金融危机后全球宽松埋祸根 新危机或从债券崩盘开始

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这篇文章是亚历山大·弗里德曼写的，由Phoenix imarkets编辑。本文讨论了全球宽松退出时期世界金融体系将面临的威胁。

亚历山大·弗里德曼是gam的首席执行官。他还担任过瑞银集团的全球首席投资官、比尔和梅林达·盖茨基金会的首席财务官以及克林顿政府时期的白宫官员。

以下是全文:

2008年全球金融危机后，非常规货币政策的持续实施为历史上第二长的牛市创造了条件。但它们也埋下了下一场金融危机的种子，随着各国央行继续将政策正常化并缩减资产负债表，这场危机可能会生根发芽。

美国前总统罗纳德·里根曾经说过:“英语中最可怕的九个字是——我来自政府，我会帮助。”换句话说，决策者处理问题的方式通常会导致更多的问题。

想想2008年金融危机后政府的应对措施。发达国家央行实施非常规货币政策近十年后，经合组织35个成员国实现了同步经济增长，金融市场处于历史上第二长的牛市。自2009年3月以来，标准普尔500指数已经上涨了250%，因此人们很容易认为非常规货币政策如量化宽松和超低利率是成功的。

但是有三个质疑的理由。首先，收入不平等在此期间急剧增加。尽管负实际利率和量化宽松通过抑制现金和政府债券回报对储户造成了损害，但它们通常会推高股票价格和其他高风险金融资产的价格，而这些资产通常由富人持有。当政府债券等传统固定收益投资没有收入时，即使是最保守的养老基金也别无选择，只能投资于风险资产，这将进一步推高价格，扩大贫富差距。

根据瑞士信贷(Credit Suisse)最近发布的一份报告，美国最富有的1%的人现在拥有投资于国家投资资产的一半财富，而最底层的90%的人的大部分财富来自他们的房子。事实上，最富有的美国人现在拥有大部分国家财富，就像20世纪20年代的富人一样。从全球来看，最富有的1%拥有总资产的一半，而10%拥有88%的资产。

更重要的是，尽管货币刺激允许企业以历史最低成本借款和再融资，但它们在提高员工工资方面没有感受到任何压力。在美国，2017年的实际工资仅比1973年高10%。尽管货币刺激的规模很大，持续时间很长，但各国央行仍无法实现其通胀率目标。通货膨胀率不足可能反映人口老龄化带来的通货紧缩压力；海外低成本劳动力的可获得性和全球化；自动化和省力技术的传播；能源部门的生产率增长抵消了价格增长等等。无论情况如何，发达国家低通胀率的净效应是不稳定的社会结构和不断扩大的贫富差距。

其次，由量化宽松政策推动的风险资产的上升趋势推动了被动投资。这一趋势引发了一系列新的风险。自危机以来，各大市场关系密切，离差率一直处于很低的水平，而投资大多遵循风险接受和风险拒绝模型，这都有利于低成本被动投资超越主动投资的表现。因此，自2006年1月以来，投资者向指数基金等被动投资工具注入了1.4万亿美元，并从主动共同基金中收回了1.5万亿美元。

尽管投资经理发布了数千种新产品来满足日益增长的需求，但支持被动投资策略的环境仍在变化。首先，央行通过降低债券购买规模来规范货币政策。资产之间和资产类别内部的离散性已经上升，业绩的钟摆已经开始转向积极管理。与此同时，过去10年积累的巨额被动投资突显出，资本可能配置不当，资产价格可能被扭曲，人们对受托人的注意义务和其他系统性问题的担忧日益加剧。

最后，各国央行没有完全逆转非常规政策，也没有减少巨额资产负债表。如果管理金融危机和实施前所未有的政策似乎有点困难，那就等着看从经济中撤出空以前水平的流动性后会发生什么。美联储、欧洲中央银行、日本银行、英格兰银行和瑞士国家银行的资产负债表已经扩大到15.5万亿美元，是2007年底的四倍。

世界经济将面临的大规模资产负债表缩减将带来一系列新的重大风险。央行资产负债表的规模是货币扩张创造的资金需求的结果。即使各国央行能够足够准确地估计资本需求，以确保2018年资产负债表调整更加稳定，其他挑战依然存在。例如，如果从未见证过这种货币正常化的市场参与者误解了央行的意图，他们可能会重蹈1994年债券市场崩盘的覆辙。

此外，为寻求利益而承担更多风险的养老基金将不得不保持“较低的未来市场回报”与“因老年人口的需求而不断增加的波动性”相一致。2015年，全球八分之一的人口超过60岁。根据联合国的数据，这一比例到2030年将增加到六分之一，到2050年将增加到五分之一。

如果养老基金将来不能履行其义务，政府将进行干预以提供保障。然而，自2007年以来，政府债务总额与全球国内生产总值的比率以每年超过9%的速度增长，现在约为325%。因此，债券市场可能无法支撑负债累累的政府。如果发达国家的养老基金和政府不能为老年人提供保护，社会动荡就会随之而来。

随着2018年的临近，我们必须希望各国央行能够巧妙地降低它们在全球经济中的角色，让市场回到美国经济的中心。成功取决于两个因素。首先，央行将能够抵制政治化，保持独立性和非凡的技术知识。其次，他们需要逐渐正常化，避免突然的措施。

本文作者是gam首席执行官亚历山大·弗里德曼。他还担任过瑞银集团的全球首席投资官、梅林达·盖茨基金的首席财务官，以及克林顿政府时期的白宫研究员。