汇添富基金吴江宏： 透视可转债市场史上最大预案潮

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吴江红

汇天富基金固定收益部基金经理吴江红

巴菲特有句名言:“投资最重要的原则是:第一，不赔钱；第二，永远记住第一点。”具有债券和股票双重属性的可转换债券非常符合这一投资原则。事实上，巴菲特对可转换债券进行了许多经典投资，比如1990年的吉列和2008年的高盛。

中国的可转换债券始于1997年，2006年后才真正发展起来。然而，可转换债券的数量和股票规模一直很小。直到2010年，可转换债券的股票规模才首次超过1500亿。与公司债券和公司债券相比，由于可转换债券的规模和数量，可转换债券是固定收益投资中相对较小的投资工具。然而，从历史收益表现来看，可转换债券的风险收益率非常出色。风能数据显示，从2004年到2017年6月，沪深可转换债券指数的累计收益率为151%，而上证综合指数和中国债券财富指数的收益率分别为110%和61%，相应的年化波动率分别为18%、26%和2.5%。可转换债券的大幅比率远高于上证综指。为什么可转换债券有这么强的超额收益能力？其背后的根源可归因于三个因素:

首先，可转换债券的下调条款和转卖条款很好地解决了正股的下行风险，正股是可转换债券超额收益的最大来源。转售条款和转换价格修正条款是中国特有的条款，在海外市场上经常在某个时间被回购，而修正条款在海外市场上很少见。上市公司发行的可转换债券名义上是债务融资，但实际上可以视为准股权融资。上市公司不愿意回购可转换债券。可转换债券融资的失败对上市公司的现金流有很大影响，也损害了上市公司的形象。因此，当可转换债券的股价大幅调整，且可转换债券面临转卖压力时，发行人一般会主动修正股价，以避免转卖可转换债券。这样，可转换债券的平价回到了面值附近。据笔者统计，已有105只可转换债券被摘牌，转换价格被修正了53次，尤其是2008年，当时半数以上的可转换债券被修正。

第二，发行人有意愿和行动积极推动股份转换。大多数发行人倾向于尽快将债券转换成股票，这不仅是发行人的初衷，也是为了减轻债务压力和财务支出。

第三，估值有所提高。2006年之前，可转换债券的估值明显被低估，这表明隐含波动率远低于历史波动率。自2007年牛市以来，随着债券基金的增长和市场对可转换债券价值认识的加深，可转换债券的估值水平经历了一个提高的过程。

今年以来，再融资政策的调整改变了可转换债券的供给生态，可转换债券市场出现了历史上最大的应急预案浪潮。今年2月，中国证监会修订了上市公司定向增发融资规则，对融资规模、定价机制、间隔时间等方面进行了规范和限制。同时，监管当局鼓励发行可转换债券、优先股和其他债券产品。长期以来，上市公司再融资的首选是定向增发，而可转换债券只是次佳选择，两者的规模不是同一个数量级。然而，随着再融资政策的调整，这种模式发生了质的变化，许多上市公司终止了定向增发，转而发行可转换债券。截至目前，已有100多家上市公司计划发行可转换债券，融资规模接近3000亿元。作者预测可转换债券市场在未来三年将很有可能超过5000亿。然而，令笔者最受鼓舞的是，越来越多的优秀上市公司选择发行可转换债券进行融资，其中一些公司已经是行业领导者，在各自的行业中具有较强的核心竞争力。他们的业绩在过去的几年里表现良好，他们的管理和经营策略也得到市场的认可。此外，发行人的行业也更加分散，有许多行业，如移动互联网，新能源产业和苹果产业链，这是增长空.通过投资高质量上市公司发行的可转换债券，分享上市公司的增长收益，促进行业繁荣，笔者认为这是可转换债券大幅扩张后的核心价值。

供给模式发生了重大变化，投资者更加多元化，这意味着可转换债券的投资模式也在发生相应的变化。过去，可转换债券的投资非常有限，在固定收益投资组合博弈中，可转换债券仅被用作股市上涨的工具。随着可转换债券的大幅扩张，单个债券的估值将会有很大的差异，债务和股票可转换债券的区别将会更加明显，单个债券的预期收益率也会有很大的不同。笔者认为，未来可转换债券投资的超额收益将主要来自债券的选择，投资模式也将从传统的贝塔策略向阿尔法策略过渡。通过对企业基本面的深入分析，选择高质量、转换能力强的可转换债券是获取超额收益的有效策略，而具有选股优势的资产管理机构具有独特优势。此外，可转换债券是债券和期权的衍生物。随着期权市场的发展，通过量化技术发现可转换债券的错误定价和套利机会是潜在的发展方向。

银行外包基金是当前资产管理行业的主要增量，其资本成本决定了收益特征上对绝对回报的追求，而可提前、可撤回、可辩护的可转换债券非常适合绝对回报投资类别。股票和债券大部分时间都有跷跷板效应。将可转换债券纳入投资组合将有助于化解资产组合的非系统性风险。可转换债券将是固定收益投资中不可忽视的投资工具。(cis)