邓海清：A股脚踏3300点 又有多少“国家牛市”烙印？

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作者:邓海清，“克里斯蒂娜·菲克资本管理渠道”首席经济学家；“克里斯蒂娜·菲茨”大资本管理渠道研究员陈

上周五，8月25日，上证综指从3271点飙升至3331点，涨幅为1.83%，最终突破了3300点的重要关口。周一，上证综指再次上涨0.93%，收于3362点，显示出明显的稳定在3300点的势头。

值得注意的是，2016年1月后，上证综指跌破3300点后，分别于2016年11月底和2017年4月初两次触及3300点关口，但均以回调和失败告终。

这一次，在一年半之后，它再次触及3300点，牛市强劲反弹。与此同时，就在第19届全国代表大会前夕。在这个时候，同样耐人寻味的是，股市成功突破。

对此，菲茨克渠道的克里斯蒂娜分析了“股市已成功达到3300点”，探讨了当前股市上涨的原因，以及如何做好中国的“价值投资”。

本文的结论是:

1.上证综指突破3300点，具有明显的风格旋转特征。关键在于证券公司增持券商类股，而此前的热点“白酒与白电”表现不佳。

作为“平准基金”的中文版，证券公司在股市稳定期间大幅增持了股票。政治意图是否太明显，是否符合“稳定基金”的国际惯例，需要讨论:稳定基金应该是“市场的稳定器”，而不是“牛市的引擎”。

2.供应方改革的最大意义在于通过行政手段扭转2012-2015年的长期产能过剩。产能过剩的形成离不开2009年的“4万亿”行政手段。因此，通过行政手段纠正过去的行政错误和降低行政能力的初衷是合理的。

然而，当经济总产出，特别是工业总产出稳定时，去产能的直接结果是价格上涨和股票利润的再分配。剔除价格上涨因素后，工业企业实际改善程度很小，国有上游企业利润飙升，而中下游企业和民营企业被挤出，突出表现为“国进民退”、“护大抑小”、“扶上抑下”。

假设政府的目标是全面改善工业，而不是牺牲中、下游，只有两种情况:(1)一是总需求会回升，这需要投资、消费和出口回升。目前，投资不太可能回升，与产能背道而驰。在“国进民退”下，消费易降难升，出口高潮已经过去；(2)另一个是上游价格向中下游转移，这意味着存在一轮全面通胀，无论政府喜不喜欢全面通胀，全面通胀对居民购买力的挤出效应可能对经济更为惊人。

对于行政手段去产能，我们认为改变由行政手段造成的产能过剩(ppi是严重负面的)确实需要行政手，但我们必须把握程度。工业产品的价格，作为衡量供给和需求的最清晰的指标，需要被高度重视(目前为黑色)。商品价格已回到2011年的水平)，而不控制“去产能”的结果将是“四万亿反向过程”:四万亿的初衷是合理的，但扩张是最终的我们需要警惕。生产能力失控可能会导致“国家进步和民间倒退”或“整体通胀”，这是谁也不愿看到的。

3.与近期股市大幅上涨密切相关的另一个重要因素是政策红利，它主要包括两个概念:一个是熊安新区的概念，另一个是混合所有制的改革，都属于全面深化改革浪潮下的制度红利。但是，投资者要注意的是，政策倾向必须与企业的经营业绩相结合，否则，市场可能会被投机观念所主导，“鱼龙混杂”的现象将会层出不穷。中国联通(600050) (600050)混合改革概念提出后，港股和a股的表现完全不同，提醒投资者在投资与政策分红相关的股票时要“保持清醒，保持清醒”。

4.克里斯蒂娜·菲茨渠道认为，中国版“价值投资”的核心在于把握政策意图。a股第一阶段是我们在2016年初提出的中国股市长期健康的牛市(从2016年初的2638点到2017年8月的3300点)，突破3300点开始股市第二阶段牛市的英雄们几乎都是政策因素:证券公司增持券商股票，走产能提价，熊安新区的概念和混合改革的概念。

值得注意的是，早期的龙头“白酒与白电”已不再是“龙头大哥”。

5、

对于市场而言，“保持政策意图”是投资中国股市的唯一途径；然而，在政策层面，可能需要更理性地引导市场，防止过度投机窃取改革成果，防止“4000点是牛市起点”的“全国牛市”悲剧重演。

1.证券公司成为新的“龙头兄弟”,而“平准基金”成为“牛车”是否合理？

观察股市突破的关键日子，我们发现在上周五8月25日和本周8月28日股市大幅上涨的过程中，白马股(包括:格力电器(000651，诊断股)(000651，股票)、贵州茅台(600519，诊断股)(600519)，自5月份以来没有好转的券商板块，对市场做出了突出贡献。这两天经纪板块的增长率分别达到了2.47%和3.84%，对市场的上涨起到了“强有力的助推”作用。

