胀逻辑下的“特朗普协议”已经是艰难的一天了？我们不这么认为。未来的演变应着重于以下两个因素的进展:

首先，特朗普的政策进展。特朗普的新政，尤其是与基础设施和减税相关的政策，仍然是决定再通胀交易未来趋势的最重要因素。虽然最近的进展低于预期，市场对医疗改革的挫折感到失望，但展望未来，完全否定今后进一步推进相关政策的可能性还为时过早。

从时间上看，在2018财年(2017年10月)正式开始和国会8月休会之前，如果特朗普总统希望他的财政和税收改革政策在2018财年开始时顺利实施，从立法程序上看，8月前三个多月将是政策推广的关键时间。如果基础设施和减税政策能够取得进展，甚至超出预期，那么目前已经衰退的“再通胀”贸易也不排除会卷土重来。

第二，基本因素。短期经济数据的疲软和通货膨胀的下降可能更多地受到基数或天气因素的影响，这并不意味着美国经济已经出现问题。近日，已提前披露业绩的各大银行第一季度盈利均有超出预期的改善，这也表明企业基本面依然稳定。如果仅考虑基数因素，美国的年同比通货膨胀率预计将在年中恢复上升势头。如果未来通胀再次上升，经济基本面和企业利润继续改善，预计这仍将为特朗普交易提供支持。

来源:“海外战略双周”*“特朗普交易”被逆转到什么程度？发表于:4月17日作者:刘刚-CICC分析师s0080512030003

美国股票市场

市场进入避险模式，特朗普交易的逆转加剧

上周，中东和朝鲜的地缘政治紧张局势引发了市场担忧。被称为“恐慌指数”的波动率指数(vix index)从上周一的14.05大幅上涨13.6%，至15.96，全球资产价格也变成了一个避险模型。金价上涨，美国10年期国债利率大幅下降，美国股市下跌。具体来说，美国股市周一持平；周二，美国和俄罗斯继续在叙利亚问题上对峙，朝鲜半岛局势继续吸引市场关注。风险厌恶推动金价在同一天上涨了1.6%。同一天，美国10年期政府债券利率跌至2.3%以下，美元指数下跌，美国股市下跌。；周三，特朗普在接受《华尔街日报》采访时表示，美元正变得过于强劲，并表示他更喜欢低利率政策，不排除提名耶伦连任的可能性，还表示他不会将中国列为汇率操纵国，并支持美国。进出口银行；此外，特朗普在会见北约秘书长延斯·斯托尔滕贝格(jens stoltenberg)时，还表示北约“不再过时”，而且在竞选期间的各种言论都与他的观点相反。结果，美元大幅贬值，特朗普的交易进一步逆转。周四，美国军方首次在阿富汗将史上最大的非核弹投入实战。市场恐慌继续发酵，金价继续上涨，美国股市下跌。

整个一周，S&P 500指数下跌了1.1%，而代表小市场的纳斯达克和罗素2000指数分别下跌了1.2%和1.4%。大多数行业水平下降，半导体表现最差(下降3.7%)，银行业下降3.5%；相反，家庭用品部门增长了0.9%，房地产和公用事业部门也分别增长了0.7%和0.6%。在驱动因素方面，房地产、食品和公用事业等行业此前表现良好，本周继续上涨，而汽车及零部件、银行和半导体等行业此前表现不佳，本周继续下跌，具有明显的动力因素驱动特征。另一方面，利润有所提高的半导体、银行、原材料和综合金融等行业本周表现不佳，整体价值因素驱动特征不明显。

我们梳理的etf产品都下跌了。在etf中，iwm (Russell 2000)领跌1.3%，而qqq (Nasdaq)、spy (S&P 500)和dia(道琼斯)也分别下跌1.2%、1.1%和1.0%。大多数行业也出现了下跌，kre(银行)领跌3.5%，oih(油田服务)下跌3.1%，xlb(原材料)下跌2.4%；相反，xbi(生物技术)上涨了1.7%，在所有行业中表现最好，vnq(房地产)也上涨了0.9%。在发达市场，vea(发达市场)下跌0.3%，dxj(日本)领跌(-3.5%)；新兴市场也整体下跌，大众国际指数下跌0.6%，俄罗斯的rsx指数下跌2.6%，巴西的ewz指数也下跌2.5%。就资本流动而言，上周，资本主要流入iwm (Russell 2000)和gld (Gold)，但很大程度上流出spy (S&P 500)。

