央行发出重要警告：低利率太久了！

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5日，中国人民银行金融研究所所长孙国峰在金融峰会上发表重要讲话，较为明确地表达了对长期低利率环境的警示和货币政策正常化的建议。

这个演讲对包师兄来说非常重要。你为什么这么说？

一方面，中国人民银行金融研究所是中央银行总行直属的研究机构，其主要研究方向是货币政策；另一方面，孙国峰导演的讲话引起了国外媒体的广泛关注。

路透社与中国央行的专家一起警告央行的低利率政策持续时间太长。

那么孙主任到底说了些什么？

演讲的内容比较长，有兴趣的朋友可以上网进行详细的调查。包师兄在这里摘录了一些重点内容，与大家一起分析研究:

孙表示，新的货币政策框架侧重于防范金融风险。货币政策的目标应该考虑更广泛的金融周期，而不仅仅是资产价格。因为资产价格只是一个表象，它是金融周期的反映。金融周期的背后是银行信贷或一般信贷的扩张。资产泡沫的背后是银行过度借贷，这通常是由超低利率造成的。

“从这个角度来看，金融周期是经济和金融系统内生的，与货币政策有着密切的关系，因此货币政策应该考虑金融周期。”

孙国峰指出，货币政策可以调节金融周期。危机过后，各国央行探索了防范系统性金融风险的宏观审慎政策框架，其核心是控制杠杆率，因为任何大规模资产泡沫背后都存在高杠杆率问题。宏观审慎政策对于防范系统性金融风险是必要的，但仅靠控制杠杆不足以应对金融周期。如果利率长期处于低水平，即使我们试图通过宏观审慎政策和微观审慎措施来控制杠杆率和风险承担行为，也可能会收到事半功倍的效果。因此，货币政策和宏观审慎政策应该共同应对金融周期。

孙国峰认为，长期低利率是金融危机爆发的重要原因，而长期借款利率对于防范金融周期风险可能非常重要。在这种情况下，央行不仅要控制短期利率，还要控制长期利率。表达方式可能是央行资产负债表的变化，其背后是对整个收益率曲线的监管。

孙国峰指出，银行背后有显性或隐性的政府担保，银行自然有冒险的倾向。如果央行长期保持低利率，将会鼓励银行的冒险行为，并可能与央行的货币政策形成博弈。也就是说，如果市场预期中央银行在金融市场上受到压力，它将降低利率，相反，它将鼓励一些银行，特别是一些高杠杆银行，承担过多的风险，从而导致风险或危机的概率增加。

央行的货币政策应约束银行的风险承担行为，不能制造实际利率将长期保持在低水平的预期，并防止市场通过过度的风险承担行为迫使央行继续维持低利率。货币政策应该保持其在金融稳定中的可信度。

特别是在当前全球经济复苏的背景下，发达经济体已经启动货币政策正常化进程，新兴经济体也应该启动货币政策正常化进程，这可能会维持全球宏观经济和金融运行的平衡。

如何理解孙的话？鲍哥这样看:

首先，央行在第三季度货币政策执行报告中表示，在双支柱监管框架下，货币政策主要应对经济周期，而宏观审慎政策则针对金融周期，金融周期的核心指标是广义信贷和房地产价格。

孙董事在讲话中告诉大家，在金融周期的两个指标中，房地产等资产价格只是一个表面现象，导致价格上涨的根本因素是广义的信用。

一般信贷的扩张是由长期低利率环境造成的。

也就是说，低利率-广义信贷扩张-房地产价格是一个循环的逻辑。

第二，正是由于这样的逻辑链条，宏观审慎政策在实施过程中需要货币政策的配合，尤其是需要改变低利率的环境。

那么如何改变当前的低利率环境呢？一般来说，货币政策是正常化的，主要是通过提高利率和减少资产负债表。

第三，鲍兄昨天在文章中提到了明斯基的货币分层。政府债务属于第一层次，而中央银行和商业银行实际上由于政府的信用背书而发挥更重要的作用，相当于zf代理人的作用。

有了zf的支持和高信贷的支持，再加上商业银行自身不断扩大的商业性质(可以简单地理解为有时因为知道有zf的支持而失去风险意识)，很容易导致过度的冒险行为。这种风险行为造成的后果和适应性反过来又形成了对央行低利率环境的长期“需求”，最终制约了央行的货币政策。

你为什么说限制？因为一旦央行货币政策收紧过快，将资产作为重要抵押品的商业银行可能会因资产价格下跌而面临风险。

上述链条可以简化为:在央行-低利率-商业银行扩张(加上杠杆)的正周期之后，商业银行(需求)-低利率-央行(不敢放手)。最终结果是一个“去而不返”或“去而不返”的循环。

在所有这些言论之后，焦点实际上集中在一个地方，那就是低利率。低利率已经成为每一个环节和逻辑链的核心。它要么是中央银行监管的结果，要么是资产价格上涨的诱因，要么是商业银行扩张的动力。总之，低利率是关键。

