翔鹭钨业受累钨需求疲弱 债务屡升实控人分红4000万

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中国经济网编辑:2017年1月19日，广东路祥钨业有限公司(以下简称“路祥钨业”，股票代码002842)在深交所中小板上市，广发证券为发起人。首次公开发行2500万股股票，全部为新股。本次发行募集资金总额为2.855亿元，扣除发行相关费用后，募集资金净额为2.480137亿元，用于“年产600吨特种硬质合金产业化项目”、“R&D中心建设项目”和“偿还银行贷款”。

根据公开信息，路祥钨业于2017年1月4日发布了最新的招股说明书，其初始申请于2016年12月2日获得批准。2017年1月19日，路祥钨业开始收购，发行价为11.42元/股。在回调机制推出之前，线下发行的股票初始数量为1500万股，占本次发行股票总数的60%；网上发行的股票初始数量为1000万股，占本次发行股票总数的40%。回调机制启动后，最终线下发行的股票数量为250万股，占本次发行股票总数的10%；网上发行的最终数量为2250万股，占本次发行股票总数的90%。网上发行最终中标率为0.0226056529%，弃股42459股。从股价走势来看，自1月19日上市以来，路祥钨业已连续三个交易日上涨，截至1月23日收盘时为19.89元。

根据招股说明书，2013年至2016年6月，公司实现营业收入分别为699，754，400元、740，553，400元、728，645，400元和354，677，300元；归属于母公司股东的净利润分别为5387.99万元、5611.71万元、5214.8万元和3471.22万元。2016年1月至9月，公司实现营业收入517，721，100元，净利润47，221，400元。

2013年至2016年6月，公司主营业务毛利率分别为16.09%、15.35%、14.83%和18.41%。在招股说明书中，公司将张远钨业和厦门钨业视为可比上市公司。报告期内，张远钨业的毛利率分别为21.06%、16.23%、6.59%和1.69%。厦门钨业的毛利率分别为28.68%、25.30%、22.57%和23.91%。

2013年至2016年6月，公司应收账款账面价值分别为6221.54万元、7434.4万元、9103.77万元和8853.38万元，分别占营业收入的8.89%、10.04%、12.49%和24.96%，应收账款周转率分别为11.40%、10.85%、8.81%和3.95%。

2013年至2016年6月，公司存货的账面价值分别为174，731，300元、179，367，600元、155，536，700元和177，890，200元，分别占流动资产总额的37.91%、37.29%和30.33%。库存周转率分别为3.50、3.54、3.69和1.73。

本公司实际控制人是自然人、陈。新股发行前，陈奇峰除直接持有公司25.41%的股份外，还通过仲达投资间接持有公司26.18%的股份；与陈共同持有奇龙有限公司100%的股权，并通过奇龙有限公司间接持有公司25.41%的股份。因此，本次发行前，及其配偶陈共同控制了公司77.00%的股份。

兴业证券在研究报告中称，中国钨需求近年普遍疲软。招股说明书显示，2013年底、2014年底、2015年底和2016年6月底，公司债务总额分别为2.43亿元、2.62亿元、2.64亿元和2.92亿元，且债务逐年增加，压力越来越大。

据《金融周刊》报道，从2013年年中到2016年第一季度，路祥钨业支付了四次现金分红，共计5625万元。具体而言，2013年6月，股东大会决议向全体股东派发现金股利1500万元，2014年2月派发利润1500万元，2016年2月派发利润1125万元。当公司债务压力逐年增加时，这种做法显然难以理解。据计算，及其配偶陈共控制公司77.00%的股份，四次分红后，及其妻子共获得分红4000多万元。

中国经济网记者就上述问题向公司证券部发出了采访函，但截至发稿时尚未收到回复。

中小板上市的钨制品制造商

根据招股说明书，路祥钨业自成立以来一直专注于钨产品的开发、生产和销售。主要产品包括各种规格的氧化钨、钨粉、碳化钨粉、钨合金粉和钨硬质合金。

经过多年的不断努力和创新，公司已形成明显的综合竞争优势(爱基、净值、信息)，并获得国家高新技术企业、中国优秀民营科技企业、广东钨新材料工程技术研究中心、广东省企业技术中心等认证资格或荣誉称号。现已成为中国钨工业协会主席团单位、广东有色金属工业协会副会长单位、广东省最大的钨产品生产和出口企业。

