任泽平：新周期 战略看多经济和股市

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本文是任泽平博士在一个论坛上的主题演讲，它是基于速记和媒体报道。

我很高兴参加今天的活动，报告我们对未来经济和市场的粗浅看法。我今年提出了一个判断——新周期，这引发了市场上的一些讨论。同龄人相互交流和学习是一件好事。他们有不同的意见是正常的。让市场花些时间来检验它。

我今年提出的新周期的概念是什么？从战略角度看经济和股市。为什么会引起这么大的讨论？因为今年年初我看了很多空，所以我是少数。一些朋友开玩笑说，今年关于“many/きだよ 0”的宏观辩论是一场口水战。

众所周知，经济是由不同的周期构成的。短期波动与库存周期有关，中期趋势与产能投资有关，长期趋势与创新有关。生产周期一般分为四个阶段:第一阶段是在经济繁荣时扩大生产能力，导致产能过剩。经济周期与股市的牛市和熊市有什么关系？事实上，经济周期就像股市中的多头和空头一样，它们在绝望中重生，在争端中上升。这是人类本性的命运和轮回。产能过剩是由企业家过度乐观造成的，股市泡沫也是由投资者过度乐观造成的。产能过剩之后，我们开始降低产能，因为行业格局恶化了。这是第二阶段。第三阶段，经过长时间的去产能，行业集中度最终提高，剩余为王，实力不变，企业利润提高，银行不良率降低，资产负债表得到修复，为新一轮产能扩张积累实力。今年，市场上有争议，但他们都用同一个词，“左为王，强则强”，这是产能周期的专有词。

让我们看看中国的产能周期。回顾过去，中国于2001年加入世贸组织，放开了外部需求，1998年房改放开了国内需求，随后中国展开了一轮规模宏大的产能扩张。2008年，金融危机本应降低产能，但在2009年，从新增产能到产能用了两年时间，所以这一轮产能在2011年结束，然后在2011年出现严重产能过剩，中国在2012年开始降低产能。自2012年以来，这一轮产能削减的持续时间在过去也很少。从2012年到2015年，工业品价格连续54个月大幅下跌。到2015年，许多传统行业已经绝望了。8月底，韶钢推出了几个每日涨停板，但你还记得韶钢将在2015年出售贝壳吗？在2015年，有多少传统行业的企业将出售他们的外壳并进行转型？因此，2015年对于传统产业来说是一个绝望的冬天。它于2016年重生，2017年在争议中崛起。我提议的新周期是争议的典型上升。

当宏观研究人员认为这些行业产能过剩时，事实上，许多企业在过去几年已经退出。2015年12月，当市场自发进入产能达四年之久时，供应方改革和环境保护叠加在一起，加速了产能削减的进程。市场自发地运转了四年，加上两年的改革总共是六年，所以调整时间足够了。宏观研究人员认为这些行业变化不大，但实际上，它们的产业结构和微观世界都发生了巨大的变化。在过去的六年里，许多企业已经退出，许多生产能力被取消。最终结果是什么？产业集中度大大提高，剩余者为王，强者不变。我们已经在许多领域看到了这一迹象，如化学工业、造纸、玻璃、水泥、钢铁、煤炭、有色金属等。结果，你发现企业的利润大大提高了。此前，该行的风险敞口主要集中在所谓的中上游产能过剩行业。在这些行业的产能降低、企业利润提高后，我行的不良贷款率下降。因此，今年的股市很简单，消费在周期之后上升，周期在银行上升之后上升。最近，成交量超过了3300点，这不是银行的涨幅。今年，股市产生了盈利效应，并出现了结构性牛市。

最近，越来越多的人在喊“牛市来了！”我第一次提出“新常态、新周期、新牛市”是在今年2月，也就是半年多以前。就像2014年一样，它也在市场上引发了一场多空辩论。有时我想知道分析师的价值是什么。市场在绝望中重生，在争议中崛起。分析师的价值在于你敢于表达独立客观的观点，而不是跟随潮流。跟随趋势是没有意义的，对投资者也没有价值。你敢在底部看得更多，就像在2014年，当我们提出“5000点不是梦”时，我们在2017年初提出“新周期”。在今年上半年关于新周期的争论中，市场是检验真理的唯一标准，所以我们只需要做好研究，让市场来检验它。

