朱海斌：一线城市新房库存严重不足 但新的拐点已出现

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摩根大通中国区首席经济学家、中国股票策略主管朱海滨

摘要:朱海滨是摩根大通董事总经理兼中国首席经济学家。在接受Phoenix.com独家采访时，他说:1 .房地产仍然是影响经济运行的最重要的支柱产业；2.北上广房价出现了新的拐点；3.新资产管理规定的影响达到100万亿元，房地产市场中期影响较大；4.金融和货币都在复苏。明年经济将继续下滑；5.海外投资应限制人民币汇率波动，央行不应干预。6.人民币与美元仍有很大差距，现在说人民币将取代美元还为时过早。

(凤凰网财经孔)去年10月的国庆假期应该是中国房地产市场值得纪念的一天。此后，楼市限购浪潮开始了。北京、上海、广州等21个大中城市的政策出台后，40多个城市的售房受到限购、限贷等措施的严格控制，73个城市经历了楼市整顿风暴。一年多过去了，仍然没有放松限购政策的迹象。

效果是显而易见的，在几次快速上涨后，房价终于收紧了。根据今年10月刚刚发布的数据，70个大中城市中15个热点城市的房地产市场总体稳定，9个城市新建商品房价格逐月下降。随着房地产市场的降温，中国一个庞大的重资产行业的增长正在放缓，但似乎很少有人认为房价下跌的不仅仅是房价。

投资数据也同步放缓。1-10月份全国房地产开发投资增速较1-9月份下降0.3个百分点，带动名义固定资产投资增速继续回落，10月份民间固定资产投资增速也继续回落。经济活动也在降温。规模以上工业增加值同比增速比9月份下降0.4个百分点。10月份新增人民币贷款和社会融资的规模也低于预期

10月，限购一年后，中国经济数据显示整体略有下滑。在最近的19份主要报告中，我们没有读到国内生产总值翻一番的经济发展目标。相反，我们将高速增长的表述改为高质量发展。

在金融市场上，去杠杆化政策相继出台，资本监管的不断收紧改变了中国原有的市场生态。随着人民币国际化的深入，中国更多地参与了全球建设，但汇率波动似乎是最大的挑战。

2017年，中国经济确实发生了太多的变化，在新的经济周期到来之前，许多问题已经发生了碰撞。随着“三比一、一补一降”改革的深入和新旧动能的转换，中国将经历怎样的经济转型期？带着这些问题，凤凰网财经记者在第六届凤凰网财经峰会上采访了摩根大通董事总经理、中国首席经济学家朱海滨。

朱海滨认为，目前的房地产市场与2013年的最大区别在于，经过三、四年的努力，供应方面有所调整。事实上，这种情况明显好于几年前。许多大城市，如北京和上海，现在新房严重短缺。因此，在目前，如果我们假设北京正在放宽楼市调控，放宽限购、限贷、限价等措施，事实上，短期内房价将面临上行压力。

因此，这也意味着在2018年，许多现行的监管政策可能会继续，但更深层次的变化是第十九次全国代表大会报告中提到的长期机制的安排。报告特别提到要多渠道担保，同时出租和出售。从政策角度来看，这可能是房地产市场的一个新的转折点和变化。

朱海滨谈及房地产市场:房地产仍然是影响宏观经济运行的一个非常重要的支柱产业

在不久的将来，房地产仍然是影响中国经济宏观表现的一个非常重要的支柱产业，包括其自身的房地产投资、对宏观经济的影响以及房地产表现对上下游产业的影响。因此，近年来，基本上，房地产是好的，经济将是稳定的。如果房地产不景气，经济将基本下滑。朱海滨告诉凤凰网财经。

朱海滨认为，在新旧动能的转换中，新经济的动能还是比较小的，所以在很大程度上，我们看一下近几年的经济，我们说周期性的变化在很大程度上还是取决于旧经济，特别是房地产。

近年来我们在调整中看到了一些新的动能，其增长速度非常快。例如，我们列举了一些领域，如消费升级和服务业升级，包括医疗保健、大健康、新能源、环境保护和新消费，以及对科研和制造业升级的投资。这一增长率远远超过了我们传统的经济部门。当前的问题是，新经济的动能仍然相对较小。朱海滨说道。