公司计划通过产品结构调整、生产流程改造、市场推广和R&D能力提升来实现其业务目标。在产品方面，公司将丰富产品结构，提升产品档次，不断提高超细碳化钨粉、超粗碳化钨粉、硬质合金等高附加值产品的比重；在生产方面，通过巩固内部管理、优化工艺流程和提高生产效率，成本优势进一步提高；在市场方面，公司将提升营销团队，加大新产品的营销力度；就R&D而言，该公司加速了R&D新产品和R&D成果的产业化。筹资项目投产后，将利用现有品牌和现有客户资源，形成钨粉、硬质合金管、棒、梯度采矿工具和中端产品的产品结构，进一步提升公司盈利能力。

公司实际控制人是自然人、陈及其子女、陈伟尔。发行前，陈奇峰直接持有公司25.41%的股份。陈奇峰及其子女陈卫东和陈伟尔共同持有仲达投资100%的股份，并通过仲达投资间接持有公司26.18%的股份；与陈共同持有奇龙有限公司100%的股权，并通过奇龙有限公司间接持有公司25.41%的股份。因此，本次发行前，及其配偶陈、子女、陈伟儿共同控制公司77.00%的股份。

根据招股说明书，2013年至2016年6月，公司实现营业收入分别为699，754，400元、740，553，400元、728，645，400元和354，677，300元；归属于母公司股东的净利润分别为5387.99万元、5611.71万元、5214.8万元和3471.22万元。

2016年1月至9月，公司实现营业收入51772.11万元，净利润4722.14万元。扣除非经常性损益后，归属于母公司普通股东的净利润为4415.84万元。2015年1月至9月，营业收入57460.6万元，净利润4205.47万元

由于公司产品平均价格低于去年同期，收入略有下降，营业收入同比下降9.90%。但由于2016年1月至9月钨精矿及公司主要产品呈上升趋势，公司毛利率增加，净利润相应增加。2016年1月至9月，公司净利润同比增长12.29%，归属于母公司普通股东的净利润同比增长10.08%。

本公司预计与2015年相比，2016年经营收入同比变化为-10%至+10%，收入金额为655，780，900元至801，509，900元，归属于母公司股东的净利润同比变化为0%至+20%，归属于母公司股东的净利润同比变化为52，148，800元至62，550元

路祥钨业在深交所中小板上市，发行新股2500万股，募集资金净额24801.37万元，用于“年产600吨特种硬质合金产业化项目”、“R&D中心建设项目”和“偿还银行贷款”。

毛利率逐年下降。经查询，毛利率增加

2016年10月14日，中国证监会公布了对路祥钨业首次公开发行股票申请文件的反馈意见。一些询问如下:

根据招股说明书披露，2012年至2015年上半年，公司综合毛利率分别为19.24%、16.09%、15.35%和14.35%，呈逐年下降趋势，均低于同行业可比上市公司。其中，氧化钨和钨粉的毛利率变化较大。请在招股说明书的“管理层讨论与分析”部分:(1)披露国内销售、出口销售、直销和分销模式下的毛利率水平，并分析不同模式下毛利率差异的原因；(2)结合发行人的经营模式、产品结构、产品质量、产品成本、销售价格和原材料价格，进一步分析了公司氧化钨和钨粉毛利率变化较大，综合毛利率逐年下降，低于同行业可比上市公司的原因。请保荐机构对上述事项进行核对并提出明确意见。

根据招股说明书，报告期内，公司主营业务收入增加，主营业务平均销售单价呈下降趋势。各时期收入的增长主要是由于销售量的持续增长。从2012年到2015年上半年，氧化钨销售额分别占主营业务收入的7.69%、13.47%、16.73%和30.27%，呈现明显的上升趋势。请在招股说明书的“管理层讨论与分析”部分:(1)补充披露报告期内新增的主要客户，包括客户的主营业务、成立时间、实际控制人、与发行人及其关联方是否存在关系、销售的产品类型、定价政策、销售收入及比例、结算方式、期末应收账款、期后付款等；(2)补充披露与大客户的协议，分析与大客户的关系是否稳定，公司保持销量持续增长的措施是否可持续；(3)结合合同订单、销售价格、销售数量和行业情况，定性和定量分析了氧化钨销售增长的原因。请保荐人和会计师核对上述事项，并发表明确意见。

