人民币在离岸汇率差异与跨境资金流动

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由于中国的资本账户管制并不完全开放，人民币价格有两种:离岸汇率和在岸汇率。随着人民币国际化的发展，人民币向海外流动，形成了日益庞大的离岸人民币市场。Cnh起源于香港(一般作为离岸人民币汇率的代表)，主要是由离岸市场的交易行为形成的。两个市场都以人民币为交易对象，形成了不同的价格体系。两种汇率差异的波动会引发市场套利行为，进而导致企业结汇和售汇行为以及跨境资本流动的变化。跨境资本流动将反过来影响人民币汇率和预期，并使两个市场之间的差距逐渐缩小。

汇率差异的现实背景

(一)资本市场不完全开放是形成汇率差异的主要原因。在开放的金融市场环境下，同一种货币在不同市场的汇率差异可以通过市场短期套利消化。中国的资本账户尚未实现自由兑换，这种自发的调节机制无法发挥有效作用。随着离岸人民币规模的扩大，影响因素更加复杂，导致离岸人民币汇率自出现以来就存在差异。近年来，随着人民币资本项目可兑换在中国的推进，这种汇率差异有缩小的趋势。

(2)离岸汇率趋势与在岸汇率趋势基本一致，但汇率差异波动明显。从人民币汇率走势来看，离岸汇率和在岸汇率在一定时期内具有基本相同的趋势，并趋于同时呈现上升和下降的趋势。然而，两者之间的汇率差异却反复由正转负或由负转正，没有趋势，波动特征明显。例如，2011年，汇率差异基本为正，离岸人民币与在岸人民币相比存在明显溢价。原因是离岸人民币市场在2010年底才刚刚启动，在国内资本账户控制的前提下，人民币在离岸市场的流入受到各种限制，导致香港人民币短缺，离岸人民币溢价。从2012年下半年到2014年，由于对中国经济的乐观看法和国际市场对人民币升值的强烈预期，投机需求增加。投资者在离岸市场购买人民币，推高了人民币的离岸汇率，使汇率差额由负变正。从2014年下半年到2016年初，中国经济下行压力加大，人民币贬值的市场预期强劲。对国际市场波动更加敏感的离岸市场迅速贬值，在岸市场平稳波动，离岸汇率明显低于在岸汇率，负汇率持续时间较长。

汇率差异和波动

跨境资本流动的相互作用

(1)人民币汇率差异影响跨境资本流动。人民币离岸汇率和在岸汇率的差异对跨境资本流动有显著影响，这体现在即期汇率和远期汇率上。人民币相对于人民币升值时，国内结汇和境外购汇现象增加，跨境资本流动呈现美元流入和人民币流出，加剧了结汇和售汇顺差。相反，当人民币对人民币贬值时，国内购汇和境外结汇现象增加，资金流动表现为美元流出和人民币流入，加剧了结汇和售汇的逆差。离岸市场与在岸市场之间人民币汇率差异的变化直接导致人民币与外币之间跨境资本流动的变化，从而导致人民币与外币的净流入和净流出交替出现。

(2)汇率差异的波动促进了银行融资套利交易工具的增加。离岸汇率差异的波动为银行贸易融资产品的创新提供了/0/，也改变了银行贸易融资产品的原有组合模式。随着银行贸易融资的组合创新，跨境资本流动的载体和工具越来越多。例如，鉴于企业持有外汇的意愿不断提高，银行推出了各种新的贸易融资组合套利产品，如“国内外汇保证金+海外融资”。从形式上看，这些产品是以进出口贸易为背景的融资，但实质上是利用海外资金进行套利。一些企业利用关联交易进行虚假交易，然后从银行获得融资，并将海外套利资金转移到中国。资金的大量流入和流出加剧了外汇收支的波动。

(3)跨境贸易套利机制减少了离岸汇率差异。人民币在内地跨境使用的推广始于经常项目。离岸人民币市场的主要参与者是从事跨境贸易的企业，资金的主要来源是国内贸易汇款，主要需求是在人民币结算后引入贸易支付，类似于国内结汇和售汇市场的结构。从某种意义上说，离岸人民币市场是国内外汇市场的延伸，而香港人民币清算银行和国内人民币代理银行是两个市场之间的桥梁。这两个市场的参与者很相似，有些甚至是同一组参与者。例如，国内企业在香港设立平台公司从事转口贸易；或者香港企业在内地投资设厂，同时保留香港贸易公司。两地的参与者对人民币的期望相同，操作方法也相似。如果人民币汇率与人民币汇率出现偏差，人民币汇率和人民币汇率将通过国内外交易商的选择性结算而更加接近。在人民币升值期间，人民币的升值速度往往快于人民币。当香港商人转口到内地时，他们更愿意以人民币结算。收到人民币贸易汇款后，他们可以在香港兑换更多的美元来支付从欧洲和美国的进口；当人民币走弱时，人民币比人民币弱。香港贸易商从欧洲和美国再出口收取美元，在香港兑换更多人民币，然后与内地安排人民币贸易结算，以支付从内地进口的费用。这种基于正常交易的操作客观上形成了两个市场之间的套利，并逐渐缩小了人民币与人民币之间的差距。

合理调节汇率差异

(1)推进境内市场人民币汇率制度改革。鉴于离岸市场的波动聚合和持久效应，人民币汇率制度改革应不断深入推进，使人民币汇率能够真实反映市场供求关系，消除离岸市场的制度性差异。一是要增加市场参与者，吸引更多国际投资机构参与国内外汇交易市场，拓宽境内外市场主体的交易渠道，充分发挥外汇市场的价格发现功能；二是进一步降低资本管制，注重开放发展理念，积极与国际金融市场接轨，统筹人民币“走出去”和“回流”，推进资本项目高水平双向开放；三是进一步扩大人民币汇率浮动区间，完善人民币金融衍生品市场，不断丰富外汇衍生品交易品种，完善交易体系，推动人民币远期汇率市场化。

(2)拓展和深化离岸人民币市场。通过中央政府和特区政府的共同努力，离岸人民币市场的流动性将得到改善，离岸人民币市场将得到拓展和深化。中央政府应减少对香港离岸人民币市场的干预，为香港留出政策空间，并尊重香港离岸金融中心的市场化规则；特区政府应抓住人民币国际化的战略机遇，积极融入“一带一路”建设，继续发挥“内地金融改革试验场”的作用，大力发展和创新人民币金融产品，特别是成为亚洲基础设施投资银行和丝路基金的重要融资和资产管理中心，保持离岸人民币中心地位，打造全球人民币枢纽，打造全球最大、最具竞争力的人民币贸易结算、基金管理、融资和财富管理中心。

(3)有效管理人民币汇率预期。当预期稳定时，套利空将会减少，资本外流的压力将会减轻。离岸市场的人民币汇率预期直接反映在香港的跨境人民币流动上，但国内市场的汇率价格对离岸市场具有长期的导向作用，因此有效的汇率预期管理是防范资本流动风险的重要手段。稳定人民币汇率的市场预期，减少市场对人民币汇率的误解和无端猜测，通过放宽汇率浮动区间，以中间价引导预期，扭转人民币单边升值(贬值)的市场预期。

(四)加强对短期跨境资本流动的监管。重点加强对短期资本流动的监控和监管，加强对货物贸易、旅游、投资收益、直接投资、境内外汇贷款等重点项目的监控，加强人民币跨境支付的真实性监管，增加外汇资金通过经常项目进出中国的难度，控制套利交易规模，继续加大对违法违规行为的查处力度，实现对非正常跨境资本流动的有效控制。