姜超:4季度到期压力也很大 城投再融资不容乐观

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(原标题:国有企业混业改革正在加速，资金依然紧张——海通宏观债券周刊(蒋超、周霞、顾晓晓))

经济下滑，通胀稳定，国有企业混合改革加速——海通宏观八月报告

海外经济:特朗普政府陷入混乱，美联储在加息方面存在分歧。上周，投资者卡尔·伊坎退出了特朗普总统的特别顾问，白宫首席策略师班尼也宣布辞职。目前，白宫主要分为三个派别:以美国财政部长姆努钦和白宫国家经济委员会主任加里·科恩为代表的华尔街；由特朗普的女婿库什纳领导的传统温和派；和极端分子，由班尼领导。贸易政策是各方最激烈的战场。上周，美联储宣布了7月份会议的纪要，预计大多数美联储官员将在下次会议上宣布缩减开支。然而，对于通胀是否会反弹存在不同看法，这导致在年底前是否再次加息的问题上存在分歧。市场预计9月份加息的可能性为零。

国内经济:经济下滑，通货膨胀稳定，资本紧张，金融发展缓慢

经济周期见顶。7月份的经济数据全面下滑。生产方面，工业增加值增速降至6.4%，各主要行业增速均较6月份有所回落，仅钢铁和电力行业升温，库存周期接近尾声。从需求角度看，三驾马车全面回落，海外经济复苏步伐放缓，出口增速降至7.2%；全年投资增速创历史新低，达到6.8%，制造业和房地产投资增速大幅回落，基础设施投资难以支撑；零售增长达到三个月来的最低点，为10.4%，而基本消费普遍下降，而选择性消费上升较少，下降较多。作为经济的先行指标，7月份房地产产销量增速降至2%。考虑到房地产存量大幅减少，房价大幅上涨，新建的三、四线房地产开始上涨，进一步推进现行房地产去库存政策的必要性也大大降低。不断上升的抵押贷款利率意味着下半年房地产和销售的增长率可能会再次出现负增长。所有三个主要经济周期都显示出见顶的迹象，下半年经济将再次面临更大的下行压力。

通货膨胀保持稳定。7月份，cpi同比增速小幅回落至1.4%，其中食品价格下降幅度收窄，非食品价格增速回落至2%。自8月份以来，商务部和统计局的食品价格分别上涨了1.2%和1.9%。预计8月份cpi食品价格将上涨1.5%，8月份cpi将上涨1.6%。7月份生产者价格指数环比上涨0.2%，同比涨幅稳定在5.5%。自8月份以来，钢铁和煤炭价格上涨，石油价格上涨。预计8月份生产者价格指数将环比上升0.5%，8月份同比反弹至5.9%。自7月份以来，钢铁、煤炭和其他生产资料的价格持续上涨，而生猪价格已见底。总的来说，通货膨胀预计在短期内保持稳定，但在9月份之后，考虑到去年同期的高基数效用，通货膨胀将继续下降。

资金仍然紧张。7月份，社会融资增加1.22万亿元，同比增长7415亿元。表内贷款仍然是主要支持。虽然企业中长期贷款增加4332亿元，同比增幅明显，但企业中长期债券和委托贷款同比减少，因此企业中长期融资总额同比增幅并不明显。居民中长期贷款增加4544亿元，增速虽然不低，但居民未来增加杠杆的能力有限。7月份，m2同比增速降至9.2%，创历史新低。资金短期内流向政府部门，m1增速上升至15.3%，但未来难以改变下降趋势。7月份，央行在公开市场上发行了4725亿元人民币，但7月份，财政存款高达10330亿元，外汇占款达50亿元。总体而言，央行7月份返还的净资金仍在5000亿元左右。我们估计，7月份的超额准备金率从6月份的1.4%的高点回落至1.1%的新低。这也可以解释为什么央行自8月份以来注入了少量资金，但流动性仍然紧张，因为总体而言，超额准备金率处于历史低位。

财政支出放缓。7月份，财政收入增速因基数较低而小幅升至11.1%，支出增速大幅降至5.4%，主要原因是支出增速加快，相关资金已提前拨付。前7个月，财政支出占年初预算的61%，占财政收入的105.6%，均高于上年同期。7月份支出增长率下降的主要原因是前期支出加速，这意味着下半年财政收支压力逐渐加大。