传统行业企业盈利能力提高，银行不良率下降。今天，你会发现这些传统行业的盈利能力在很长一段时间内一直保持在较高水平，其可持续性也超出了预期。在过去，当每个人都在猜测周期性产品时，顶部是尖锐的，因为过去价格上涨的逻辑是自我毁灭的。当价格和利润达到一定水平时，边际高成本生产能力和中小企业就会进来。但是今天，周期性产品的价格和利润的顶部是平坦的，并且在很长一段时间内保持在高水平。为什么？由于银行将贷款限制在“两高一盈”的行业，改变了产能，保护了环境，因此没有释放新的产能。由于我们的研究，一些中小企业找到银行，说:“我的行业已经盈利，我想打开原来的生产能力。”银行会告诉你，“对不起，根据监管规定，你的行业是两个。高一和左一，我不能给你贷款。”后来公司找到当地政府，说:“我可以赚钱，我可以给你交税，我要打开原来的产能。”当地政府会告诉你“不可能，因为你没有环境容量。”你可以看到，这些行业已经取得了可观的利润，而且它们的价格一直保持在一个非常高的水平，但新的生产能力不能释放。因此，现有企业，尤其是龙头企业的利润持续时间超出了预期。自今年6月以来，我们已经增持了推荐周期和资金。为什么？由于市场最初怀疑利润改善的可持续性，因此发现中期报告非常好。第三季度马上过去了。根据这些传统行业的利润水平，你可以想象第三季度的季报会有多大的改善。

虽然今年关于新周期有很多争议，但争议主要在于宏观研究者。然而，行业研究人员都是根据盈余为王、强者不变和供给方改革的逻辑来推荐股票的。这反映出宏观指标对今年的投资没有指导意义，因为微观世界和行业格局发生了巨大变化，行业集中度有了很大提高，但这些变化在m2和gdp中看不到。因此，关注投资的宏观指标是没有意义的。这也揭示了一些宏观研究人员不做研究，闭门造车，投资国内生产总值。今年第一季度Gdp增长率为6.9%，第二季度为6.9%。我们应该多看看空吗？经济持平，但行业集中度大幅提高，产能下降速度加快，企业利润大幅提高。这些结构性变化在总体指标中看不到。让我们谈谈另一个数据。1-7月，规模以上工业企业利润增长21%。你还看到空吗？多看看！利润很好，为什么我们能突破3300平台？因为有坚实的基础支持。

回顾过去，每个人都知道我的观点都是战略性的，从2014年的“5000点不是梦”，到2015年的“一线房价翻番”，再到2017年初的“新周期”。不仅在今年上半年，我们更关注未来的经济和a股，还关注消费、金融、周期和实际增长。今年的主要增长是周期和金融，主要是因为它有相对坚实和强大的基本面，这是今年向你介绍的要点。谢谢大家！

任泽平:新常态、新周期、新牛市——2017年经济和资本市场展望

最早，最坚定、最明确的立场提出了“新常态、新周期、新牛市”。本文最初发表于2017年2月28日，是任泽平博士在方正证券(601901)深圳会议上的演讲。

亲爱的客人们，女士们，先生们，早上好！欢迎大家参加方正证券关于国有企业混业改革的研讨会，报告我们对中国经济政策和未来主要资产的看法。众所周知，自去年底以来，我们首次在市场上看到更多的a股。去年年底，我们提出了一个观点:“买股票要带通胀，买股票要带通胀”。那时，我们和每个人都谈过，为什么商品价格上涨这么多？原因是期望值太低。去年底，每个人都认为这种循环是不可持续的。结果，在今年年初，人们发现这个周期超出了预期，每个人都没有立场。因此，我们的王牌研究员推高了价格。吕娟加入后，我们专门组织了一支叫做中流砥柱的队伍来推动中游崛起。

今年年初，我们的第一份报告被称为“曙光乍现”，这也是一个提醒的机会，包括最近提出的一系列观点，如战略性地看待a股结构性牛市和中游的崛起。我想用三分钟的时间给你一个关于未来经济政策和资产的展望，然后再告诉你逻辑。

我们对未来的看法很简单。我以后想谈的不是对下半个月或一个月的看法，而是我们对下半年或一年的总体看法。这是什么观点？a股将走出结构性牛市。

至于债券市场，我的看法与市场的看法大不相同。去年底，市场的普遍看法是，今年第一季度经济通胀将会下降，因此我们应该更多地关注债券市场和股票市场。然而，我的观点恰恰相反。无论是经济复苏还是通胀，其持续时间都超过了市场预期，因此我们认为债券市场交易的时间窗口仍需等待。汇率在短期内可以稳定，出口可以改善，外汇账户可以收窄，这有利于国内市场，包括以人民币计价的资产。你可以看到港股已经走出牛市，a股的结构性牛市是可以预料的。