根据招股说明书披露，2012年至2015年上半年，公司出口收入分别为2.3192亿元、1.274亿元、1.1736亿元和1.3145亿元，分别占主营业务收入的38.78%、18.21%、15.85%和33.85%，变化较大。招股说明书请:(1)披露公司海外业务的具体情况，包括；(2)基于行业现状、国外销售领域、产品结构、销售数量、销售价格、产品成本等方面，本文进一步分析了报告期内出口收入变化较大、北美销售收入持续下降的原因。保荐人和会计师应说明出口收入的相关验证程序和方法，并披露公司海外经营的风险。

根据招股说明书披露，2012年至2015年6月底，公司存货金额分别为1.6107亿元、1.7473亿元、1.7937亿元和1.5247亿元，存货金额较大。其中，原材料分别占49.79%、42.91%、43.8%和37.95%，占比相对较大。请补充招股说明书“管理层讨论与分析”部分的披露内容:(1)报告期末公司存货金额及原材料比例大、储量大的原因，结合行业特点、公司经营模式，并与同行业其他可比上市公司的存货进行对比，分析其是否合理；(二)各报告期末存货项目的库存年限，是否存在已售出且未及时结转的情况；(3)每个报告期末产品、半成品和成品的手头订单。要求保荐人和会计师:(1)在每个报告期末说明公司的存货清单，是否实施了有效的程序并获得了充分和适当的审计证据；(2)结合公司的经营模式和产品市场情况，说明发行人在每个报告期的存货跌价准备是否充足。

招股说明书显示，2012年至2015年6月末，公司应收账款余额分别占当期营业收入的10.12%、8.89%、10.04%和24.2%，应收账款周转率分别为10.83%、11.40%、10.85%和4.61%。在招股说明书的“管理层讨论与分析”部分，请:(1)结合公司的业务特点、结算模式及信贷政策变化，补充2015年上半年应收账款占营业收入比重大幅上升的原因；(2)将2015年6月末应收账款周转率与上年同期应收账款周转率进行对比。如有明显差异，请分析并披露具体原因，信贷政策是否放松，信贷销售是否增加；(3)应收账款后付款的补充披露。要求保荐人和会计师:(1)结合同行业可比上市公司的坏账准备政策和公司客户的信用水平，说明公司的坏账准备是否充足；(2)检查报告期内发行人是否通过改变信贷政策调整收入，并发表意见。

根据招股说明书，该公司没有自己的钨精矿资源，主要原材料需要从外部购买。2012年至2015年上半年，公司主要原材料价格波动较大，而公司销售的钨产品价格一直徘徊在较低水平。请在招股说明书的“管理讨论与分析”部分披露公司各种产品的生产周期、发行人针对采购价格和原材料波动所采取的风险控制措施及效果，以及同行业其他公司为应对原材料价格波动所采取的措施。请保荐机构核实发行人主要原材料的购买价格、主要产品的销售价格及其变化趋势与市场上同类产品的价格和趋势是否存在重大差异。

2016年12月2日，审计委员会2016年第144次会议召开。根据审计结果公告，审计委员会对路祥钨业进行了调查。一些调查如下:

请要求发行人代表进一步说明转让专利权的转让方与发行人之间是否存在关系、转让价格的公平性及其对财务状况的影响。请赞助代表解释验证。

请发行人代表进一步说明报告期内发行人毛利率水平与同行业可比公司之间存在差异的原因和合理性，同时考虑到购销客户的稳定性、原材料采购和产品销售价格的变化、产品特点和行业状况。请保荐代表人解释相关验证。

请发行人代表进一步说明:(1)各报告期末应收票据和应付票据余额较高，2015年末和2016年6月末应收票据余额较2014年末增加的原因，是否存在真实的交易背景承兑汇票；(二)报告期内发行人的销售费用率、管理费率和财务费用率远低于同行业可比上市公司的原因和合理性。请保荐代表人解释相关验证。

2012年至2015年上半年，公司综合毛利率分别为19.24%、16.09%、15.35%和14.35%，呈逐年下降趋势。2016年10月14日，中国证监会在反馈中询问了路祥钨业的毛利率。在随后发布的最新招股说明书中，2013年至2016年6月，公司主营业务毛利率分别为16.09%、15.35%、14.83%和18.41%，经询价后毛利率有所上升。

