人民币汇率引入“逆周期因子”

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反周期因素的引入可以解决原机制中隐含的非对称折旧问题，可以视为中间价格形成机制的完善。尽管缺乏透明度，但随着汇率市场化改革，中间价格形成机制将不断调整。

5月26日，货币当局表示将在汇率中间价的定价机制中引入反周期因素，这引发了今年人民币汇率的第二波升值。图片/远景中国(000681)去年人民币汇率下跌6.5%后，许多国际投资者认为人民币将在2017年初继续下跌。主流国际投资银行预测，人民币兑美元汇率将从2016年底的6.95左右进一步贬值至7.2-7.3。令人惊讶的是，今年上半年人民币升值了2%。

5月26日，货币当局表示将在汇率中间价的定价机制中引入反周期因素，这引发了今年人民币汇率的第二波升值。在新公式下，人民币兑美元中间价将成为前一交易日收盘汇率+一篮子货币汇率变动+逆周期因素的形成机制。

中间价格形成机制的改革一度引发市场争议。有人认为，央行明显有意维持人民币汇率，强化中间价的政策意图与汇率市场化改革的方向背道而驰。一些外国银行家告诉《财经》，国际投资者对此次改革的反应不太积极。

然而，海外市场很快领会到了新的政策意图，外资银行在2017年底提高了对人民币汇率的预期，外汇交易策略也发生了变化。在5月的最后一个交易日，人民币对美元的离岸汇率迅速回到6.75以上，没有遇到任何阻力。

一些分析师认为，反周期因素的引入可以解决嵌入在原有机制中的非对称贬值问题，可以视为中间价格形成机制的完善。尽管缺乏透明度，但随着汇率市场化改革的不断推进，中间价格形成机制将继续调整，这将有助于汇率调整成为货币政策更有机的组成部分。

自八国和十一国汇率改革启动以来，已经过去了近两年，市场和货币当局对汇率波动的容忍度有所提高。市场参与者还希望，在资本外流压力缓解、人民币汇率预期稳定后，央行将适时继续推进人民币汇率改革。

今年的第二波升值是在年初由cnh引领的，今年上半年大部分时间保持在6.87-6.9的窄幅波动范围内。

5月24日，国际评级机构穆迪出人意料地下调了中国主权信用评级，离岸人民币市场在短暂震荡后迅速稳定并反弹。当日，人民币汇率稳定在6.87左右，而在岸人民币兑美元汇率(cny)小幅下跌12点，并正式收于6.8909。穆迪的行动并没有转化成市场上明显的空情绪。

第二天，由于美元的流动性得到了大银行的补充，境内外人民币汇率均有所上升，人民币兑美元汇率升至6.85左右。同一天，一家外国银行的外汇交易员表示:在央行的支持下，这家大银行打破了轮盘赌(即提供美元流动性)。

5月26日，人民币中间价小幅下调3个基点，随后人民币继续升值。当日上午，市场消息称，央行拟调整人民币中间价的定价机制，引入反周期调整因素，以减弱昨日收盘价对中间价的影响。

紧接着，中国外汇交易中心在下午发布了记者的提问，确认其确实考虑过在人民币兑美元中间价的报价模型中引入反周期因素，市场认为这是央行提高人民币汇率的意图。受此消息影响，cnh继续飙升，先后突破6.83和6.82关口，一度上涨300多点，至6.8186点，升至去年11月初的水平。

中国金融四十论坛高级研究员管涛认为，人民币汇率反弹的触发因素之一是，货币当局应该在汇率中间价定价机制中引入反周期因素。随后，市场猜测货币当局可能引导人民币对美元更快升值，市场预期发生变化，空升值一倍。此外，离岸市场流动性不足，导致价格大幅波动。他告诉《财经》记者。

与年初的升值浪潮相似，离岸市场的流动性紧张再次帮助中国北航大幅走强。经过几个交易日，香港离岸人民币同业拆息持续飙升。5月31日，香港离岸人民币隔夜拆息飙升15.7个百分点，至21.0793%，为1月6日以来的最高水平。据市场人士称，cnh的流动性紧张导致空人民币的制造成本大幅上升，另一方面，也导致了美元/人民币在中国的明显抛售，人民币立即飙升。