这种小周期的复苏可能会持续到今年上半年，但今年下半年会有所下降，但我认为下降并不深，更重要的是，企业的表现会非常好，因为生产能力得到了清理。2014年，我们提出“新的5%比旧的8%好”，2015年，我们提出“经济L型”，分别在2016年和2017年得到验证。

这是重点。让我们谈谈逻辑。2014年，我们被市场称为a股最大的多头头寸。2015年中期空股市成交量之后，我们开始推两种观点，一种是经济l型，另一种是一线房价翻番。

在2015年，我们判断中国经济将在2016-2018年以L型触底。当时，这似乎是一个非常乐观和大胆的判断。主流判断是，2015年的经济底部没有找到。事实上，从2016年初到现在的趋势是什么？这是一个小周期的复苏。例如，我向您报告了两个数据。我们的生产者价格指数已从2016年初的-5.3%升至2016年底的5.5%，并在今年第一季度反弹至6.9%。我们预测二月份的生产者价格指数。它将上升到7.5%左右，传统产业的主导利润将非常好。将会有大量的牛市。在2016年底，我们的年度报告是"、

其次，去年的实际国内生产总值是多少？从第一季度到第四季度，分别为6.7%、6.7%、6.7%、6.8%，与我们预测的L型相同。让我再告诉你一次名义gdp。名义国内生产总值是一个宏观的资产回报，它与企业的业绩有非常积极的关系。去年第一季度名义国内生产总值为7.01%，去年年底名义国内生产总值为9.56%。此外，今年第一季度和第二季度的名义国内生产总值将超过10%，企业利润远远超过市场预期。我们调查了许多行业的龙头企业，他们说他们对利润的提高感到惊讶。我研究这种速度转变已经快十年了，在台湾、日本和韩国也是同时发生的，这就是为什么2014年新的5%比旧的8%要好，你会发现在某个时候，当经济增长放缓时，企业的业绩会上升。为什么？也就是说，供应的清理和产业集中度的提高今天已经发生。

为什么国内生产总值下降，企业绩效大幅提高？为什么我们在gdp增长8%到9%的情况下死去，而企业的表现却很糟糕？什么是国内生产总值？我认为我们的公共政策部门需要反思这些问题，包括为什么我们应该刺激房地产，为什么我们必须保证6.5%。

我们判断，从2016年到2018年，我们将看到一个全新的周期？未来显示的牛市也将是一个新的牛市。中央政府的提法叫做新常态，与新常态相对应的资本市场是一个新的周期和新的牛市。未来的形状是什么？为什么我们判断2016年到2018年经济会呈L型见底，未来的下滑也将是一个小的下滑期，下滑程度较低，企业利润会继续提高？原因是什么？

首先，供应清算超出预期，库存被移除以降低生产能力。从2002年到2007年，中国经济增长曲线快速增长。经济危机在2008年爆发，在2009年得到刺激，并在2010年后恢复。到2015年和2016年，中国经济衰退了多少年？在经历了六七年的经济衰退后，你认为这些企业会无动于衷吗？特别是在市场化领域，发生了巨大的变化，即清算，进入了一个左派为王、赢家通吃的时代。过去几年，对第二产业的投资持续下降，过去几年对许多产业的投资是零增长和负增长，这表明许多中小企业已经退出，产业集中度明显提高，去产能周期实际上已经结束。区别在哪里？为什么很多人不喜欢这个循环，他们有什么不同？许多人认为这些循环产品的价格一上涨，产能就会释放出来，而价格不会下降？这就是为什么我们看不到这个时代的特征，生产能力不能在短期内释放。为什么？从政策层面来看，由于环保压力和银行贷款限制，中小企业很难恢复生产。过去几年，中小企业退出后，资产负债表严重受损，很难恢复生产。这些传统行业的领导者处于非常有利的地位，他们的绩效改善持续时间超过了预期。这是第一次达到容量。

第二个去库存。2014年和2015年，大宗商品价格暴跌，库存处于历史低点。去年，下游需求恢复，没有库存和生产能力，这引发了去年大宗商品价格的大幅上涨。关于去年商品价格飙升，有许多争议和谜团。我认为这不仅仅是需求的简单恢复，还与供应的清理有关。这是去年两次叠加造成的大宗商品价格上涨浪潮。当然，需求的恢复可能是不可持续的，但供应方的约束将继续成为长期约束。

