经济向好叠加政策支持 制造业开启新繁荣

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长假期间，美国经济数据有所改善，税制改革推动道琼斯指数继续上涨，海外机构纷纷提高对中国经济增长的预期。央行有针对性的RRR降息政策支持恒生指数在节前大幅上涨。年内，国内a股市场延续中央逐步上升的震荡格局，消费类股和周期性股交替出现。无论是市场经济规律还是政策驱动，我们相信制造业已经看到了曙光。

在全球范围内，可能会开始新一轮的“诸葛拉周期”:全球主要经济体(欧洲和美国)的非金融企业和常驻部门的资产负债表得到显著改善，主要发达经济体的制造业进入扩张期，产能利用率稳步提高，失业率下降，劳动力市场活跃，并进一步向产品市场传导。从国内来看，在过去的六年里，制造业已经开始接近清理，转型升级的基础已经奠定。

供应方改革只是转型的开始，旨在提升产业结构。目前，我国产业结构的升级与日本20世纪70、80年代和韩国90年代相似。供应方改革和产业转型的时期相对较长。在这个过程中，政府主导将成为决定性力量之一。9月27日，国务院常务会议安排了两项主要任务。一是听取关于推进中央企业重组整合的报告，通过改革促进结构优化效率的提高；第二，有针对性地减少RRR，加强对小微企业的政策支持和金融服务，进一步增强经济活力。市场过于关注RRR方向性缩减，但在这背后，我们认为市场应该更加关注制造业的边际变化。

该政策敦促中游供应方加快速度，以解决中游过剩产能，加快中游清理，培养中游领导者。就实力而言，中游制造业在“优胜”和“劣汰”两方面都将越来越突出。一方面，核心中游的中央企业(设备制造、电力、通信、化工等。)将被重组和整合，资源将集中在优势企业；另一方面，严格执行化解过剩产能任务，推进“僵尸企业”处置和亏损企业治理，完善企业退出机制。从速度上看，混业改革是提高中游集中度的重要途径，加快启动第三批试点项目有望形成催化剂。在这一过程中，中央企业作为国民经济的核心力量，将从其更大的竞争优势的边际改善中获益最大。

定向减RRR提升了小微企业的活力，也引导了中下游企业的发展。从产业链的角度来看，我们认为小微企业的分布数量是由产业壁垒决定的，这在一定程度上决定了小微企业的数量从下游向上游递减。因此，定向RRR减持将更好地引导行业的中下游。从市场影响来看，我们认为本次会议释放了两个重要信号:一是货币政策没有转向，中性基调将继续保持；其次，需求具有边际支撑，经济弹性的持续强度和时间可能超过市场预期。

市场所关注的上游去产能改革、环境保护和有限生产，导致了大宗商品价格上涨对中游制造业的影响。我们认为，目前上游产品的涨价仍在大多数中游企业的承受范围之内。8月份的工业利润数据和9月份的全国制造业pmi指数也证实了我们的观点。8月份工业企业利润数据显示，各项微观管理指标全面改善:当月工业利润增速和累计增速加快，主要原因是价差扩大；主营业务利润率为六年半以来最高。9月份，pmi较上月反弹0.8个百分点，远超2012年至2016年的5年平均水平50.4个百分点，大幅反弹并超出预期，制造业扩张加快。

此外，上游企业利润的提高也促进了企业设备的升级，从而给中游企业带来需求。从短期来看，没有必要过分担心环境保护和其他因素造成的经济波动。过于悲观可能会犯方向性错误。应更多地关注经济结构的变化和亮点，特别是新的工业革命和制造业的重新繁荣将是未来迫切关注的焦点。

中国制造业正在开辟一条通往繁荣和再增长的新路。在宏观层面，中国宏观产能利用率和工业增加值增速已显示出企稳迹象。未来，它将继续受益于海外复苏和一带一路战略的推广；从微观角度看，制造业将受益于加速的资产周转、有效债务、不断上升的净资产收益率和资本支出的扩张。投资未来，享受制造业的新繁荣和再增长，建议注意:重启核电，增加开工的可能性；政府引导绿色转型下的新能源汽车产业链；国内城市轨道交通提速和一带一路轨道交通设备建设的双重效益:智能电网进入黄金发展期；和航空空航空航天制造业带动的军事装备升级。

(作者:国泰君安(601211)(港股02611)证券)