国内政策:加快国有企业混合改革。上周，中国联通(600050)宣布了混合改革计划。混合改革完成后，联通集团持股36.67%，新引进的战略投资者持股35.19%。然而，新一轮混合改革有望真正实现国有企业股权多元化。国务院发布《关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见》。7月，新建商品房价格指数同比增速连续7个月下降，达到去年10月以来的新低。15个一线和热点二线城市新建商品房价格同比涨幅继续回落，三、四线城市价格涨幅放缓。

紧缩的资本阶段与平坦的利率曲线——海通利率债券周刊

专题:平曲线的回顾与展望

前期利差收窄的背景分析。今年之前，中国国债的期限利差曾五次大幅收窄，原因有二:第一，紧缩的货币政策和资金导致短期内大幅上行，即熊平。包括2003年8月至9月、2011年7月至9月和2013年6月至7月。第二，经济或通货膨胀下降，这导致了一个长期的急剧下降，即牛平。包括2008年9月至10月、2014年10月至2015年2月。

自5月以来，利差已经收窄，短期内将曲线拉平是正常的。今年5月以来，国债期限利差再次大幅收窄，收益率曲线平坦程度创历史新高。短期内，短期利率困难，货币政策中性温和，央行提高市场波动容忍度，超额准备金率处于低位，资金紧张，流动性被非包容性货币分割为不同级别，r007和R007之间的利差扩大。然而，财政部的现收现付操作可以适当缓解短期利率的过度上行。长期目标是困难的，狭窄的期限差距限制了长期利率。下半年，利率债券的供给压力相对较大，金融监管压力依然存在。供给和需求的改善仍需等待，而长期利率是困难的；另一方面，随着库存周期的结束和高基数的接近，基本面对长期利率有利。因此，曲线将在短时间内保持平坦。

未来债券市场的拐点可能晚于基本面拐点。在过去的11年里，基本面因素导致了货币政策的收紧。基本面下跌后，货币政策放松，利率下行拐点与基本面拐点同步。过去13年，货币政策收紧是由监管因素造成的。因此，当14月初经济通胀回落时，资金紧缩程度仍未缓解，利率下调的转折点晚于经济基本面的转折点。今年与13年相似，也是监管导致政策收紧。因此，我们认为债券市场从熊市到牛市的拐点也将落后于未来基本面的拐点。在金融去杠杆化的背景下，空很难在短期内放开利率。因此，我们判断，短期内债券市场仍将处于波动状态，利率将难以下调。未来，曲线形状可能会被长期向上运动(加强监管)或短期向下运动(宽松货币政策)修复。

上周的市场评论:一级竞价疲软，债券市场波动范围狭窄

一级市场:供应下降，竞价疲软。上周，政府债券和政府债券的收益率大多低于二级市场，认购倍数较低。账面国债发行746亿元，政策性金融债券发行651亿元，地方政府债券发行916亿元，利率债券发行2313亿元，比上周减少746亿元。

二级市场:债券市场在狭窄的范围内波动。上周，由于大宗商品价格下跌和经济数据下滑，债券市场首次上涨。此后，资金紧张的局面导致债券市场下跌，整体窄幅波动。具体来说，一年期国债收于3.34%，与上周持平；10年期国债收于3.6%，比前一周下降了2个基点。一年期CDB股市收于3.68%，较上周下跌2个基点；10年期CDB股市收盘时上涨4.28%，较上周上涨1个基点。

本周的债券市场策略是:资本阶段是紧张的，利率曲线是平坦的

央行没有理由放松。社会融资余额增速在短期内有所回升，仍在一定程度上支撑着经济。通货膨胀在短期内保持稳定。面对当前存在的几大风险——地方政府债务风险、房地产价格波动风险、国有企业高杠杆风险以及影响金融稳定的资产管理业务快速扩张，央行没有理由放松货币政策。央行对单个金融机构流动性风险的容忍度也在不断提高，银行体系流动性的稳定性至关重要，因此dr007是观察央行政策走向的重要指标。在每月20日左右的周期性紧缩利率之后，利率可能会下降到较高水平，但央行仍在3.3%左右的狭窄区间内波动。

利率曲线是平坦的。央行对市场波动的容忍度略有提高，资金处于短期紧张状态，短期利率上升，长期利率受经济基本面稳定、供给增加和监管压力的影响，国债收益率曲线平缓。未来，它可能会被长期向上运动(加强监管)或短期向下运动(宽松的货币政策)所修复。从短期来看，短期是困难的，而长期是困难的。10年期国债利率区间将保持在3.3%-3.7%不变。

减弱对城市投资的信心-海通信用债券周刊

专题:再论城市投资债券的投资价值。

1.“1358号文件”继续削弱城市投资的价值。最近，国家发展和改革委员会发布了第1358号文件，强调企业债券的申报应明确企业与政府之间的责任关系，严禁地方政府提供不规范的支持，严禁城市投资被再融资或受到影响。