政策、美联储和公司观察:特朗普逆转竞选演讲；朝鲜局势继续紧张；今年3月，cpi下降；大多数银行在第一季度超出了预期。

一、美国政策动态

特朗普接受了《华尔街日报》的采访，他的言论扭转了他的竞选立场。美国财政部发布了一份汇率政策报告，中国没有被列为汇率操纵国。

特朗普接受了《华尔街日报》的采访，他的言论扭转了他在竞选期间的立场。上周三，特朗普在接受《华尔街日报》采访时发表了一系列言论，推翻了他的竞选主张。具体来说，1)对强势美元的担忧:特朗普称“美元变得太强”(正在变得太强)，并表示尽管美元的强势可能源于公众对现政府的信心，但当其他国家的货币贬值时，竞争将变得非常困难；2)支持低利率政策和改变对耶伦的态度:特朗普在接受采访时说，他“喜欢低利率政策”，表达了对耶伦的赞赏和尊重，并不排除明年提名耶伦连任美联储主席的可能性。特朗普在竞选期间批评了耶伦的低利率政策，并表示他极有可能不会再次当选(“极有可能”没有任命她连任)；3)“中国不会被列为汇率操纵国”:尽管特朗普在竞选期间曾表示将把中国列为汇率操纵国，但他在接受《be》采访时表示，中国最近几个月没有操纵汇率。如果中国被列为汇率操纵国，这将不利于美国和中国之间关于处理朝鲜问题的谈判；4)支持美国进出口银行:由于美国进出口银行为美国公司的进出口业务提供广泛的信贷支持，因此被一些保守的共和党人批评为“裙带资本主义”。特朗普还批评进出口银行在竞选期间“无用”，并抨击其对政客和大公司的“特殊待遇”。然而，特朗普在接受《Be》采访时，在竞选期间改变了他对进出口银行的态度，称进出口银行的确帮助了许多小企业，它不仅“不可笑”(…这不是一件可笑的事情)，而且是一个非常好的机构。特朗普计划在美国进出口银行董事会增加两名新成员，以填补空的空缺(目前，进出口银行董事会有三个职位空空缺)。

此外，特朗普对北约的态度从竞选期间的攻击转变为支持北约。上周三，特朗普在白宫会见了北约秘书长延斯·斯托尔滕贝格。特朗普表示，他不再认为北约“过时”，并表示北约在维护西方世界的安全方面发挥着根本性的作用，对遏制俄罗斯也至关重要。特朗普和斯托尔滕贝格都表示希望与普京合作打击恐怖主义，结束欧洲的难民问题。特朗普在竞选期间批评北约，称其成员没有支付足够的军费，并表示如果北约成员不增加对欧洲安全事务的投资，美国将减少对北约的支持。特朗普在本次会议上的讲话扭转了他在竞选期间对北约的态度。

美国财政部发布了一份针对主要贸易伙伴的汇率政策报告，中国没有被列为汇率操纵国。上周五，美国财政部发布了一份针对主要贸易伙伴的汇率政策报告。2015年，美国财政部针对部分贸易伙伴颁布了三项加强贸易监管的标准(2015年贸易便利化和贸易执法法案):1)对美贸易顺差超过200亿美元；(二)贸易伙伴的经常账户盈余占其国内生产总值的3%以上；3)贸易伙伴继续单方面干预市场，频繁买入外汇，最近12个月的净买入金额占其国内生产总值的2%以上。在与美国的双边贸易中符合这两个标准的贸易伙伴被列入关键监测名单。在这份汇率政策报告中，中国、日本、韩国、台湾、德国和瑞士是重点监控目标，没有一个重点监控目标同时满足三个标准，2016年下半年没有汇率操纵(1988年综合贸易和竞争力法案，第3004节)。

对于美中双边贸易，报告指出:1)在市场干预方面，中国在过去十年大规模单边干预市场。在经常账户盈余大幅增加的情况下，人民币仍无法升值，2016年，由于资本外流(约7000亿美元)，人民币面临贬值压力；2)从贸易顺差占国内生产总值的比重来看，中国经常项目贸易顺差从2015年的2.8%下降到2016年的1.8%，低于加强贸易测试的标准；3)就贸易顺差绝对值而言，中国的贸易顺差为3100亿美元(商品顺差为3470亿美元，服务逆差为370亿美元)。该报告呼吁中国提高汇率政策的透明度，不应依赖人民币贬值来支撑国内经济增长。应该证明，过去三年减少对人民币升值的干预是一个持久的政策变化，当人民币面临升值压力时，应该顺应市场使其升值。此外，美国财政部担心中国没有做出足够的努力来减少贸易顺差，比如限制进口商品和服务的市场准入，以及为外国投资者制定更严格的政策。美国认为中国应该进一步开放市场以平衡中美之间的贸易关系。