图1:白马股的非股票指数突破的关键在于明星捧月，证券公司为券商股票的推广做出了贡献

我们注意到上周末市场上流传着一条新闻。"

11只券商股票以190亿元的价格被买入，券商板块领风。“此时，券商类股集体飙升，帮助股指一举突破3300点。在市场早期，“众星捧月”的白马股票并不是市场突破3300点的原因。这一突破最关键的因素是证券公司大量收购券商板块，促使券商类股大幅上涨。这个因素在股市上涨的过程中起着至关重要的作用。

那么，下一个问题是，证券公司的性质是什么？

对此，克里斯蒂娜·菲茨渠道认为，证券公司可以比作中国版的“平准基金”。

证券公司官方网站指出，“公司的经营宗旨是坚持平等、自愿、公平、诚实信用的原则，发挥维护市场稳定、活跃市场交易、提供市场服务的作用；……;运用市场化手段进行再融资和再融资，防范和化解市场风险，促进资本市场稳定健康发展。”回顾2015年的股灾，我们还可以发现，自2015年股灾以来，证券公司已经成为一个新的“国家队”，其买卖股票的初衷确实是“平准基金”的定位。

从国际惯例来看，平准基金应该是一种“市场稳定器”:平准基金通常是指政府通过特定的机构以合法的方式设立的基金，通过特定市场的逆向运作来减少不合理的市场波动，从而达到稳定市场的目的。

中国版的“稳定基金”似乎已经成为“牛市引擎”。一举突破3300点大关是不可或缺的；但请冷静思考，当市场稳定时，平准基金将大幅增持。政策意图是否过于明显？上一轮“全国牛市”只是被官方媒体认可为“4000点是牛市的起点”，但这一次，国家队赤膊上阵。3300点会被市场解读为“新一轮牛市的起点”吗？

第二，“去产能”的初衷是正确的，但要警惕“国家进退”或“全面通胀”

有一种逻辑认为，供给方改革和环境保护政策将导致供给的清理，这将形成产业链的集聚效应。价格的回升和走强将导致股票市场上涨所带来的企业利润的提高。

这一逻辑的确非常合理，事实上，2016年初提出的“看好中国股市长期健康牛”的核心逻辑之一就是供给侧改革和去产能导致集中度提高和价格上涨的逻辑。

但是，站在当前的时代，黑色产品的价格已经回到甚至超过了2011年的高水平，通过行政手段继续降低产能可能会导致“4万亿”的反副作用:“4万亿”的初衷是合理的，但扩张最终会导致严重的产能过剩，而“降低产能”的初衷也是合理的，但扩张会导致产能严重不足吗？我们需要保持警惕。能力下降可能导致“国家进步和公民撤退”或“总体通胀”，这是没人愿意看到的。

(1)“去产能”和“新周期”已经演变为“上游国有企业价格上涨”

2008年美国次贷危机后，中国出台了4万亿投资刺激政策，以防止经济急剧下滑。然而，房地产投资和政府基础设施高度依赖债务，不可持续。随着时间的推移，投资需求逐渐减弱，导致供应方产能过剩问题越来越严重，导致近五年上游原材料价格出现负增长，2012年后，ppi与cpi差距明显。

图2:产能过剩5年，生产者价格指数和消费者价格指数差距明显

图3:黑色商品的价格已经涨到了2011年！

2016年后，政策层引入“供给侧改革”，大大降低了原有产能过剩，使供给曲线下移，与需求曲线重合，促进了产品价格上涨，实现了经济均衡产出。在此过程中，由于价格反弹，加上房地产需求增加和出口反弹，企业利润有所改善，利润大幅反弹，这是2016年以来股市企业利润上升的基础。

然而，我们认为，2016年以来企业利润的改善主要是由于价格因素，而不是需求方大幅反弹导致需求增加。回顾过去，企业利润持续提高的关键在于能否接受需求的考验。

图4:在供应方驱动的企业利润恢复中，扣除价格因素后将大幅降低

我们在《大涨价即将结束》中指出，要证伪“新周期到来论”，而“煤彩舞”市场最终将是一个陷阱(、陈、)，新周期的微观动能正在减弱，经济高点正在逐步显现。供给方改革根本经不起需求的考验，因为微观动能已经减弱——房地产调控拉低了房地产投资需求，全球复苏阶段的冲击使得出口动能随着2017年逐渐减弱。

