任泽平深信经济正站在新周期起点 解释市场七大误解

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在我们提出关于新周期的讨论之后，它也在市场上引起了争论。我将用15分钟介绍我们对新周期的理解。

众所周知，经济是周期性波动的。在周期性波动的背后，它不仅是一个技术过程，也是人性的轮回。经济有许多周期，如库存周期、生产率周期、创新周期、房地产周期、债务周期、杠杆周期和金融周期。库存周期和生产率周期对我们的投资影响最大，一个是短期周期，另一个是中期周期。一般来说，一个生产率周期包含大约三个库存周期，其中库存周期主要影响短期波动，生产率周期主要影响中期趋势。我们配置大规模资产，根据经济周期的不同阶段，不同的资产有不同的相对回报表现，所以投资时钟背后的核心是预测周期的阶段。

我们今天谈论的周期称为生产能力周期。它的尺寸大约是6-11年。一轮产能循环非常重要。一般来说，它分为四个阶段。在第一阶段，当经济蓬勃发展时，企业家乐观，认为他们的投资决策能力是优越的，所以这时你会看到生产能力的扩张和随之而来的产能过剩。第二阶段，产能过剩后，供需格局恶化，此时进入长期通缩。中小企业退出，大企业淘汰落后产能。此时，有一个明确的供应。进入第三阶段，我们可以看到行业集中度有了很大提高，剩余为王，供需得到重新平衡，资产负债表得到修复，为新一轮产能扩张积累了能量。然后进入第四阶段，企业盈利能力的提高和资产负债表的修复最终将改变企业家的预期。此时，我们将看到新一轮产能扩张，这将首先推动需求，然后增加供应。

图:经济周期和产能供应

事实上，主流经济学家非常重视生产能力投资周期，如马克思、熊彼特、凯恩斯、萨缪尔森、米切尔、伯恩斯、哈耶克、米塞斯等。大量经典理论诞生了:工业经济周期理论、过度投资理论、有效需求不足理论、真实经济周期理论、乘数加速模型等。

产能投资周期存在一些初始驱动因素，在传导过程中存在放大机制，对经济运行产生广泛而深入的影响。驱动因素包括实际经济周期因素、设备生命周期、政治周期、经济信心周期、发展阶段因素、太阳能活动周期等。当然，还有一些放大因素，比如抵押贷款，包括人们的情绪，包括一些货币因素。

资料来源:wind，方正证券(601901，诊断部)研究所

随着全球化的深入，全球经济周期的波动变得越来越重要。我以前的团队成员杰博士发现，世界正在开始新一轮的设备扩张周期，美国和德国正在增加资本支出，这将为中国制造业带来一些改善。与此同时，我们可以看到，美国和欧洲的经济复苏，尤其是2017年以来欧洲的经济复苏，推动了中国的出口。去年，中国的出口增长了-7%，今年上半年，中国的出口增长了8%以上。

资料来源:风，谢云良，方正证券研究所

资料来源:风，方正证券研究所

我们关注中国的产能周期。改革开放后，我们大致经历了四轮产能周期。大约在2017年，我们正站在第五个生产周期的起点。

我们可以看到，第三轮产能循环始于2001年左右，2007年进入下降期。2008年，金融危机本应进行产能清算。然而，由于我们推出了4万亿刺激计划，我们可以看到产能过剩进一步积累，产能清理被推迟。

然后，在2011年，我们进入了产能的末期，直到2012年之后，我们才进入了长期产能清算。我们可以看到，从2012年到2016年，由于产能过剩和需求疲软，中国经济经历了54个月的通缩。因此，在这个时候，大量弱小的中小企业退出，落后的生产能力被淘汰，市场在2012年后开始自发清理。

2015年12月，中央政府首次提出了供给侧结构改革的五大任务，即“三比一、一减一补”，其中“去产能”是重中之重。到2016-2017年，我们可以看到，市场自我清理叠加在供应方改革和环境保护的压力上。这一轮产能清算正在加速、推进和增加。与此同时，从全球角度看，在2014-2015年，由于美联储退出量化宽松以提高利率，美元大幅走强，以及中国经济需求衰退，全球大宗商品价格暴跌，出现了类似投降式的下跌，去库存化和产能充足。2016年以来，周期商品价格上涨是产能周期和库存周期共同作用的结果。

自2012年以来，中国已被清除。经过四年的清理，再加上2016年以来的供方改革和环境保护的巨大压力，我们可以看到，许多行业已经开始清理产能，并进入了一个剩余为王、越强越强、新的5%优于旧的8%的时代。可以看出，2012年至2017年，黑色和有色金属等上游矿业产能投资大幅下降，部分年份出现负增长；钢铁、有色金属和建筑材料等中游行业的产能投资大幅下降，有些年份出现负增长；化工、造纸等中下游行业产能投资大幅下降，部分年份出现负增长。

