刘绍东：美联储非常规货币政策下的美股

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香港芝罘证券研究员刘绍东

凤凰财经新闻由凤凰财经学院和南开大学金融学院联合主办的中国经济形势(第二季度)研讨会于7月29日在北京英兰国际金融中心举行。会议由凤凰财经学院院长刘山主持，南开大学金融学院副院长刘玉东致辞。会议围绕宏观经济形势的变化，如何防范和化解金融监管中的系统性风险，以及在二季度经济增速超出预期的背景下完善人民币汇率机制等问题展开。

香港财富证券研究员刘绍东博士表示，自2009年3月以来，美国股市经历了八年的牛市。自今年年初以来，道琼斯指数上涨了近10%，纳斯达克指数上涨了20%。尽管美国经济已逐渐好转，但仍不如预期。今年第二季度，国内生产总值增长率为2.6%，低于预期的2.7%。美国提高利率和缩小规模的货币政策应该能够抑制资产泡沫。许多人问是什么推动了美国股市的上涨。

在全球化的背景下，许多美国企业在其他国家建立了工厂。海外生产活动不能促进本国国内生产总值的增长，但会随着商品进口而拖累国内生产总值的增长。此外，许多海外优质企业都在美国上市，因此美国的宏观经济数据不能真实、全面地反映美国上市公司的经营状况。尽管美国经济复苏缓慢，但由于欧盟宽松的货币政策，欧元区的国内生产总值在2016年年中开始强劲复苏。最近，欧元区制造业pmi已经连续10个月增长。与此同时，日本经济仍然相对疲弱，但其基本面最近有所改善，表明过去五个季度的国内生产总值增长率为正。

美国海外市场环境的改善大大增加了美国上市公司的海外利润，据统计，美国上市公司的海外利润同比增长了20%。除了受大宗商品波动影响的能源行业外，其他所有行业都遵循这样的规律，即在本轮牛市中，经营收入更加全球化，增幅更大。

与其他专家不同，刘绍东认为，美联储缩减储备的政策肯定是一个流动性宽松的过程。他解释说，次贷危机后，美联储和财政部联合设计了一个内部流通扩张表，以阻止危机的蔓延。美联储通过购买政府债券向财政部投入资金；财政部将通过购买商业银行优先股获得资金支持商业银行；商业银行没有贷出这些资金，而是将它们存入美联储，形成超额准备金。因此，美联储扩张产生的资金一直在系统中流动，这并没有导致流动性泛滥。

由于财政部在扩表时以权益形式而非债权形式补贴商业银行，商业银行在缩表时不能将扩表所得资金直接返还给财政部。除非商业银行购买从国债中提取的所有超额准备金，否则这些钱肯定会被贷出去。因此，收缩表的过程必然是流动性不断释放的过程，这有利于美股的走强。

类似于20世纪50年代末美国的情况，美联储当前的加息使得短期利率上升，而长期利率则相对较为平缓，甚至有适度下降的趋势。这导致多头和空头的利率差收窄，即收益率曲线更加平缓，这将容易导致市场配置更多的短期风险资产，有利于美股的上行。在20世纪50年代末的短短两年时间里，道琼斯指数和S&P 500指数上涨了60%，目前的情况与50年代末非常相似。

刘绍东认为，美股最大的风险是市场操作风险的积累。例如，在本轮牛市之后，美国股市的波动性下降了。在过去30年(除今年外)，S&P 500的隐含波动率仅在9天内低于10%，仅在今年7月，就连续10天低于10%。如果你之前购买了一只反向S&P波动关联etf，过去一年半的收益率已经超过500%。在这种情况下，如果这个市场的波动性因为某种原因而上升，原因可能是一些经济数据变得更糟，特朗普的政策受阻，或者甚至只是分析师的一份报告。起初，这可能只是股票指数的对称波动，但由于波动性上升，投资者对未来风险的预期发生了变化。这时，市场中的多头会调整自己的头寸以降低杠杆，从而造成单边向下波动，即股指受到重创。

刘绍东通过分析近期美国股票基金的资本流动，认为4月份以后，美国股票基金的资本流动发生了振荡，他发现资本流入对美国股票上升运动的贡献大于资本流出对美国股票下降运动的贡献。经过分析，这些基金的资金很可能集中在少数股票上，如谷歌、亚马逊、脸书等。，更多的头寸集中在少数股票上，这是风险积累的另一种方式。总体而言，刘绍东对美股短期内的上行趋势仍持乐观态度，但与此同时，他需要关注波动性给美股带来的一系列连锁反应的影响。