那么问题是，低利率怎么能被认为是低的呢？根据什么标准利率是高还是低？当前的利率环境低吗？

包兄弟提出上述问题，是因为如果我们搞不清什么是低利率，又怎么能提前理解和适应货币政策的变化呢？

包兄弟查阅了大量资料，但对于“低利率”一词的定义基本上没有确切的概念。

美联储前副主席费希尔曾发表过一次名为“低利率”的公开演讲。其中，一个不太为人所知的概念是自然利率，或中性利率。

中性利率是由瑞典经济学家维克塞尔提出的。简单的理解是，在这个利率水平下，价格合理，就业充分，经济达到潜在的经济增长水平。这是一个理想化的利率，可以最有效地配置资产。

基于中性利率的理想化利率，它是低于中性利率的低利率，高于中性利率的高利率。

美国近几十年中性利率与实际利率的关系如下:

红线是中性利率，绿线是实际利率

基本上，美国的实际利率在中性利率附近波动，在一段时间内会有低利率，一般跨度约为十年。

最近一次可能始于2008年，这意味着低利率回归中性利率或更高利率可能是在2018年或2019年。

然而，问题又来了。从中性利率的定义中，我们知道它是一个近乎理想化的利率。由于它是理想化的，它的计算和应用会带来很大的不确定性。另外，我国正处于货币框架从数量向价格的过渡阶段，目前还没有中性利率，因此用中性利率来衡量利率似乎不适合我国国情。

那么我们应该如何衡量中国的利率环境呢？

鲍哥觉得也许他只能从历史中寻找出路。价格高低之间有一种比较关系，它不能与明天和未知相比较，而只能与过去和确定的利率相比较。

1980年至2016年中国实际利率如下:

中国的实际利率

这一结果令人尴尬，因为我们可以从这个数字中发现，经过通胀调整后的中国实际利率并不低，但却是一个合理的水平。

如果是这样的话，孙主任所说的低利率水平似乎并不存在。不过，孙董事多次强调低利率环境的弊端，从常识来看，我们知道目前的高资产价格肯定是低利率环境造成的。那么如何解释实际利率和低利率之间的矛盾呢？

实际利率主要是针对通货膨胀和我们以前使用的存贷款基准利率之间相互作用的结果。没有包括资产价格在内的因素。

通过调整后的货币量方程，我们知道:

mv=p1q1+p2q2+……

在货币流通速度V在短时间内不变的情况下，货币供应量M的变化将引起价格p1、资产价格p2等的共同变化。从cpi可以看出，近年来CPI一直保持在相对稳定的水平。因此，从货币供应量或价格的角度来看，低利率反映在房价等资产价格的上涨上。

综上所述，用实际利率的历史记录来衡量中国的利率环境，或者孙董事所规定的低利率是不合适的。

然后我们不得不放弃实际利率，直接把央行决定的政策利率拿来观察，然后把它和资产价格联系起来，从而决定所谓的低利率环境。

每个人都必须非常清楚房价和利率之间的关系，所以我在这里就不再解释了。仅给出了比较图:

房价变化与个人抵押贷款利率的关系

现有的抵押贷款基准利率是存贷款基准利率，在存贷款基准利率的基础上波动。存贷款利率是一种常用的政策利率，在货币框架的转换过程中并没有被激活，而是通过反向回购利率等其他利率进行调整。

因此，当利率高或低时，我们必须使用两个参考系统，一个是2015年之前的存贷款基准利率，另一个是反向回购等当前利率。按照以往的说法，无论哪种参照系，它都处于相对较低的水平。也许这就是所谓的低利率环境。

存贷款利率

7天反向回购利率

低利率的判断几乎没有解决，下一个问题又来了。我们真的能回到合理的利率水平或之前相对较高的利率状态吗？

当然是直接提高利率。

然而，这里有两个重要的矛盾:

首先，当前的货币政策是基于通货膨胀和就业，这意味着如果通货膨胀是合理的，就业是稳定的，货币政策将达到标准。

然而，通过前面的分析，我们发现，稳定的价格和合理的就业并不意味着货币政策是合理的，因为资产价格上涨过快，如果资产价格崩溃，将导致比价格飙升更大的影响，最终将导致以前的货币控制目标如失业潮的失败。

也就是说，用一句话来形容，现在，全球货币政策的意思是“压葫芦，放瓢”，意思是一端可以照顾，但另一端不能照顾。

第二，从长期来看，世界老龄化趋势反映出利率实际上是一个长期相对较低的利率环境。我们可以从相关的实证研究中得出类似的结论。

65岁人口的比例与利率有很高的相关性，老龄化越来越严重，消费热情降低，空加息的空间有限。

因此，经过鲍革今天的分析，我们可以看到，对于央行来说，不同阶段只能重点监管风险较大的环节，如当前资产价格，因此加息(货币正常化)势在必行。

然而，从长远来看，老龄化和货币框架的内在矛盾可能导致利率永远不会回到以前的水平。

事实上，所有这一切可以说是经济学或货币理论的一个迫切突破的结果。数字现金和量子计算机会成为经济学家的重要助手吗？也许吧。