2.提前置换城市投资债券的速度加快。不完全统计显示，自7月份以来，已有11家城市投资债券发行了提前还款计划。确定还款对价主要有三种方式:票面价值、市场价格、票面价值+补偿。最后的补偿金额通常是一段时间内债券的净价和面值之间的差额的平均值，这实质上是基于市场价格。从公告来看，市场价格偿还逐渐成为主流，按面值赎回计划的落地率较低。

3.城市投资债券的融资情况不容乐观。一季度城市投资债券融资净额为-796亿元，这是历史上第一次城市投资债券季度融资净额为负，二季度融资净额仅为872.5亿元；7月份，债券市场的调整有点慢。之前融资受阻的城市投资抓住了发行债券的机会，发行量略有回升。但是，9月是一年内到期的小高峰，第四季度到期的压力也很大，所以城市投资再融资不容乐观。

4.梳理城市投资发行人评级变化。截至目前，今年已有18个城市投资主体评级下调，118个城市投资主体评级上调。城市投资评级的变化仍然与地方政府的信用有关。大多数城市投资升级后的地方经济和财政收入增长迅速或得到地方政府的大力支持，而东北许多城市投资平台的降级则受到地方实力下降的影响。此外，许多城市的投资评级调整开始注重自身的资质。

5.谨慎投资城市投资债券。加强地方融资监管，城市投资平台与政府信贷脱钩是必然趋势。市场最终将打破城市投资的信念，城市投资债券的估值将面临调整压力。建议采取保守策略，选择期限短、地方经济实力强、资产质量和流动性好的城市投资平台债券。

一周的市场回顾:供应量大幅下降，而收益率主要上升。上周，一级市场的净供应量为107.4亿元，明显低于前一周的226.9亿元。在发行的135种主要信用债券中，有12种是城市投资债券。二级市场交易持平，而三年期品种表现不佳。1年生品种中，aa级产量基本持平，aa级产量下降1个基点，aaa、aaa和aa+级产量均下降4个基点，超aaa级产量下降5个基点。在3年期品种中，aaa级、aa+级和aa级产量均上升了3个基点，aaa级和aa级产量均上升了1个基点，超aaa级产量下降了1个基点。在5年生品种中，超aaa级产量下降了1个基点，其他品种都下降了2个基点。在7年期品种中，超aaa级产量上升了1个基点，而aaa级、aaa级和aa+级产量都下降了1个基点。

为期一周的评级调整审查:评级调整的数量显著减少。上周，共提高了两个信用债券主体评级，降低了一个主体评级。评级上调的发行者都是城市投资债券的发行者。降级的发行方是五羊建筑，该公司已连续第四周从ccc降级至C级。8月14日，“15五羊债”未能按时足额支付利息，并卖出部分本金，构成实质性违约，“15五羊02”引发交叉违约。

投资策略:城市投资的信念被削弱。上周，信用债券的收益率变化不大。aaa级公司债券和aa级公司债券的收益率平均下降1个基点，而城市投资债券的收益率平均上升1个基点。下一步是什么？建议注意以下几点:

1)五笔外债按期违约。15只五羊债券的转售违约，引发了15只五羊02的交叉违约条款。这两笔债券的总金额为13.6亿元，与我们之前的预期一致。舞阳是建筑行业的民营企业，其经营状况是可以接受的，但其公司治理却令人担忧。债券发行存在资金使用和信息披露等问题，在民营企业发行者中较为突出。

2)钢债是首选。淘汰落后产能，释放合规产能，环保要求抑制中小钢铁企业产能释放，行业集中度明显提高。大型领导者既受益于高钢铁价格带来的利润，也受益于市场份额的扩大，他们的素质得到了极大的提高。可以选择经营状况稳定、现金流改善、债务结构合理的大型钢铁企业进行配置。

3)对城市投资的信心减弱。国家发展和改革委员会第1358号文件提到在企业债务领域防范地方政府债务风险。该文件提议，政府应该干预高风险债券，以防范系统性金融风险。市场认为，这增强了人们的信念，即城市投资刚刚得到交换。但是，本文主要是贯彻落实7月24日政治局会议和财政工作会议精神，即规范地方债务，文件提出企业债券的发行应与政府信贷相分离(注意后续的具体政策)，城市投资将会再融资或受到影响，城市投资信念的弱化趋势不会改变。

收缩，关注国家改革——海通可转换债券周报

题目:17年中期报告分析(3)