其次，美联储的政策动态:

耶伦暗示“极度宽松”货币政策的时代即将结束；美联储宣布了贴现率会议记录，预测美国经济将继续稳步扩张。

美联储主席耶伦暗示，“极度宽松”货币政策的时代即将结束。上周一，美联储主席耶伦在密歇根大学发表了演讲。耶伦表示，美联储正从重振饱受衰退创伤的经济转向保持过去几年的增长。在经济形势不恶化的情况下，美联储将继续逐步加息，联邦短期基准利率将升至历史平均水平。耶伦提到，美国通胀水平在2月份反弹至2.1%，五年来首次突破美联储2%的通胀目标；3月份失业率降至4.5%，低于美联储考虑的可持续长期平均水平，美国经济正在温和增长。耶伦在讲话中提到，“以前，我们踩油门是为了给经济提供足够的动能和活力。现在，我们让经济平稳下滑，给经济注入一些动能，但我们不再像以前那样加大油门。”耶伦的讲话暗示，“极度宽松”货币政策的时代即将结束。

美联储宣布了贴现率会议记录，预测美国经济将继续稳步扩张。上周二，美联储宣布了贴现率会议的记录。与会成员预测，经济将继续稳步增长；部分委员指出，贷款需求有所增加，主要是由于购买新房、再融资和买车；一些成员表示，美国最近的消费者支出已经反弹，并继续转向网上购物；此外，一些地区的制造业已经复苏，这主要体现在一些行业的价格回升。然而，一些成员对经济发展表示关切。例如，未来劳动力市场可能面临压力，一些技术要求较高的工作可能缺乏高素质的工人；其他一些成员对未来的财政政策和其他政策表示不确定。

此外，中东、朝鲜和其他地区的地缘政治问题上周也引发了市场恐慌。4月9日，美国将卡尔·文森号航空母舰带到朝鲜，作为对朝鲜之前弹道导弹发射试验的回应。在朝鲜方面，强烈谴责美国和空攻击叙利亚，认为这是对一个主权国家的侵略。4月13日，为了攻击驻阿富汗的is部队，美国在阿富汗东部投下了一枚被称为“炸弹之母”的燃料空气体炸弹，这是美军在所有战争中使用的威力最大的非核弹。朝鲜和中东的紧张局势导致市场恐慌，避险情绪高涨，金价上涨，美国债务利率下降，美国股市下跌。

第三，美国经济观察:

最近的数据普遍疲软；3月，cpi较上月转为负值，同比下降，低于预期，ppi也有所减弱；3月份零售额比上个月有所下降；今年4月，密歇根大学消费者信心指数的初始值超出了预期

今年3月，cpi转为负值，同比增速低于之前的数值，也低于预期；3月份，ppi也环比下降，同比增长率也低于预期。上周，美国3月份cpi环比下降0.3%，低于预期的0.0%，扭转了此前的环比增长趋势；3月份，cpi同比增长2.4%，低于预期的2.6%，也低于2月份2.7%的同比增长率。3月份，生产者价格指数比上个月下降了0.1%，低于预期的0.0%，这也扭转了此前的增长趋势；3月份，生产者价格指数同比增长2.3%。尽管高于2月份2.2%的同比增长率，但仍低于2.4%的预期。受基数影响，预计通胀将在2月份达到峰值后回落，但这将不可避免地给再通胀交易带来一些压力。

3月份零售额环比下降。3月份零售额环比下降0.2%，与预期一致，但扭转了此前的增长趋势。零售额环比下降表明，美国短期消费(爱基、净值、信息)需求已经放缓。

今年4月，密歇根大学消费者信心指数的初始值超出了预期。上周公布的密歇根大学消费者信心指数的初始值为98.0，好于预期的96.5，高于上月的96.9。

政府预算赤字在3月份扩大了。上周，美国政府3月份的预算赤字为1，762亿美元，高于预期的1，690亿美元，也高于2月份1，080亿美元的赤字水平。

资料来源:“美股一周:市场进入避险模式，特朗普交易逆转加剧”出版日期:4月17日作者:刘刚-CICC分析师s0080512030003