朱海滨:目前，许多短期监管政策已经成为长期政策，但新的转折点已经出现

自去年9月和10月以来，地方楼市调控政策陆续出台，限购限贷城市名单越来越长，楼市销售也逐渐放缓。从最近两个月来看，新房的销售都是负增长。上半年房地产投资持续增长后，近一两个月开始明显放缓。所以最直接的问题是，房地产投资的增长率会继续下降吗？中国房地产市场将如何发展？

总的来说，我们预计明年房地产行业的投资增长率在4%左右，可能会比今年略低，但调整幅度不会太大。朱海滨在凤凰城回答财经问题时说。

与2013年相比，目前房地产市场最大的不同在于，经过三四年的努力，供给方面已经有所调整。事实上，这种情况明显好于几年前。许多大城市，如北京和上海，现在新房严重短缺。因此，目前假设北京正在放开楼市调控，放开限购、限贷、限价令等措施，实际上房价在短期内将面临上涨压力，这也意味着目前的许多调控政策可能会在2018年继续实施，但更深层次的变化是第十九次全国代表大会报告中提到的长效机制的安排，其中特别提到要多渠道保证，同时出租和出售。从政策角度来看，这可能是房地产市场的一个新的转折点和变化。朱海滨说道。

租售结合实际上是一种长期机制。限制购买等规定实际上是一种短期措施。你如何看待这种短期和长期监管之间的平衡？凤凰网财经记者问。

朱海滨回答:房地产市场的一个特点是调整相对缓慢。房地产从供给方转变需要一段时间，所以这种长期机制的安排更多的是为了解决中长期问题，比如如何在供给方和需求方之间实现更好的平衡，这就是这样一种逻辑。但是，在短期内，这种调整很难很快发生，所以我们需要采取一些短期的行政措施，如限购、限贷、限价等。但是，我们的问题在于长期机制的安排，这个问题已经讨论了很多年，进展比预期慢得多。

因此，我们原来说的短期调整政策实际上变成了长期的，这是房地产市场面临的一个比较大的问题。朱海滨说，从第十九次全国代表大会的报告来看，应该说，目前对长效机制安排的决心明显高于去年。

朱海滨:北京城市的房价更有可能上涨

房价因城市而异。中国各城市的房价差别很大。人们非常关注房价最高的一线城市，如北京、上海和深圳。如果我们按照传统的房价收入比或者房价租金比来判断，毫无疑问，这些城市的房价已经处于泡沫状态，而且泡沫已经持续了很多年，远远超过了正常合理的城市居民平均收入(可承受)水平。然而，如果我们看看其他二、三线城市或三、四线城市，大多数三、四线城市的平均房价仍低于1万元，甚至约为5000元或6000元。我们还计算出，大多数城市的房价收入比实际上更接近合理水平。朱海滨在回答凤凰财经关于房价的问题时说。

目前，从房价走势来看，一线城市可能仍有较大的上涨压力，因为这些城市的一个特点是，在城市化进程中，总会出现人口净流入。中国支付能力和购买力最强的人口集中在这里，因此我们对房价泡沫理论的传统研究与实际房价运行存在很大偏差。在这些城市，我认为如果我们只关注市场因素，特别是在最近的供应短缺，毫无疑问，房价是向上的压力，这也给政策带来了很大的挑战。

朱海滨谈及经济增长:财政和货币政策都在复苏，明年经济可能会继续下滑

看看这些宏观经济数据，尤其是10月份的宏观经济数据，可以说是全面衰退。例如，中国固定资产投资的增长率和包括人民投资在内的房地产投资的增长率都处于衰退状态。你认为这种减速会在第19次全国代表大会后成为正常状态吗？记者问朱海滨。

从今年的角度来看，经济增长率应该会超出预期，这比年初大家的判断要好得多。目前，今年的经济增长率可能在6.8%左右，明年可能降至6.5%左右。当然，这与我们政策重点的变化有很大关系。如果我们看看过去一年左右的财政和货币政策执行情况，我们应该说，本轮经济的初步反弹与宏观政策放松的刺激直接相关。朱海滨回答道。

