央行发行数字货币是货币制度变革｜《财经》论衡

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从本质上讲，央行发行数字现金是一种金融行为，它增加了政府控制资源的能力，即所谓的铸币税，类似于财政赤字货币化。

(央行发行数字现金是金融投资的一种新方式。居民选择持有央行发行的数字现金，这部分取代了银行存款，尤其是活期存款。这意味着一部分货币增长收益从商业银行回到央行。事实上，政府免费使用资金与私营部门交换商品和服务。政府可以用这些收入来推动结构改革。图/法新社)

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全球金融危机后的应对和反思涉及货币、财政、金融监管和结构性改革，但总体而言，主要是技术性突破，如非常规货币政策和宏观审慎监管。金融自由化大趋势下形成的基本政策框架没有改变。然而，金融科技的进步可能会自下而上产生变革性的影响。中国人民银行发行数字现金尤其值得关注，它将改变金融结构，重塑货币与金融的关系。央行发行的数字现金是前所未有的，技术设计可能很复杂，但我们可以勾勒出宏观含义。

根据明斯基的说法，现代货币信贷体系是一个金字塔。最重要的是政府债务(中央银行和财政部)，这是最安全的功能货币(基础货币)。中间是银行债务(银行存款或广义货币)，下一层是其他企业和个人的债务。银行的特殊性在于它们享有政府的支持，这表明中央银行以其负债(准备金)提供中央清算服务，中央银行向作为最后贷款人的银行提供流动性支持，以及有财政部或中央银行参与的存款保险机制。

这种安全网安排改善了银行存款的货币性质，货币数量由短期和中期的供给决定(很少有人拒绝货币)，从而刺激银行扩大信贷以赚取存款和贷款利差(铸币税)的动机和能力。在这个过程中，房地产作为贷款抵押品的作用使得信贷扩张和房价上涨相辅相成，从而带来资产泡沫和债务问题。事实上，在现有体制下，广义货币主要来自银行的信贷增长，但未来央行发行数字现金将改变货币投放方式，这将对宏观经济和金融结构产生深远影响。

央行的数字现金是纯货币

包括中国人民银行在内的世界主要央行正在研究发行数字现金的可行性。中国人民银行于2016年1月举办了数字现金研讨会，宣布研发并争取早日推出数字人民币。未来的数字现金既不是类似比特币的分散创造方式，也不是现有支付方式的简单电子化，而是可控范围内的分布式记账应用。它的发行和退出是基于中央银行和商业银行的双重制度。中央银行数字现金系统由中央银行数字现金发行库、商业银行数字现金银行库和用户数字钱包组成。

在2016年的一份工作文件中，英格兰银行的研究人员描述了一种类似的机制，让中央银行在分权和传统集权之间发行数字现金。具体来说，央行为所有人提供了一个每天24小时开放的支付和结算平台。事实上，央行的资产负债表向所有人开放，非银行企业和个人绕过商业银行的结算系统，直接通过央行发行的数字现金进行结算。

不同的中央银行可能有不同的方式来存放和管理数字现金，但一个基本的共同点是，法定数字现金是由中央银行发行的，而不是由商业银行的信贷创造的。在中国人民银行规划的模式下，数字现金由中央银行发行，商业银行只是一个渠道，这与100%存款准备金要求下的银行存款有些相似。中央银行发行的数字现金是纯货币，直接属于中央银行的负债，而银行存款仅由部分准备金(中央银行负债和国债)支持。

央行发行的数字现金的一个直接影响是挤压银行信贷来创造货币。尽管这不一定会导致银行存款下降，但其增长率将低于没有央行数字现金的情况。随着中央银行数字现金的增长，支付系统的稳定性将增强，对商业银行的依赖性将降低，从而促进所谓狭义银行的发展，这对金融结构和金融稳定具有重要意义。与此同时，这也意味着一些银行通过信贷增长获得的铸币税具有重要的金融影响以及由此产生的宏观经济和结构影响。