Tasly (600535，诊断):性能稳定增长，保护转售条款。17年上半年，公司营业收入72.64亿元，同比增长13.53%；归属于母亲的净利润为7.56亿元，同比增长10.43%；扣除母亲的净利润为7.41亿元，同比增长10.41%。上半年的业绩稳步增长。天极电子的当前价格为104.5元，股份转换溢价率为52%。2018年6月进入转售期，转售价格高达107元，建议关注。

江南水务有限公司(601199，股票咨询):净利润明显下降，建议观望。17年上半年，公司营业收入为5.89亿元，同比增长2.62%；归属于母亲的净利润为1.53亿元，同比下降10.76%；不归母净利润1.5亿元，同比下降12.09%。上半年，公司净利润明显下降，供水业务和工程安装业务发展放缓。江南可转换债券的市场价格为106.74元，溢价为52%。目前，下调已经触发，转售期限为3月18日。建议等着瞧。

航空航天信息(600271，诊断单元):业绩增长稳定，可转换债券部分。17 .上半年，公司营业收入135.37亿元，同比增长24.27%；归属于母亲的净利润为5.81亿元，同比下降5.86%，扣除后归属于母亲的净利润同比下降7.42%。上半年，公司业绩稳步增长，三大产业稳步前进。目前，恒生可转换债券的价格为105.25，被高估了。可转换债券的溢价为130%，纯债券的溢价为12.3%，因此负债累累。可转债下调已经触发，但离转卖期还很远，建议观望。

骆驼股份有限公司(601311，诊断):业绩增长稳定，对可转换债券给予了应有的关注。17年上半年，公司营业收入32亿元，同比增长29%，归属于母亲的净利润2.14亿元，同比增长10.15%；但扣除对母公司的不良回报后净利润同比下降16.87%，业绩增长平稳，铅电池业务稳步发展，铅回收业务部署迅速。同时，“三电+租赁”模式全面部署新能源汽车，或者带来新的增长。可转换债券当前价格为118.6元，估值为中性，可转换债券的溢价为32%，纯债券的溢价为40%。它即将进入转换期，因此建议给予应有的重视

上周的市场评论:萎缩和上升，停止下跌和反弹

上周，沪深可转换债券指数上涨1.71%，日均交易量较上月下降13%；同期，股市反弹，其中创业板涨幅最大。4息票下跌24%，7股下跌22%，万鑫eb继续暂停交易，成型可转换债券恢复交易，汽车模型可转换债券摘牌。个人优惠券的前五位增长率分别是国茂(6.99%)、九旗(3.57%)、蓝标(2.43%)、永东(2.37%)和顺昌(2.37%)。

浙江报纸电子版。上周，浙江报业网发行，发行规模为24亿元，票面利率为1.0%，到期赎回价格为103元。济川药业股份有限公司(600566)(8.4亿元)和艺声科技股份有限公司(600183)(18亿元)的可转换债券方案经中国证监会审核批准，AVIC电子股份有限公司(600372)(24亿元)的可转换债券方案经国资委批准。

本周的债务转换策略:风格转换，聚焦国家改革

股市风格的变化和可转换债券继续分化。上周，股市风格发生了变化，创业板在一周内上涨了4.57%，tmt板块领涨，tmt债券中的可转换债券涨幅最大，九旗可转换债券和蓝牌可转换债券涨幅居前。经过两个月的上涨，部分可转换债券的估值明显上升。随着股市进入一个狭窄的波动范围，货币利率变得困难，债券市场曲线变得平坦，可转换债券市场将继续分化，使得游戏变得更加困难。

进入年中报告季节，选择优秀的优惠券。本周，四家可转换债券公司公布了中期报告，而目前，它们的表现明显不同。未来两周，将进入中期报告的密集披露期。中期报告建议选择表现优异的券，推荐目标为顺昌可转换债券；或者是预期表现较好的股票，推荐的目标是三一可转换债券；除了高质量的优惠券，推荐的目标是天吉电子商务。同时，注意一级创新和可转换债券的博弈机会

短期关注国家改革的主题。上周，中国联通的混合改革计划出台。在这两个交易日中，国有企业混合改革指数上升了4.5%，国有资产改革指数上升了4.1%。短期国家改革主题将成为市场热点，建议关注相关可转换债券的投资机会。我们推荐的目标是电气可转换债券，上海电气(601727)是上海国家改革理念的目标之一。公司改革预期强劲，但近期业绩一般，可转债估值偏高，建议予以关注。

风险预警:基本面变化、股市波动、货币政策低于预期、价格和保险费率调整风险。