中铝国际业绩变脸股价存破发风险 收购被指看不懂

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原标题:中铝国际的表现变了，股价下跌，收购被指控不理解

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中铝国际2012年至2016年的年报和2017年第一季度的财务报告都是正数，但每年的净营运流量都是负数。

近日，中铝国际工程有限公司(以下简称“中铝国际”)更新了招股说明书。

2012年在香港上市的中铝国际计划发行11.41亿股股票，筹资50亿元人民币。

中铝国际的控股股东是中国最大的铝生产商中铝，它是中铝工程技术业务部门的唯一平台。

然而，在看过中铝国际的财务报表后，记者有很多疑问。例如，中铝国际的营业利润和营业净流量就大不相同。非经常性损益是利润的“主力军”，而且有一个“惊人的性价比”。就收购而言，可能的发行价格(拟筹集的资金数量/拟发行的股份数量)是香港股票价格的两倍以上，发行时可能面临违约风险...

营业净流量逐年为负

数据显示，中铝国际2012年至2016年的年报和2017年第一季度的财务报告均为正数，但每年的净营运流量均为负数。

2012年，中铝国际的营业利润为14.67亿元，而经营活动中使用的现金净额为-12.86亿元(国际会计准则)。

根据中铝国际2016年的申报，2013年至2016年的营业利润分为22.72亿元、10.14亿元、7.97亿元和12.65亿元。2013年至2016年经营活动净流量分别为-22.04亿元，-9.43亿元，-4.75亿元和-11.92亿元。

根据《东方财富》(300059)的数据，中铝国际2011年至2017年第一季度的总营业利润为78.41亿元，净营业流量为-79.81亿元。

对于营业利润连续五年为正，而净营业流量为负的原因，中铝国际解释如下:“2013年至2016年，中铝国际经营活动产生的现金流量与净利润之间的差额主要来自存货、经营应收账款和经营应付账款的变动。”

对此，一些专业人士表示，这种差异会持续很长时间，其合理性值得怀疑。

长江商学院会计学教授张维宁告诉记者:“一般来说，如果一家公司连续经营超过五年，其营业利润为正，营业净流量为负，这可能是由于其经营质量差。”

中铝国际回应称，报告期内，公司经营活动产生的净现金流量为负，主要原因是工程建设项目长期占用资金。

近年来，公司在工业项目建设的基础上，全面发展工业和民用建设项目，同时适度开展相关投融资项目。在建设期内，公司将根据合同预付建设资金，相关政府或其平台公司回购时将产生现金流入。为了积极推进项目建设进程，降低整体资金成本和管理成本，实现与客户的双赢共享，公司将在仔细调查并确认回收风险可控后，为部分优质项目客户提供资金支持，并在一定金额内垫付分包商或供应商资金，及时满足项目整体采购需求，确保项目如期进行。

报告期内，本公司上述项目大部分处于资本投资阶段，导致本公司经营活动净现金流量为负。

利润“主力军”:非经常性损益

除了净营业现金流连续五年为负的“奇怪现象”之外，中铝国际的主要利润来源同样令人惊讶。

根据申报草案，中铝国际2013年至2016年的非经常性损益分别为13.68亿元、2.84亿元、3.11亿元和7.5亿元，扣除2013年至2016年的净利润分别为3.59亿元、4.39亿元、2.29亿元和4.07亿元。

中铝国际2013年至2016年的非经常性损益总额为27.12亿元，是扣除后净利润的1.89倍(扣除后的净利润总额为14.34亿元，2013年至2016年)。这意味着中铝国际2013年至2016年的净利润总额仅占扣除非经常性损益后的原始净利润的34.59%。

根据申报草案，2013年至2016年，政府补贴在中铝国际非经常性损益中的比例分别为2.22%(3038.01万元)、15.59%(4433.45万元)、17.82%(5533.9万元)、5.18%(3880.58万元)。

中铝国际的非经常性损益主要来自其他因素，如2016年处置非流动资产2.59亿元，向非金融企业收取资本占用费1.99亿元，收购获得巨额收益2.7亿元等。

对于非经常性损益占利润比重较高的问题，中铝国际表示，公司的非经常性损益是零星的、不可持续的，因此公司的利润主要取决于主营业务。

令人费解的收购

收购中铝国际也能产生巨额利润，这也让业内人士惊呼“我不明白”。

让我们回顾一下中铝国际的“不可思议”收购是如何发生的。

根据申报，2016年6月30日，中铝国际以4998万元的收购价格完成了对九夜建设62.5%股权的收购，并获得了九夜3.2亿元的净资产，从而“白赚了”2.7亿元。

根据申报，九夜建设2015年利润总额为-2.77亿元，2016年净利润为1.32亿元，净资产为4.98亿元(同比下降4618.19万元)。

为什么九夜建设的基本面在购买前后变化如此之大？

除了上述惊人的收购，中铝国际的另一项收购也令人费解。

2014年1月1日，中铝国际以现金186.28万元收购华恒源公司100%的股权。华恒源2013年净资产账面价值为224.46万元，利润总额为47.81万元。

这是又一次不劳而获。为什么如此好的事情总是落在中铝国际身上？

这两笔交易背后是否还有其他的条件或原因，似乎是"稳中有升，不亏不亏"，记者在申报稿中并没有发现。

中铝国际解释称，九夜建设可辨认净资产的公允价值评估值为5.45亿元，审计值为4.98亿元。

公司收购九夜建设后，整合力度加大，双方优势互补，充分发挥了公司核心企业的品牌优势和资金优势，在项目收购和管理方面给予九夜建设大力支持，实现了收购九夜的初衷。2016年，九夜公司的建设和经营业绩良好，相关财务数据已经过审计。当时，购买对价由双方协商。

公司收购华恒源公司时，严格遵循了SASAC的相关规定，履行了资产评估程序，并经国有资产管理单位授权备案。因此，购买价格是合理的。

股价突破的风险

如果中铝国际成功上市a股，其股价就有下跌的风险。

中铝国际计划筹资50亿元人民币，发行11.41亿股股票。

7月10日，中铝国际香港股票的收盘价为2.19港元，相当于1.91元人民币。

如果按筹集50亿元人民币、发行11.41亿股计算，中铝国际的发行价为4.38元人民币，约为港股价格的2.3倍。

中铝国际回应称，考虑到a股资本市场的现状，公司最终将结合自身业务需求和长期资本运营计划确定具体的发行规模。

基于香港股市与国内资本市场风险特征的差异，如中冶集团(601618)与同行业其他a股+h股上市公司，h股的股价低于每股净资产。中铝国际港股股价长期低于发行价，对公司经营没有重大不利影响。

对于中铝国际提出的如此高的发行价，一位知名券商分析师告诉记者，“可能存在突破的风险，但港股和a股的定价策略不同，未来的情况不好说。”

厦门的一位私募股权投资者Jake告诉记者，“根据通常的经验，如果中铝国际成功上市a股，应该会有一些炒作。在产生比较收益后，股价下跌可能比其他股票更剧烈。”

中铝国际尚未成功上市，其业绩已开始下滑。

2016年，中铝国际经营利润同比增长58.68%，母公司净利润同比增长114.58%。2017年第一季度，中铝国际经营利润同比下降44.98%，母公司净利润同比下降81.62%。

中铝国际表示，作为一家工程企业，第一季度是行业淡季。2016年第一季度后，公司发行了一系列公司债券产品，导致财务费用同比增长。在可比时期基数较小的情况下，同期相关指标波动较大。