为什么Uber们不愿上市?从达芬奇4.5亿美金的画作谈起

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随着2017年的临近，全球市场似乎已经开始了末日狂欢。我们看到比特币飙升了700%，突破了1万美元的高点。全球债务总额达到226万亿美元，欧洲垃圾债券的利率低于美国国债的收益率。与此同时，被S&P评为bbb级的环保公司威立雅最近成功发行了5亿美元的负利率公司债券。

一方面，美联储选择无视通胀压力，欧洲央行继续每月购买垃圾债券，让机构在退出前有一个梦想；另一方面，肯定牛市的迹象层出不穷，人们在宽阔的马路上仰望天空空，仿佛宇宙不是估值的极限。

一个更不寻常的估值膨胀的例子来自艺术界。11月15日，这幅萨尔瓦多·芒迪的画作在纽约克里斯蒂拍卖行以4.503亿美元的价格被拍卖，创下了历史上最昂贵艺术品的纪录，远远超过了纪录保持者——毕加索在2015年前的画作成交价1.794亿美元。

这幅画被认为是世界上私人收藏家手中唯一的达芬奇作品。然而，因为它已经变得面目全非，消失了许多年，艺术界一直在争论这幅画的真实性。

作为吃瓜的人，我们当然可以说艺术是无价的。顶级艺术品的定价方法不同于价格与价值相符的逻辑，更多的是来自稀缺的溢价。尤其是当一件艺术品是独一无二的，并且是唯一一幅传奇大师的画作可以在市场上交易时，支付价格不再取决于成本，而是取决于买家的总财富和购买意愿。如果我们分析一下福布斯排行榜前20位最富有的人所拥有的基金总额，只有4.5亿美元只是其中的一小部分。

但与此同时，不可否认的是，艺术品是基于买家的爱，同时，它们具有投资属性，因此在定价时，它们必须遵循适当的投资逻辑。佳士得拍卖行挤满了来自世界各地的亿万富翁，包括point72资产管理公司的史蒂文·科恩、黑石集团的汤姆·希尔、慈善家伊莱·布罗德等。并非所有人都能理解这幅画的深层含义，但试图在流动性极差的市场中进行价值发现之旅肯定是他们此行的一个重要原因。

在艺术品的估价逻辑中，当画家去世时，一幅画可以穿越历史，留到今天，这表明它已经被各个时代的人所认可。其次，宏观经济条件的宽松程度和时间积累带来的价值是保证艺术品价值上升的原因。只要有另一个买家愿意在未来支付更高的价格，这种投资是有保证的。

有人说，《救世主》被卖了4.5亿美元，这可能是最有力的事件来说服我们，我们生活在一个不平衡的世界和狂欢节的最后几天。这幅画表达了大同社会资产的共享，而耶稣作为“救世主”带来的平等和社会清洗的画作最终以难以置信的价值成为私人财富。当普通人为生活琐事烦恼时，富人可以凭借“达芬奇最后的私人作品”在世俗社会中买到永生。

从投资者的角度来看，《救世主》在2017年以如此惊人的价格售出，这无疑是对牛市的赞美，推动了全年的资产估值，但在泡沫环境中，时间不能总是站在牛市一边。

罗伯特·希勒曾经说过，在泡沫产生的过程中，价格不断上涨，人们的观念也在不断变化。随着价格上涨，那些认为经济中存在泡沫的人会怀疑他们之前的判断，并开始思考基本经济因素是否真的推高了价格。如果价格持续上涨几年，许多人会认为认为价格上涨是泡沫的专家可能是错误的。他们会坚定地认为是基本的经济因素推动了价格的上涨，而且这些因素会永远持续下去。

从上市公司的角度来看，市盈率(p=p/e*eps)是股价较高的股票，通常是投资者给出较高利润和较高估值的共同结果。同样，股价泡沫也来自这两个部分，估值泡沫和经营泡沫。

估值泡沫通常源于市场情绪。虽然很容易识别，但由于投资者天生的贪婪和羊群效应，往往很难抽身。从互联网泡沫到独角兽泡沫，这种估值泡沫在经济中周期性地存在。企业管理的泡沫往往来自更隐蔽的基本面，包括企业现金流趋势、行业管理方向、宏观政策发展趋势等。

对于成长型股票，一般的定义是挂钩必须等于1，即市盈率接近企业的增长率。例如，如果一家公司最近3年的净利润增长率在25-30%之间，合理的市盈率约为27倍。对于过去业绩增长较高的企业，市场明年也将保持高增长，估值市盈率将继续上升。在泡沫市场中，经营泡沫带来的每股收益虚假增长率带来了估值较高的泡沫，繁荣市场驱动的估值较高带来了股价的双重放大效应，导致了长期牛市。