一些市场参与者告诉《财经》,在去年央行干预后，空不愿退出，导致严重亏损。后来，我吸取了教训，在年初，我主动撤退了。这一次，没有什么阻力，我只是听取了好的建议。

5月31日，空海德迅速投降，cnh迅速突破6.81-6.75关口，盘中一度升至6.7428，当天又上涨了700多点，为去年11月以来的最高点。人民币官方收盘价也上涨了400点，至6.8210。

由于5月底最后几个交易日的上涨，5月份人民币兑美元汇率上涨1.1%，为14个月来最大单月涨幅。

6月1日，人民币兑美元中间价上涨543个基点，至6.8090，回到去年11月10日以来的高位。在中间价的推动下，人民币在国内外继续升值，据报道，人民币官方收盘价为6.8061，人民币汇率稳定在6.75。在接下来的几个交易日里，两者都做了小幅调整，最新的人民币汇率和人民币汇率保持在6.82左右，基本上回到了去年年底美元走强导致人民币贬值之前的水平。

引发人民币升值争议的中间价改革的重要原因是，货币当局披露考虑在汇率中间价的定价机制中引入反周期因素，但这一中间价改革也在市场上引起了很大争议。

5月26日，中国外汇交易中心发布了记者提问，称外汇市场自律机制汇率工作组近日考虑在人民币兑美元中间价报价模型中引入反周期因素。在新公式下，人民币兑美元中间价将成为前一交易日收盘汇率+一篮子货币汇率变动+逆周期因素的形成机制。

外汇交易中心解释说，汇率应该从根本上由经济基本面决定。然而，当美元指数大幅下跌时，人民币对美元的市场汇率大部分时间都朝着收盘价+中间价的贬值方向运行。因此，工行(601398)牵头的外汇市场自律机制汇率工作小组建议在中间价报价模型中加入反周期因素，主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的羊群效应。

此外，反周期因素根据宏观经济等基本面变化进行动态调整，有利于引导市场在汇率形成过程中更加关注宏观经济等基本面情况，使中间价报价能够更全面地反映中国经济运行等基本面因素，更真实地反映一篮子货币的外汇供求和汇率变化。模型参数由各报价银行根据宏观经济和外汇市场形势的判断设定。

分析师认为，在中间价中引入反周期因素将在一定程度上削弱前一天收盘价的影响，从而降低市场波动对中间价的影响，降低汇率形成机制的透明度。

市场参与者一致认为，以前的中间价格形成机制中嵌入了非对称贬值，即美元更强，人民币更弱，但美元更弱，但人民币不能像其他货币一样强。就在今年4月份之后，美元指数从101跌至97，人民币汇率保持在6.88不变。

中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究室副主任肖认为，造成这一现象的主要原因是汇率形成机制不成熟。2016年2月，收盘价+一篮子货币的汇率变动机制开始运行。当时国内外汇市场没有清理干净，市场认为人民币汇率没有贬值到位，收盘价相对中间价有向下的贬值压力。

他认为，解决这一问题的更好办法是直接过渡到浮动汇率，考虑到外部环境和国内外债务规模，现在是过渡到浮动汇率的好时机。然而，央行选择再次掌握中间价的定价权，汇率改革实际上是在倒退，从浮动汇率到固定汇率。

新加坡华侨银行(OCBC Bank)经济学家谢东明表示，引入反周期因素的确是解决非对称贬值问题的一种好的数学方法。然而，整个中间价格形成机制的透明度已经下降。除了三篮子人民币的权重和过滤机制系数，新引入的衡量宏观经济的系数也是不透明的。

然而，关涛认为，有时透明度也有成本。每个人都知道昨天的收盘价下跌，今天的中间价继续下跌。如果美元在夜间走强，第二天价格中值就会下降。很容易形成一致的预期，所以增加一些摩擦因素并不一定是坏事。

从国际经验来看，管涛指出，新加坡并没有参照一篮子货币的汇率制度来公布篮子货币的具体构成，但这并不妨碍市场机构在长期市场运行后模拟篮子货币。因此，这并不一定意味着央行应该绝对透明。他认为，由于之前的机制存在缺陷，它只反映了外部冲击，而没有反映国内基本面变化的影响，很容易形成单边共识预期。那么，反周期因子的引入就比以前更先进了。