我们可以看到，在传统行业，如化工、造纸、玻璃、水泥、有色金属、钢铁、煤炭等。在过去的六年里，大量的中小企业已经退出，落后的生产能力已经被淘汰，我们正在进入一个产业集中度大大提高，生产能力即将结束的时代。我们已经在许多行业看到了这种微观带来的巨大变化，我们不能再对此视而不见。我们可以看到，龙头企业正在通过规模效应筑起壁垒和壕沟，开放产业链的上下游，节约成本，更新设备，投资研发，提高环保标准。钢铁、煤炭、水泥、机械、化工、建筑、房地产、造纸、商业和零售，甚至互联网和家用电器，我们都看到行业集中度大幅上升。龙头企业的资产负债表正在修复，更重要的是，这一轮产能已经清理完毕。从去年到今年，企业利润持续提高，但新产能无法释放。为什么？因为银行限制贷款，监督环境保护，改革供应方。

资料来源:风，方正证券研究所

近年来，我们甚至看到了罕见的供需缺口，因为年需求量增加了10%左右，但供应量却在下降。今年上半年，房地产投资增长了8.5%，出口增长了8.5%以上，消费增长了10.4%以上，基础设施投资增长了17.5%，但产能投资只增长了5.5%，因此供需缺口带来的压力必然是价格上涨、企业利润提高和资产负债表修复。我怀疑，如果我们的政策在2019年前后没有调整，我想我们会在2019年左右看到一些原材料的短缺。2004年，我们出现了电力短缺，这也与当时的背景有关。

当我们提出新周期在市场上引起争议时，消费类、金融类和周期类股都走出了结构性牛市，今年看到周期类产品的大幅上涨令人震惊。在新的周期中对当前市场有一些误解，我总结为七个误解:

首先，一些人认为新的周期是需求的恢复，我们强调新周期的供给。我怀疑到2018年下半年和2019年，每个人都会看到新一轮的产能扩张。

第二，有一种观点认为，产能清算是由供应方改革造成的。我再次强调，新的周期是供应方改革和市场自我清理的叠加。市场比供应方改革更早自行发行。自2012年以来，中国经济开始依赖市场自身力量来降低产能，导致54个月的通缩。作为另一个佐证，我们可以看到，供应方改革主要是钢铁和煤炭，但我们可以看到，产能清理在许多没有推动供应方改革的行业取得了积极进展，如化工、造纸、玻璃、水泥、有色金属等。，我们可以观察到一般周期产品的价格上涨、公司利润的提高以及资产负债表的修复。此外，在依赖市场进行自我清算的行业中，行业模式是不可逆转的，这意味着这些行业的资产负债表修复更加持久。

第三，我认为新的周期必须有新的内容和新的经济结构。我不认为我们应该混淆循环和转变。周期就是周期，这是一个从复苏、繁荣、衰退到萧条的周期。这并不意味着每次经济结构都会发生翻天覆地的变化。不要歧视传统产业。经济发展需要新的产业，所以你不需要钢铁、水泥、玻璃和家用电器吗？在清理产能、提高产业集中度、让剩余为王的过程中，产业的平均效率和规模经济也将得到提高，并推动大型企业加大对R&D的投资和设备更新，具有转型升级的内涵。

第四，有人认为新的周期是生产能力的扩大。我强调我们正处于第三阶段，我们还没有看到生产能力的扩大。这种模式最适合现有企业，因为它们正在收获这个市场。

第五，在2011年和2013年，一些著名的市场分析师预测了新的周期，结果都是虚假的。现在回头看，逻辑非常清楚，因为我们处于2011年最后一轮产能扩张的末期，所以当时呼吁新一轮扩张肯定是错误的，但经济已经低迷了6年，今天以很高的概率呼吁新一轮扩张是正确的。我参加了三场市场和经济学的辩论。第一次是在2010年，当时我们提议提高速度和换挡。当时，pk的目标是认为中国在未来仍能保持高速增长。然后我在2014年出海了。当时，我们提出5000点不是梦，这也引起了广泛的争议和争论。像今天一样，我是少数，但我仍然有一个明确的立场。当时，很多人从pk的角度告诉我，任博士，熊市已经五年了，我告诉他牛市从何而来。今天，同样的观点是，许多人认为经济已经贫穷了六七年，没有新的周期。今天，我要说的是，正是因为六七年来经济一直不景气，一个新的周期正在到来！例如，就像一个人多次失恋。当真爱敲门时，他不相信爱情。这就是这个新周期背后的人性。

第六，有一种观点认为，市场的自发供应和清算以及供应方的改革导致商品价格上涨，排挤下游并提高成本。我认为人们在这个行业亏损了这么多年之后，在一两年内赚钱是正常的。在过去，上游下跌如此严重，上游没有补贴下游吗？我们应该尊重市场有它自己的周期性运行规则和平均回报。

第七，有人认为新的周期意味着改革任务已经完成，这是一种误解。提供一个新的周期只能完成一些行业产能过剩的阶段性任务。事实上，中国的改革还有很多事要做，比如减税、金融去杠杆化、财政整顿、完善社会保障体系、放开服务业。