工业证券估值:44.1-49.0元/股

根据公开信息，路祥钨业于2017年1月4日发布了最新的招股说明书，其初始申请于2016年12月2日获得批准。2017年1月19日，路祥钨业开始收购，发行价为11.42元/股。在回调机制推出之前，线下发行的股票初始数量为1500万股，占本次发行股票总数的60%；网上发行的股票初始数量为1000万股，占本次发行股票总数的40%。回调机制启动后，最终线下发行的股票数量为250万股，占本次发行股票总数的10%；网上发行的最终数量为2250万股，占本次发行股票总数的90%。网上发行最终中标率为0.0226056529%，弃股42459股。从股价走势来看，自1月19日上市以来，路祥钨业已连续三个交易日上涨，截至1月23日，收盘报19.89元。

根据招股说明书，2013年至2016年6月，公司应收账款账面价值分别为62，215，400元、74，344，500元、91，037，700元和88，533，800元，分别占营业收入的8.89%、10.04%、12.49%和24%，应收账款周转率分别为11.40%、10.85%和8.85%

2013年至2016年6月，公司存货的账面价值分别为174，731，300元、179，367，600元、155，536，700元和177，890，200元，分别占流动资产总额的37.91%、37.29%和30.33%。库存周转率分别为3.50、3.54、3.69和1.73。

2013年至2016年6月，公司主营业务毛利率分别为16.09%、15.35%、14.83%和18.41%。在招股说明书中，公司将张远钨业和厦门钨业视为可比上市公司。报告期内，张远钨业的毛利率分别为21.06%、16.23%、6.59%和1.69%。厦门钨业的毛利率分别为28.68%、25.30%、22.57%和23.91%。

兴业证券在研究报告中称，该公司是广东最大和最重要的钨产品制造商。受宏观经济疲软和led替代钨丝消费的影响，近年来中国钨需求普遍疲软。但是，考虑到消费结构的升级、硬质合金渗透率的提高、高端产品的进口替代等因素，中国的硬质合金增长了0/。公司拓展到高附加值硬质合金领域，毛利率高，属于公司高附加值产品。公司具有钨制品直接出口资格，竞争优势明显。据估计，2016-2018年归属于母公司的净利润分别为7300万元、9900万元和1.37亿元，2017年上市发行2500万股后每股收益分别为0.98元、1.32元和1.82元。参照可比公司的估值，结合公司自身的业绩增长率和经营特点，认为45-50倍是一个合理的估值区间，相应的股价为44.1-49.0元/股。

如果债务压力没有减少，经常性股息是多少？

据《金融周刊》报道，仅从股权结构的角度来看，这似乎非常合理。根据招股说明书，目前路祥钨业的三大股东为仲达投资、启龙有限公司和陈奇峰，分别持有26.18%、25.41%和25.41%。其中，仲达投资有限公司和启龙股份有限公司均为国内法人股。

但实际上，公司的实际控制人是自然人和陈。新股发行前，陈奇峰除直接持有公司25.41%的股份外，还通过仲达投资间接持有公司26.18%的股份；与陈共同持有奇龙有限公司100%的股权，并通过奇龙有限公司间接持有公司25.41%的股份。因此，本次发行前，及其配偶陈共同控制了公司77.00%的股份。

报告期内，路祥钨业支付了大量现金股利，在公司债务压力逐年增加的情况下，显然难以理解。

据了解，从2013年年中至2016年第一季度，路祥钨业以5625万元的成本支付了四次现金分红。具体而言，2013年6月，股东大会决议向全体股东派发现金股利1500万元，2014年2月派发利润1500万元，2016年2月派发利润1125万元。

但从路祥钨业的债务情况来看，债务压力并没有减轻。招股说明书显示，2013年底、2014年底、2015年底和2016年6月底，公司债务总额分别为2.43亿元、2.62亿元、2.64亿元和2.92亿元，且债务逐年增加，压力越来越大。

在这一前提下，路祥钨业仍然频频分红，令人感到困惑。一些行业观察人士甚至指出，实际上是陈家从股息中“吃肉”。根据持股情况，和陈实际控制人可以分得4331.25万元，大部分分红都落到了实际控制人手中，他们确实是大赢家。