然而，一旦预期破灭，估值泡沫崩溃，即使基本面能够支撑，与不断变化的资本市场相比，营业利润的增长率也总是很低。在这种情况下，股票价格将受到戴维斯双杀的影响，下跌速度将是过山车般的悬崖。从数据来看，美国股市连续7年表现好于债券，在过去220年中，美国股市只出现过3次，上一次是在1929年。法国兴业银行(Societe Generale)分析师安德鲁拉普索恩(Andrew lapthorne)最近也警告称，美国股市上市公司的整体现金流增速将出现下滑。除去能源和金融行业，整体现金流增长已经达到四年来的最低点。

从vc的角度来看，本轮估值泡沫伴随着独角兽的崛起。以美国市场为例，从四年前只有40家独角兽公司发展到现在的120多家，这些独角兽已经积累了一个价值接近6000亿美元的未实现价值的壁垒湖。此外，项目退出周期不断延长。过去，初创企业从种子期上市平均需要3-8年时间。如今，许多已被风险投资机构成功追逐的公司更倾向于继续筹集资金，成为巨头，并保持未上市状态，如优步、airbnb和pinterest。

高增长非上市创新企业的估值一直是一个复杂的问题。一方面，很难量化它不适合任何估值模型的假设；另一方面，这些企业的股权结构往往极其复杂，这不同于只有单一类型普通股的上市公司。在新一轮融资中，这些由风险资本支持的初创企业将每12-24个月创造一种拥有不同权利的新型股权。一般来说，独角兽公司拥有至少8种不同轮次的股份。由于进入时的估值不同，这些不同的股票享有不同的现金流预期、清算顺序、控制权和投票权。

特别是在不利退出的情况下，不同轮股票享有不同的保证回报，当企业支付这些回报时，不同轮股票也有不同的支付顺序。ipo前的几轮通常享有最优惠的回购条件和ipo保证回报，因为它们的价格最高。

当我们计算一家公司的投资后估值时，最简单的方法是将每股最新一轮融资价格乘以所有轮股票的总和，并将其视为公司的合理价值。但经过仔细审查后，这些条款不同的股票有不同的价值。

例如，广场公司电子轮融资的价格为每股15.46美元。基于当时3.88亿股的总股本，该公司在E轮投资后的估值为60亿美元。2015年11月，Square的上市价格为每股9美元，比E轮价格低42%。然而，E轮投资者此前获得了比其他轮投资者更好的条件(当企业被清算或收购时，其回购价格不低于每股15.46美元，或首次公开发行价格不低于每股18.56美元)。在发行价不理想的情况下，公司给E轮投资者更多的股份，使他们的总投资价值等于18.56。

因此，在随后的几轮中，这些具有类似期权属性的股票的价值已经包括了承诺担保的溢价。如果我们忽略这一点，用他们的价格来计算整个公司的投资后估值，这不仅会夸大前几轮普通股和优先股的价格，还会夸大整个公司的估值。

不列颠哥伦比亚大学的威尔·戈纳尔和斯坦福大学的伊利亚·斯特雷布莱夫最近的一项研究表明，当企业试图补偿普通股和优先股之间的差额，并给予后期投资者一些“搭便车”的好处时(包括首次公开发行(ipo)回报担保、非上市回购担保等)。)，独角兽的估值平均比公允价值高50%。以下基于模型的分析显示，美国15只独角兽的估值比公允价值高出100%以上。

他们还在几年前的一项调查中发现，91%的风险资本家认为独角兽被高估了，人们知道发生了什么，但他们没有动力去改变它们。毕竟，为什么要抛开所有努力，减少炒作，以降低估值？从投资者到拥有股票期权的经理和员工，每个人都希望估值继续上升。这个完美的泡沫越来越大，谎言可以永远持续下去。

这可以解释为什么这么多独角兽公司不愿意上市，或者它们的业绩在ipo后令人失望。当资本结构被简化，股票价值不变，权利被取消，回报市场被估值时，泡沫会一触即破。

2017年即将结束。圣诞树上的星星照亮了城市里熙熙攘攘的人群。抬头看着街上的霓虹灯，我觉得这种平静像梦一样不真实。也许，即使在这样一个美丽而梦幻的泡沫市场环境中，有些事情好得令人难以置信。