CICC首席经济学家洪亮也对《财经》表示，此次改革是不断完善中间价格形成机制的一步。央行引入反周期因素可以使中间价更能反映中国经济的基本面，打破单边汇率贬值/升值预期的自我实现机制。她预测，随着汇率市场化改革的不断推进，中间价格形成机制可能会不断调整，这将有助于汇率调整成为货币政策更加有机的组成部分。

汇率改革的方向没有改变。在2015年的8元和11元汇率改革后，汇率市场化改革被推迟。关于中间价格形成机制改革是否倒退的市场争论，再次引发了对汇率市场化改革进程的讨论。

中国央行研究局副局长王宇在本月中旬的公开论坛上重申，汇率市场化改革的方向没有改变。其次，汇率改革应进一步减少政府对外汇市场的干预，进一步扩大人民币汇率的浮动区间。

尽管改革的方向总是明确的，但货币当局和市场在汇率改革的路线图和时间表上一直存在分歧。市场希望汇率改革能走得更快，但货币当局似乎仍对8元和11元汇率改革引发的剧烈市场冲击感到担忧。

一些专家认为，目前，中国的债务取消已经过了阶段性高峰，随着外汇管制的加强，资本外流的情况有所改善，因此现在是走向浮动汇率制度的好时机。

中国社会科学院世界经济与政治研究所全球宏观经济研究室主任张斌表示，目前的形势比实施汇率改革时好得多。既然我们知道浮动汇率制度应该走的路，就有必要为决策者采取这一步骤或不采取这一步骤承担风险。他告诉《财经》记者。

张斌建议，货币当局应容忍浮动汇率出台后外汇市场的异常波动，不要轻易再次干预外汇市场，这关系到货币当局的公信力和市场预期。此外，加强外汇相关数据的透明度和分析，用事实和逻辑消除各种恐慌言论。

管涛认为，今年以来，人民币对美元的汇率波动已经超过了2%，这意味着按照imf的标准，人民币汇率已经实现了有管理的浮动，而不是事实上的软钉住安排。他认为，考虑到市场和政府都需要逐步适应和接受的过程，包括中间价格改革，这可以被视为一种临时措施，为最终走向清洁浮动创造条件。

自8-11汇率改革以来，已经过去了大约两年。关涛表示，从8-11汇率改革的初始情况来看，国内外市场反应非常激烈，不得不调整改革的力度和节奏。从以往的经验来看，货币当局控制外汇市场的能力仍然很强。在8元和11元汇率改革之前，也有进步和倒退。然而，我没想到8-11汇率改革会有如此大的市场反应。我认为这超出了货币当局的预期。

至于下一步汇率改革的路线图和时间表，他认为从有管理的浮动到清洁的浮动有很多路径，每一条路径都有自己的优缺点，同时面临着国内外的诸多不确定性，所以情景分析和压力测试只能提前做好。虽然现在已经采取了一些临时措施，但这并不意味着改革停滞不前，所以我们可以利用这段时间做好功课。

管涛指出，汇率制度改革不应单独推进，而应与金融部门和实体经济改革相配合。因此，他建议加快货币政策框架的转变。从根本上讲，有必要建立一个清晰可信的货币政策框架，以便充分享受汇率波动带来的好处。此外，顺周期跨境资本流动可能增加汇率超调的风险，因此应考虑跨境资本流动的宏观审慎管理，并协调汇率机制改革和资本账户开放。然而，应该指出，任何资本流动管理措施都不能取代必要的调整和改革，而只能为它们争取时间。

管涛强调说，不管有没有汇率改革，这些教训现在都可以吸取，而且越早吸取，未来的改革就越积极。

洪亮还预测，随着资本外流压力的缓解和人民币汇率稳定的预期，央行可能适时推进人民币汇率改革，其中可能包括降低央行干预和套期保值的压力、扩大浮动区间和完善外汇市场。

《财经》记者晓寒/文远曼/编辑

(本文首次发表在2017年6月26日出版的《财经》杂志上)