从2015年年中到2016年年中，包括预算外支出在内的财政支出规模明显扩大。在货币政策方面，一段时间以来，信贷增速一直在上升，汇率出现贬值，货币条件也有所放松，这推动了自2016年第二季度以来的这轮经济反弹。然而，应该说，自去年下半年以来，在9月和10月之后，宏观政策实际上已经发生了变化。当经济增长时，宏观政策实际上已经开始复苏。财政政策相对稳定。在货币政策方面，央行一贯强调稳健和中性的货币政策，利率保持不变。

朱海滨认为，从宏观经济政策角度来看，货币政策仍然十分注重经济增长，这体现在劳动力市场的稳定和通胀预期上。从目前的两个指标来看，虽然短期内经济存在下行压力，但整体经济运行仍在合理范围内，明年经济增长将在6.5%左右，基本上是一个很好的增长率。就业不会有大问题。

另一方面，谈到金融稳定，虽然在2017年，我们说金融风险有了明显的改善，但总的来说，非金融部门的负债水平还是比较高的，尤其是企业。此外，在近年来影子银行迅速发展之后，金融体系内部的杠杆问题已经成为我们目前应该关注的系统性风险。因此，在这两条线平行的情况下，货币政策实际上是一种中性的、略紧的情况。朱海滨说道。

朱海滨谈资产管理的新规定:高达100万亿元的市场冲击在中期内对房地产市场有很大影响

你刚才提到，如果加大监管力度，比如最近我们刚刚出台了新的资产管理规定，这极大地影响了数万亿的银行理财产品，包括债券市场曾经下跌，跌幅也比较大。此外，像房地产市场一样，现在可能是一个低潮和放缓。这项新的资产管理法规对房地产市场有什么影响？凤凰财经记者问。

事实上，受新规影响的市场远不止一万亿元。正如你刚才提到的，我们实际上已经看了最新的数据，包括金融信托和各种资产管理产品，总金额已经超过了一千亿元，所以这是一个非常大的市场。朱海滨回答了凤凰财经。

一百万亿？

是的，100万亿元在过去两年几乎翻了一番，这是一个总水平。因此，新规定应该会对金融市场产生非常大的影响。当然，具体来说，新规定的某些方面明显收紧了，如打破刚性、禁止令期限与资金池不匹配等。另一方面，为了防止新规定对金融市场产生特别大的影响，我们可以看到它实际上有一个缓冲期，现有的资产管理产品可以继续滚动，新规定要到2019年6月才会严格执行。总体而言，新规将对影子银行和资产管理产品产生收缩效应，整体趋势是收缩。

我们看到了一个短期的影响，即在新的资产监管条例出台后，政府债券的收益率将明显上升。应该说，新规出台后，市场对进一步持续金融去杠杆化的预期正在增强。因此，一些银行开始主动出售一些流动性高的政府债券，导致债券市场收益率上升，短期内可以看到明显的变化。

就房地产市场而言，短期内可能不会有很大的影响，因为房地产实际上有两个方面的资本，一个是抵押贷款，即银行通常支持买方的抵押贷款。另一方面，这当然是针对房地产开发商的。相当一部分房地产开发商通过渠道业务从影子银行市场获得资金。这一部分当然高于新的规定，这将受到负面影响。但是，从目前房地产开发商的财务状况来看，今年整体房地产销售仍然非常强劲，尤其是大开发商的现金状况实际上相对较好。因此，在短期内，房地产开发商仍应具有一定的承受能力。从这个角度来看，新的资产监管对房地产行业的影响在中期可能会更大，例如一年后，但短期内影响可能不会太大。

朱海滨谈到蒙代尔不可能的三位一体:海外投资应该保持对资本流动的限制，并对汇率产生更大的影响

有人说，中国现在正处于一种不可能的三位一体的过程中，因为金融市场正在不断开放，外汇汇率可能会越来越波动，而中国的货币政策无法保持一定程度的独立性。在资本越来越自由进出的过程中，人民币汇率波动很大。你认为它会扩大吗？中国的货币政策会与全球主要央行的货币紧缩政策趋同吗？凤凰财经记者提问。

