汪涛:人民币汇率究竟是相机顺势升值,还是形成机制调整？

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人民币对一篮子货币的升值

自今年年初以来，特别是过去几周，人民币对美元持续升值。然而，近期人民币对美元的升值超出了市场预期，明显超过了美元的走弱，这可能是受国内企业抛售美元(加快结汇)和市场对人民币汇率高企情绪的影响。

汇率弹性增加，但汇率形成机制保持不变

最近人民币对一篮子货币的升值是增加人民币汇率双向波动的重要一步。然而，在最近一轮升值后，人民币cfets货币篮子仅回到去年底的水平。除非美元再次大幅贬值，否则我们不认为人民币对美元会继续大幅升值，也不认为人民币定价机制会在近期调整为浮动汇率。

目前，没有明显的升值或贬值压力

尽管美元的疲软和市场情绪的改善推动了人民币对美元的升值，但我们不认为人民币的实际汇率或其对一篮子货币的汇率会出现大幅反弹，并开始几年的升值周期。一方面，当前人民币汇率接近公允价值，国内居民配置海外资产的需求依然强劲。另一方面，持续收紧的资本管制、稳定的国内基本面和改善的风险因素将限制人民币贬值。

将年底人民币对美元的预测调整为6.5-6.6

我们预计人民币今年将在美元区间内波动，年底将达到6.5-6.6。然而，在10月中旬召开第19次全国代表大会之前，市场情绪可能仍然相对强劲，或者人民币汇率可能被推高至6.5。2018年，美元汇率可能保持相对稳定，上行和下行风险大致平衡。我们预计人民币对美元将小幅贬值至6.7左右。如果美元进一步贬值，人民币对美元的汇率可能会继续升值，但对一篮子汇率的升值幅度相对有限。

推动人民币近期升值的因素

今年人民币兑美元升值是一系列因素的结果，包括美元持续走软、严格有效的资本管制、中美大规模贸易战风险降低、国内经济表现和市场情绪明显好转等。此外，央行还扩大了cfets货币篮子的货币种类，降低了美元的比重，并在人民币中间价定价机制中加入了“反周期因素”，弱化了前一交易日收盘价的影响。

然而，最近几周，人民币对自由贸易区货币篮子明显升值，人民币对美元的升值已不能完全用美元对主要货币的贬值来解释。是什么推动了本轮人民币升值？

8月份，市场对人民币汇率的预期发生明显变化，正估值因素抵消了资本外流的影响，外汇储备规模继续上升。

近几个月来，企业结汇(外汇收入结汇为人民币)比重上升，银行结汇和代客户售汇逆差明显下降。8月份卖出美元的规模应该会大幅增加。企业购汇比例下降，银行远期结售汇累计未到期金额(净卖出人民币远期头寸)也在收窄。

尽管美联储今年两次加息，但中美之间的利差已经扩大。此外，特别是考虑到美国的通胀水平仍处于较低水平，市场目前预测美联储未来收紧货币政策的步伐将相对缓慢。国内监管的加强推高了市场利率，今年利率可能会维持在较高水平。在岸外汇存款从去年底到今年年初出现反弹，然后趋于稳定。

在19大(10月18日)之前，积极的市场情绪可能会进一步推动人民币升值。根据历史经验，在重大政治活动之前，市场可能预期人民币对美元的汇率会走强。

人民币汇率形成机制调整了吗？

我们认为，上述因素是推动人民币兑美元在过去3-4周大幅升值的重要因素；此外，一些市场观点开始怀疑这一次是否与以往不同，以及央行是否已经悄悄调整了人民币汇率形成机制。在过去的几年里，政府一直在努力增加人民币汇率的灵活性。最近，人民币贬值压力明显减弱，转而对美元大幅升值，人民币汇率可能接近其公允价值。现在推进调整的时机似乎比近期任何时候都要好。

2016年上半年，央行似乎很高兴看到美元走弱，并借此机会推动人民币对cfets货币篮子贬值6%。这种“保持人民币对美元基本稳定，同时对一篮子货币的有效汇率贬值”的策略已经持续了几个月。然而，在2016年下半年美元持续升值期间，虽然政策制定者一再强调人民币没有贬值的基础，但市场认为人民币贬值不仅仅是美元走强的反映，更受中国经济基本面因素的驱动，因此预计人民币将继续大幅贬值。随后，人民币贬值的压力得到缓解，直到央行干预外汇市场，政府大幅收紧外汇管制，美元开始走弱。

这一次，央行似乎采取了不同的方法。自7月底以来，人民币对cfets货币篮子升值超过2%。央行允许人民币大幅升值是否增加了人民币汇率双向波动的灵活性？如果市场力量继续推高人民币，人民币升值会超过美元贬值吗？人民币会在几年前回到升值通道吗？

是的，它不是。事实上，我们认为，中国央行利用最近的机会，增加了人民币汇率双向波动的灵活性，并允许人民币兑美元大幅升值。但是，我们不认为人民币汇率形成机制会持续明显调整，也不认为人民币未来的升值幅度会继续大大超过美元的贬值幅度。原因如下：

尽管人民币最近对cfets的一篮子货币升值了，但它只是回到了去年底的水平。换句话说，最近人民币的升值可能主要来自于强劲的市场情绪和此前美元疲软的滞后反应。

根据宏观经济平衡分析方法，当前人民币汇率可能接近其公允价值，中国出口增长相对稳定，但这些都不足以支撑人民币继续大幅升值。我们预计今年经常账户盈余将会下降。更重要的是，近期出口的稳定增长主要是由于此前人民币疲软和今年外部需求的改善，但这两个因素明年都可能减弱。

尽管资本管制有助于限制资本流出规模，但国内居民企业投资海外资产的需求依然强劲，市场对国内资产价格泡沫的担忧并未消退。此外，为了防范金融风险，政府在对汇率或资本账户进行重大调整时会非常谨慎。

调整人民币兑美元汇率预测

我们现在预测，今年人民币将在这个范围内波动，年底将达到6.5-6.6，这与瑞银全球团队对美元兑主要货币汇率的预测一致。然而，在第19届全国代表大会召开之前，强劲的市场情绪可能会推动人民币兑美元汇率升至6.5以上，但之后可能会出现回调。如果美元进一步大幅贬值，人民币对美元可能会继续升值，但我们不认为今年人民币对cfets货币篮子会继续大幅升值。

2018年，人民币可能面临适度贬值压力，我们预计年底人民币兑美元汇率将在6.7左右。我们预计，国内经济增长势头和房地产市场将放缓，加上贸易摩擦和地缘政治风险上升，这些因素将对人民币产生一定的贬值压力。然而，我们预计政策制定者将继续收紧资本管制，这应该会缓解一些贬值压力。此外，来自主要贸易伙伴的政治压力也将限制人民币贬值。此外，我们认为目前人民币的公允价值接近到期日，因此2018年人民币对美元的走势可能再次主要取决于美元的走势。

预测面临的风险。在未来几个月(19大后)，特别是经济增长开始放缓的情况下，我们预计强劲的市场情绪和企业结汇进一步增加的驱动力可能会逐渐减弱，市场看到更多人民币的交易头寸也可能出现调整和回落。此外，美元可能在年底反弹。在上述两种情况下，人民币可能会对美元进行回调。

2018年，除了美元指数的变化可能明显超出预期外，中美贸易摩擦也可能加剧，这将成为人民币兑美元汇率的影响因素。然而，我们仍然相信，中国不会通过大幅调整汇率政策来应对中美贸易摩擦。

(作者是瑞银证券中国首席经济学家)