图5:2017年下半年，房地产投资需求和出口动能逐渐减弱，经济高点逐渐显现

总的来说，我们认为供给侧改革带来的企业利润的提高主要来自供给曲线下移带来的价格上涨因素。剔除价格因素后，工业企业利润的实际回收程度将大打折扣。同时，随着房地产调控拉低房地产投资需求，全球复苏的逐步冲击使出口动能减弱，阶段性经济高点将逐渐出现，由经济复苏带动的企业利润改善高点也将逐渐出现。

(2)警惕供应方改革“太晚”，限制潜在产出，挤出中小游客和民营企业

此外，我们认为供应方改革的不断推进对经济有明显的副作用。一方面，如果供应方改革继续下去，长期供应曲线将下降到低于当前潜在产出曲线的水平，这将对经济产生重大不利影响；另一方面，供给侧改革带来的价格效应将大大增加中、下游产业的成本。同时，中下游产业分散，主要是民间投资，过多的供给面改革不利于民间资本的积极性。具体如下。

首先，如上所述，2016年以来的供应方改革和环境保护政策大大改善了以往产能过剩的局面，有利于清理供应。然而，如果供给方改革力度过大，供给曲线不仅会从过剩下降到与需求相匹配(潜在产出水平)，还会进一步从潜在产出水平下降到短缺，这意味着它可能会拉低潜在产出水平，拖累经济增长水平，并极大地抑制经济的内生动力。

第二，供给面改革将挤压中小旅游产业，不利于私人投资的积极性。图6显示，在本轮利润复苏中，国有企业利润从2016年初的-14.5%大幅上升至44.2%。与此同时，私营企业的利润仅从7.5%增加到14.2%，高出约7个百分点。这一水平很大程度上是由价格因素造成的。因此，总的来说，这一轮企业利润的提高表明“国家进步了人民，

图6:自2016年以来，“国家进步了，人民退休了”——国有企业的利润大幅反弹，私营企业几乎没有什么东西可以提价

图7显示，在本轮经济复苏中，黑色、煤炭等上游企业利润明显回升，但制造业利润略有回升，甚至中游行业的电力和热力利润也有所下降，这反映出中游行业在与高集中度上游企业讨价还价的过程中处于完全弱势的地位，最终导致中游行业的“恶化”。

图7:上游挤出中小型旅游，中游企业利润增长率甚至下降

在图8中，我们发现，尽管自2016年以来，经济增速明显企稳，各项经济指标持续改善，但私人投资一直低迷，实际私人投资同比水平从2016年初的8.6%下降至2017年6月的2.49%。与此同时，私人投资具有引领经济趋势指标的意义，而2016年的供应方改革并没有推动私人投资的复苏。

图8:私人投资的反弹全是价格因素，实际同比下降仍在继续

在经济总量特别是工业总量稳定的情况下，产能过剩的直接结果是价格上涨和股票利润的再分配。剔除价格上涨因素后，工业企业实际改善程度很小，国有上游企业利润飙升，而中下游企业和民营企业被挤出，突出表现为“国进民退”、“护大抑小”、“扶上抑下”。

假设政府的目标是全面改善工业，而不是牺牲中、下游，只有两种情况:(1)一是总需求会回升，这需要投资、消费和出口回升。目前，投资不太可能回升，与产能背道而驰。在“国进民退”下，消费易降难升，出口高潮已经过去；(2)二是上游价格向中下游转移，这意味着将会出现一轮全面通胀，无论政府喜不喜欢全面通胀，“全面通胀对居民购买力的挤出效应”对经济的警示可能更大。

第三，熊安新区，混合体制改革，“保持清醒和保持醉酒”。

与近期股市大幅上涨密切相关的另一个重要因素是政策红利，它主要包括两个概念:一个是熊安新区的概念，另一个是混合所有制的改革，都属于全面深化改革浪潮下的制度红利。

对此，克里斯蒂娜菲茨渠道(Christina ficc Channel)认为，无论是熊安新区还是国企混合改革的理念，都代表了决策层的政策倾向和关怀，这将有利于相关上市公司的运营，但投资者需要注意政策。这种倾斜是与公司的经营业绩相结合的，否则市场可能会被投机的概念所主导。最后，因鸡毛受伤的中小投资者仍将是弱势群体，这提醒投资者在投资与政策股息相关的股票时要“保持清醒”。详情如下。

首先，熊安新区的千年计划被设定在一个较高的水平，引起了市场对熊安概念的无限遐想，这一改革红利导致了熊安相关概念股的快速上涨。2017年4月1日，提出“把熊安建成继深上海、浦东之后的国家级新区，是千年规划，是全国大事。”随后，北京方面明确表示，将把一些核心资源，如高质量的医疗和教育转移到雄安。一时间，与熊安相关的上市公司成为市场的热门目标。

