债券市场：趋势行情未到 优先逢高配置

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南京银行资本运营中心金融市场研究部

根据国家统计局此前公布的实体经济数据，宏观基本面已经为债券市场的后续走势形成了良好的氛围。当货币政策保持稳定和中性，流动性保持稳定时，债券市场面临相对改善的投资环境，可能会有交易机会。

从市场趋势来看，债券市场在第三季度略有上升。就利率债务而言，7月份，资金略微宽松，收益率曲线略微陡峭，但随后资金再次收紧，曲线再次变平。目前，短期利差仍处于较低水平，主要是因为短期收益率仍处于较高水平，这限制了空.的长期下行

在信用债券方面，回顾第三季度的走势，在流动性因素的影响下，信用债券的收益率在7月前分阶段触底，然后在8月底的紧张气氛中迅速上升。与此同时，一级市场再次密集取消发行。进入9月份后，市场重拾长期预期。与此同时，从行业波及趋势来看，钢铁、煤炭、有色金属等产能过剩行业在去年同期受到了较大程度的压缩，这表明在上游行业基本面好转后，机构将不再回避为过剩行业选择代金券，但煤炭和城市投资在评级调整方面出现了分化。

从政策角度来看，第三季度发布的银行间存款证和货物监管新规将从明年开始实施。然而，在第四季度的过渡期内，包括银行间存款证在内的信用债券可能会根据评级、品种和期限利差进行划分。建议关注四季度流动性紧缩带来的收益率上升和各种利差分化的机会，在确保偿付能力的前提下，选择绝对收益率较高的券进行分配。

第四季度监管政策的实施是影响债券市场的重要因素之一。总体而言，债券市场的投资环境已逐步改善，在金融去杠杆化进程、经济增长和海外货币政策的共同作用下，市场将继续“磨顶”。如果后续经济仍面临巨大下行压力，去杠杆化是有效的，监管政策的实施可能不会带来风险，但会为债券市场创造机会。在政策付诸实施之前，资本成为影响债券市场的主要因素，当收益率因资本周期性短缺而反弹时，资本可以在反弹时进行配置，并且仍然建议进行快进和快出交易。

从利率债券的具体数据来看，以10年期国债为例，第三季度收益率趋势可分为三个阶段。第一阶段为7月1日至7月23日，收益率波动范围较窄。6月份的经济数据良好，市场对后续经济的预期有所提高，但与此同时，6月份基金继续保持宽松趋势，因此收益率保持横向波动，波动范围较窄。第二阶段是7月24日至8月15日，收益率上下波动，然后回落。自8月份以来，大宗商品价格持续上涨，这使得债券收益率持续上升。然而，8月中旬发布的经济数据开始下降，这使得收益率略有下降。第三阶段是从8月16日到9月中下旬，收益率再次振荡上升，然后下降。8月下旬，资金逐渐收紧，收益率上升。然而，9月份公布的经济数据低于预期，收益率迅速下降。

截至9月14日，1年期、3年期、5年期、7年期和10年期国债的到期收益率分别为3.48%、3.52%、3.60%、3.67%和3.60%，较6月30日分别上升2个基点、3个基点、10个基点、5个基点和3个基点。CDB债券收益率的总体趋势与国债相似，且波动缓慢上升。8月30日，一年期CDB国债收益率在最近两个月升至3.97%的阶段高点，但10年期CDB国债收益率没有突破5月份4.39%的高点。

自2017年以来，随着资本成本的上升，收益率曲线一直保持平稳。到6月底，收益率曲线甚至颠倒了，“10y-1y”利差收窄至约0。在接下来的7月和8月，随着资金的放松和多头的向上振荡，利差扩大了，曲线略微陡峭。然而，自9月份以来，“10y-1y”价差再次收窄至约10个基点，每个时期的价差仍处于历史低点。

曲线的平坦源于资本成本的上升和对经济基本面的下行预期。高短期回报率限制了长期下行的空.长期回报率需要看到短期回报率下降，这取决于流动性和资本价格。

从信用债券的具体走势来看，第三季度信用债券的走势随着资金的情绪波动而上升。从7月到8月初，第二季度末宽松资金带来的下行惯性持续，市场配置热情恢复。一度，供需形势再次活跃，信用债券进入第二季度以来的低点。aaa评级的一年期、三年期和五年期收益率分别稳定在4.38%、4.50%和4.60%左右。截至8月中下旬，由于央行在公开市场上的持续净退出，资金再次收紧，导致信用债券整体大幅上升，截至8月底，短期上升20个基点至25个基点，长期上升10个基点至15个基点。

在信贷息差方面，7月和8月，短期信贷息差积极扩大，9月略有收缩。由于利率债券收益率上升，长期高评级信用利差被动收缩。aa评级的长期收益率下降，国债收益率上升，导致大规模收缩。就时间周期而言，1年期和3年期分别增长了11个基点，而5年期和7年期分别收缩了9个基点和10个基点。6月底，许多情绪仍在继续，一些机构为了获得绝对息票，延长了其信用债券配置，降低了其资格，中长期中低评级的信用息差收缩了。目前，由于整体分位数低于30%，空.信贷息差没有持续收窄由于长期信贷息差的被动收缩，存在进一步扩张的可能性。

从行业差距来看，行业差距缩小的前三大行业是上游产能过剩行业。在供给侧结构改革过程中，上游产业淘汰落后产能，供给减少导致商品价格上涨。今年许多产能过剩行业的企业扭亏为盈，市场认知度提高，行业价差缩小。然而，今年的利润只是经营状况的一个微小改善，产能过剩行业企业的历史负担是沉重的。预计短期内，产能过剩行业的价差不会缩小到前期的较低水平，根据政策趋势，不同行业的价差会有所划分，同一行业不同行业的价差也会有所划分。