新周期具有非常重要的政策含义，因为只有认识到经济形势，政策才能采取正确的行动，避免误判造成经济起伏。2010年，当我和刘主任研究并提出“提速换挡”的时候，很多人认为我们是在向社会传递负面能量，总是说中国经济要转了。但现在，这种判断对中国经济是一种巨大的积极能量。如果政策部门早些达成共识，意识到中国经济已经告别了高增长时代，并希望以更快的速度实现转型，就不会一轮又一轮地刺激房地产的稳定增长。不幸的是，北京的房价在过去十年里上涨了6到10倍。因此，政策必须根据实际情况制定。如果你对经济运行有错误的理解，你的政策将会失败，并可能放大经济波动。

新周期的政策含义非常重要:市场凭借自身力量稳定，经济呈“L”型，货币政策中性稳定，房地产稳定增长不再受到刺激；市场的自我发行证明了市场机制的伟大，我们必须坚持市场化改革的方向；供方改革“三比一、一减一补”和提高环保标准是新常态，大方向是正确的。对公共政策的批评不可能是“干净的”。中国不应回到过去的粗放型发展道路，新周期意味着未来创新发展、绿色发展和集约发展的大方向和大道路；今后，我们应更多地依靠市场化和法治来推进供给侧改革，在去产能过程中公平对待国有企业和民营企业，以提高资源配置效率。

这是今天报告的主要内容，结论是四句话:

1.供应-供应更新周期是产能周期的第三阶段，描述了供应-供应清算结束、行业集中度提高、盈余为王、企业利润提高、资产负债表得到修复以及为新一轮产能扩张积累能量的情况。在经历了六年多的去产能、通缩和资产负债表调整之后，我从事宏观经济研究已有17年，我从未如此确信我们正站在新周期的起点。

2.2010年，笔者参与研究提出了“增长阶段的转变”，2014年提出了“新的5%比旧的8%好”，2015年提出了“经济L型”，预测中国经济将在2016年触底，并在2017年提出了“新周期”。这些判断延续了一贯的逻辑。

3.在最近关于新周期的讨论中，有一种现象是宏观研究人员普遍反对，行业研究人员普遍给出证据。宏观研究应该多做研究，少闭门造车。

4.预计这种新的循环讨论将基于确凿的证据、严密的逻辑和合理的推论。避免中国式的辩论:假装是绝对真理的大师，人身攻击，更上一层楼，娱乐和情感。我希望这次讨论将基于规范的范式和共同的背景，我们将共同促进研究的进展！谢谢你！

任泽平的圆桌演讲:

刚才陈主任提议回头看看。未来最重要的事情是什么？有哪些变量？我想了一会儿，我想回头看有三件事要注意:第一，新的周期。第二，新周期。第三，新周期。

为什么？首先，我认为无论你是投资还是选择人生，都是一次巨大的资产配置和精神实践之旅。我认为首先要承认的是，我们无法捕捉短期波动。你抓住了一个月和两个月的波动，世界上所有的钱都是你的。因此，人生的成功，投资的成功，最重要的是潮流，时代，和时代造就了你。例如，2010年后中国经济的最大趋势是什么？也就是说，提高速度和换挡，结构转换。到2014年，最重要的资产配置是什么？5000点不是梦。你在大牛市中投资有意义吗？这说不通。到2015年，中国最重要的资产配置是什么？一线房价翻倍。因此，伟大的成就是与时俱进的。什么对中国未来的经济形势是重要的？这是一个新的周期。

其次，当谈到新的周期时，它是市场的自发清理。经过30多年的改革开放，中国已经建立了庞大的市场经济，市场消化、吸收和再生自身的能力是改革开放的伟大，也是市场的伟大。形成新周期的是市场经济自身消化、吸收和再生的能力，也是供给方的结构改革和环境保护政策。现在，对供应方的结构改革和环境保护政策有许多批评。当然，它有一些缺点，但我不认为它应该太书生气。我从事公共政策的研究和制定已经有五年了，我对公共政策有一个相对积极的解读。例如，环境保护。在过去，北京，包括整个京津冀地区，有如此严重的烟雾，每个人都呼吁要注意环境保护。现在政策对环境保护很严格，也有一些批评。你想要什么?前一段时间，我经常坐滴滴专车和司机聊天。这辆专车的司机来自保定。在石家庄开车后，我问他北京哪个天气比石家庄重。滴滴司机明确表示，北京的天气好多了。他说他在石家庄开车，看不到两边的建筑和街道标志。他不知道自己在开车去哪里，也不知道没有导航怎么离开。冬天，医院里挤满了老人和孩子，呼吸问题非常严重。许多人批评在供应方改革中使用了过多的行政手段。我想说的是，在过去，国有企业聚集的地区长期依赖政府补贴和银行贷款成为僵尸企业，而市场清算机制已经失效，因此必须使用行政手段。1999年，朱镕基总理还用行政手段压制纺织锭。

最后，事实上，在经历了六年的市场自我清理和叠加的供应方结构改革后，我倾向于逐步化解中国的许多风险，如产能过剩、地方债务、房地产库存等。当然，这也带来了一些成本。费用是多少？债务货币化，居民杠杆增加，金融杠杆增加，房价上涨过快，居民收入差距扩大，这是我们今后要解决的问题。谢谢你！