关于熊安新区，克里斯蒂娜·菲茨渠道认为，由于缺乏基础设施、教育和医疗等核心资源，熊安新区在政策层面的建设理念肯定不会低于深圳和上海浦东特区。随着未来的政策导向和北京核心医疗教育资源的转移，人才的流向也将是大势所趋。那么，可以理解的是，熊安相关的股票被追捧，就像回望过去一样。40年前，投资深圳优质企业是合理的。但是，需要注意的是，在这个概念被追捧的过程中，有必要研究相关概念股能否真正分享安雄快速发展的溢出效应。

二是中国联通由“特殊事务”转为“特殊事务”，开盘后直接拉高两个每日涨停板，打破了与股权分置改革相关的概念股的市场预期。随着混合所有制改革的逐步推进，相关股票值得期待。2017年8月20日，中国证券监督管理委员会(以下简称“证监会”)发布消息称，“2017年2月17日再融资制度修订前，中国联通的混业改革按个案处理，适用本规则。”一方面，固定收益和重组概念股一直是市场追逐的对象，反映了大股东对股票的认可；另一方面，中国联通“专事办”表明，决策层倾向于国有企业混业改革的政策，关联股票混业改革符合政策导向，双方共同推高了关联股票混业改革的市场预期。

图9:中国联通混合改革概念宣布后，港股和a股的走势完全不同

关于混合改革的概念，港股和a股截然不同的趋势提醒投资者，他们需要考虑的是，混合改革是否真的能够改善经营。如果混合改革只带来国有企业所有制结构的变化，而不能增强企业竞争力或提升企业的“护城河”，那么混合改革所能带来的投资增量回报就相对有限。从中国联通的港股来看，在混合改革的消息传出后，它只是一个“一日游”，现在它没有涨，而是跌了。我们无意判断它是a股还是h股，但我们想提醒概念炒作，它需要“保持清醒，保持喝醉。”

综上所述，克里斯蒂娜·菲茨渠道(Christina ficc Channel)的观点是，中国版“价值投资”的核心在于把握政策意图，而突破3300点、启动股市牛市第二阶段的关键几乎都是政策因素:证券公司增持券商股票、去扩容提价、熊安新区概念和混合改革概念。值得注意的是，早期的龙头“白酒与白电”已不再是“龙头大哥”。

对于市场而言，“保持政策意图”是投资中国股市的唯一途径；然而，在政策层面，可能有必要更理性地引导市场，防止“4000点是牛市起点”的“全国牛市”悲剧重演。

总结全文，我们的核心观点是:

1.上证综指突破3300点，具有明显的风格旋转特征。关键在于证券公司增持券商类股，而此前的热点“白酒与白电”表现不佳。

作为“平准基金”的中文版，证券公司在股市稳定期间大幅增持了股票。政治意图是否太明显，是否符合“稳定基金”的国际惯例，需要讨论:稳定基金应该是“市场的稳定器”，而不是“牛市的引擎”。

2.供应方改革的最大意义在于通过行政手段扭转2012-2015年的长期产能过剩。产能过剩的形成离不开2009年的“4万亿”行政手段，因此通过行政手段消除产能的初衷是合理的。

然而，当经济总产出，特别是工业总产出稳定时，“去产能”的直接结果是价格上涨和库存利润的再分配。剔除价格上涨因素后，工业企业的实际改善很小，国有上游企业利润飙升，而中下游企业和民营企业被挤出，突出表现为“民进民退”、“护大抑小”、“扶上抑下”。

“4万亿元”的初衷是合理的，但扩张最终会导致产能严重过剩，而“去产能”的初衷也是合理的，但扩张会导致产能严重短缺吗？我们需要保持警惕。生产能力失控可能会导致“国家进步和民间倒退”或“整体通胀”，这是谁也不愿看到的。

3.与近期股市大幅上涨密切相关的另一个重要因素是政策红利，它主要包括两个概念:一个是熊安新区的概念，另一个是混合所有制的改革，都属于全面深化改革浪潮下的制度红利。中国联通混合改革概念提出后，港股和a股的表现大相径庭，提醒投资者在投资与政策红利相关的股票时要“保持清醒，保持清醒”。

4.克里斯蒂娜·菲茨渠道认为，中国版“价值投资”的核心在于把握政策意图。a股第一阶段是我们在2016年初提出的中国股市长期健康的牛市(从2016年初的2638点到2017年8月的3300点)，突破3300点开始股市第二阶段牛市的英雄们几乎都是政策因素:证券公司增持券商股票，走产能提价，熊安新区的概念和混合改革的概念。

值得注意的是，早期的龙头“白酒与白电”已不再是“龙头大哥”。

5、

对于市场而言，“保持政策意图”是投资中国股市的唯一途径；然而，在政策层面，可能需要更理性地引导市场，防止过度投机窃取改革成果，防止“4000点是牛市起点”的“全国牛市”悲剧重演。