注:蒙代尔式的三位一体，也被称为不可能的三位一体，是由美国经济学家保罗·克鲁格曼提出的关于开放经济下的政策选择。其含义是:开放经济下国内货币政策的独立性。在固定汇率下，资本流动性不能同时实现，而只能同时满足两个目标，并放弃另一个目标来达到调控的目的。

朱海滨回答:不可能三位一体的理论讨论了一个严格的边界点，也就是说，一个必须完全放弃，以保持另外两个。事实上，在中国的实践中，我们可以看到会有一个中间点。从最近的情况来看，我们在不可能的三位一体中选择的措施之一是在短期内对开放资产项目采取相对谨慎的措施，特别是对个人和资本项目的海外投资。在资本账户部分开放的前提下，我们更加注重汇率市场和汇率机制的改革以及国内货币政策的相对独立性，这是近期的政策趋势。

朱海滨:汇率波动对企业影响很大。企业应尽快适应波动性加大的新环境

2018年，我们的基本判断是，人民币将全年保持对美元的双向浮动。我们预计明年年底将达到6.6，与当前水平和今年年底的水平基本持平。朱海滨表示，目前人民币对美元的汇率实际上在很大程度上取决于一篮子货币。从美国经济本身来看，美国经济的整体表现非常好。再加上刚刚通过的税收改革计划，从中期和长期来看，它可能仍会对美国经济产生相对积极的影响。

我认为下一步是推进汇率机制改革。就短期而言，我个人认为直接转向浮动汇率是非常不可能和不现实的。特别是当我们的资本账户还只是部分开放的时候，浮动汇率不能完全准确地反映市场的信号。因为在汇率方面，除了传统的经常项目盈余外，资本项目的流动实际上对汇率有较大的影响，所以所谓的浮动只是资本项目不完全开放时的一种半浮动状态。

在汇率机制改革方面，我认为在未来一两年内，第一个关键点是央行应该尽量减少对外汇市场的干预。这样，市场中的供求关系将对市场汇率产生更大的影响。特别是在市场单边预期不是很强的情况下，人民币汇率的波动幅度会慢慢扩大。我目前看到了人民币汇率的波动幅度。汇率改革后，速度在加快，但仍低于其他国家汇率的正常波动幅度。因此，

第二点是金融市场上必须有足够的金融产品让企业对冲风险。一方面，我们如何发展金融市场，尤其是外汇风险管理工具；另一方面，企业本身需要一个学习的过程，因为中国企业过去非常习惯人民币对美元相对稳定的汇率。因此，我们正转向一个波动性增加的新形势，这对企业和个人都是一个非常大的新挑战。朱海滨说道。

朱海滨:现在说人民币可以取代美元还为时过早

凤凰城。记者问:从目前的汇率来看，美元实际上正在脱离其原有的强势美元地位。有人说，人民币和美元这两种货币可能处于涨跌状态。美元作为大国的地位正在慢慢消退，而人民币的全球支付地位正在上升。有人甚至说人民币将来可能会取代美元。你认为这可能吗？

首先，人民币国际化在过去五六年里取得了显著进展。当然，具有里程碑意义的事件是人民币加入国际货币基金组织的特别提款权，这是一个具有里程碑意义的突破。但我认为现在说人民币将取代美元还是人民币将成为主要货币还为时过早。

我认为一种货币成为主要货币至少有几个条件，尤其是取代美元。首先，是你们的经济能力，在经济和贸易方面远远优于美国。当然，这可能是目前对中国最有利的方面。另一方面，在全球范围内，主要货币应该能够满足投资或储备需求。在这方面，人民币仍然远离美元，甚至远离其他主要货币，如欧元、英镑和日元，包括瑞士法郎。因此，我认为这是一个非常长期的过程，需要我们进一步推进金融改革，挖掘金融产品的广度和深度。