谈到需求，我们谈到了对今年的经济和股市不悲观或不乐观的几个原因。

1.房地产投资超出预期。如你所见，房地产投资在2014年和2015年继续下降，并在2015年触底。我们不断刺激房地产，房地产销售和价格的反弹被传递到投资方面。房地产投资在2015年增长了1%，在2015年12月增长了-0.9%。它一直上涨到2016年底。房地产投资在2015年增长了6.9%，在12月增长了11%。

更重要的是，房地产是周期之母，房地产投资占中国固定资产投资的22%，房地产链中的相关投资约占40%。你会看到，只要房地产下跌，中国经济就下跌，房地产稳定，中国经济稳定，这基本上是这样一个逻辑。毫无疑问，我们已经看到房地产投资反弹。2017年这一轮房地产投资反弹表现如何？去年年底，大多数人持悲观态度，他们中的大多数人预测房地产将出现负增长。极端的预测是-5%到-7%，而我们的预测是2%-3%。我们比市场预测高出七八个百分点。我们发表了一份报告，“为什么我们对2017年的房地产不悲观？”，逻辑很简单。一线和二线城市(包括许多三线城市)的去库存化超出了预期。在2017年和2018年，开发商将需要补充库存。这里有很多案例。我们建议今年不要对房地产投资持悲观态度。

2.出口超出预期。自去年6月以来，世界经济一直在好转，欧洲和美国的pmi指数也创下新高，构成了库存和特朗普热潮。自去年6月以来，中国出口持续增长，1月份出口增长超过7%，大大超出市场预期。排除季节因素，我们也很聪明。除了外部需求的改善，人民币从2015年到2016年贬值了14%。

3、企业设备投资超出预期。我们在2009年和2010年进行了大规模产能扩张。2010年后，产能过剩导致了长期通缩和持续的经济衰退。因此，企业不断推迟设备更换周期，这在工程机械等许多领域都可以看到。因此，去年企业业绩好转后，我们过去缺少的许多班级在去年底开始补课，企业对制造业和设备的投资开始回升。

4.信用超出预期。正如你在去年12月和今年1月看到的，在央行窗口指导的背景下，我们的信贷已经大大超出了预期。一般来说，信用社落后投资和经济一个季度，这意味着每个人都不应该对第二季度的投资和经济悲观。在信用社超出预期之后，我们在债券市场看到更多的时间窗口应该推迟，在股票市场看到更多的时间窗口应该提前。为什么信贷超出预期？一是大规模回收实际融资需求；其次，自去年下半年以来，我们对债券市场和住房市场进行了监管。监管结束后，银行会做什么？它只能增加对实体经济的贷款，而且在去年年底和今年年初，相当一部分来自实体经济的贷款被用于地方融资平台、ppp项目和基础设施。自去年下半年以来，地方变革已经基本完成，历史上地方变革以来出现了一波投资热潮。

我们将提高的贷款利率减去ppi作为实际贷款利率。2014年和2015年，我们继续降息和降低标准，政策基准利率处于历史低位。然而，我们的生产者价格指数不断上升，这意味着实际贷款利率急剧下降。例如，在一个企业的资产负债表中，借款的融资成本处于历史低位，但资产价格却在不断上涨。你会怎么做？你一定愿意借钱。

需求超出预期，信贷超出预期。该行业的繁荣是下游汽车和房地产在2015年和2016年的复苏，并从去年下半年开始向中游地区转移。行业景气循环，中游上升，这是我们最近的主要观点。

对于今年的经济总结，我们认为2016-2018年是一个L型趋势。这一观点最初在2016年得到验证。目前，我们正在L型背景下进行小周期复苏。我认为将来会有很多人。乐观来看，现在市场上有三种观点:第一，回归衰退理论，认为本轮经济企稳和复苏是为了刺激汽车和房地产，而不是在第二季度或第三季度，经济将回归衰退。第二，我领导的经济是L型的，小周期复苏将会在今年上半年出现，但下半年会回落，但供应方清算企业的利润会超出预期。第三，市场现在比我更乐观，认为中国和美国自那以来已经走上了一条广泛的复苏之路。我认为这可能有点过于乐观了。2016-2018年基本处于底部阶段。回归衰退的理论过于悲观，周期性复苏的理论过于乐观。

这是我们对整个经济的观察，我们对大规模资产的看法也很简单。如果我们从战略角度看今年的a股，如果进展顺利，那应该是一个结构性牛市。今年上半年的分配方向是周期性的，并且很低。真正的增长和改革的主题，周期主要是推动中游的崛起，改革的相关方向写在去年12月的中央经济工作会议，三大战略，“一带一路”，京津冀，长江经济带和国有企业的协调发展，我们仍然需要等待债券市场和稳定汇率在短期内。对于房地产，地区差异。