金融和信贷货币的区别

在法定货币机制下，政府的作用首先在于财政收支的影响。财政支出投入货币，税收返还货币，财政赤字意味着净货币投资。政府投入的资金与其支出挂钩，这反映在支付公务员工资、社会保障支出或购买商品和服务的支出等方面。，它落入家庭和企业手中，并最终转化为流通中的现金或银行存款。然而，增加的银行存款不是由贷款创造的，银行资产负债表的资产部分与中央银行的存款(准备金)相对应。

金融投资货币不仅是广义货币(流通中的现金和商业银行中企业及家庭的存款)的一部分，也是基础货币(流通中的现金和商业银行在中央银行的储备存款)的一部分。财政赤字增加的广义货币由100%功能货币(储备)支持。银行信贷创造的货币只能得到部分当地货币储备的支持。在某些条件下，非银行机构的负债也可以作为一种支付手段。例如，企业发行的商业票据是通过背书或贴现的方式进行支付，背后没有功能性货币储备的支持。这是上述货币金字塔的另一个体现，而金融投资的货币性是最强的。

从本质上讲，央行发行数字现金是一种金融行为，它增加了政府控制资源的能力，即所谓的铸币税，类似于财政赤字货币化。政府发行的货币是私营部门的资产，代表私营部门净资产的增加。它的财富效应增加了消费者需求，进一步刺激了实物投资。信贷是银行的资产，是企业和家庭的负债。信贷货币不会增加私人部门的净资产，而私人部门对消费和实物投资需求的刺激相对较小。

全球金融危机后，发达国家央行的量化宽松类似于财政赤字货币化。财政部仍通过发行债券来弥补赤字，但部分国债由央行购买，基础货币在此过程中增加。从财政部和央行的资产负债表来看，政府的债务结构发生了变化，国债比重下降，货币比重上升。量化宽松和传统的财政赤字货币化之间的区别在于，前者的影响可能是暂时的，未来取决于央行是否缩减规模。

在目前的标准情况下(国债由非政府部门购买)，国债也是私营部门的资产，财政赤字增加了私营部门的净资产，刺激了消费和实物投资支出。然而，债券必须偿还。与金钱不同，虽然金钱也是政府的债务，但它没有利息，本金也永远不需要偿还。根据李嘉图等价定律，政府当前的债务等于未来的税收负担，理性预期的个人和企业会紧缩支出，而财政赤字不会增加总需求。当然，在现实中，理性预期并不总是存在，尤其是私营部门和政府面临的预算约束大相径庭，政府最终可以通过发行货币来避免违约。

从政府和私人部门的支出行为来看，财政支出与实体的消费和投资相联系，其直接效果是增加对商品和服务的需求。企业和家庭从银行获得贷款，通常用于投资。他们可以建立新的资产或购买现有资产，如房地产和股票。

一般来说，比较融资和信贷两种渠道，前者刺激实体需求，而后者刺激资产需求，特别是房地产。也就是说，前者的过度发展带来了太强的实物需求，即通货膨胀，而后者的过度发展可能带来通货膨胀，但也可能带来资产泡沫。假设经济增长目标为6.5%，如果将信贷投入货币，则相应的m2增长率假设为12%。然而，如果财政扩张得到加强，所需的m2增长率可能会达到10%甚至更低，而额外的信贷只会刺激资产价格。这就是金融投资和信用投资的区别。

功能性金融投资货币

关于财政扩张的一个常见问题是政府债务的可持续性，即政府债务是否会成为新的危机源，同时减轻私营部门的债务负担。稳健财政强调对政府预算的约束，其背后的逻辑与私人机构的情况没有本质区别。一个健全的财政政策需要收入和支出的平均平衡。它可以在经济衰退时减税，但在经济繁荣时增税，或者保持经常账户平衡，但允许赤字成为资本支出。

然而，根据国家货币理论，只要政府有能力发行货币，它所面临的预算约束就与私人机构的预算约束有本质的不同。实际上，政府支出是第一位的，它促进了经济增长，带来了税收。这只是事后的结果，而不是事先的约束。一个突出的例子是日本，其国债规模在过去20年中持续上升，占国内生产总值的212%，大大超过美国的97%。一些投资者不时对日本政府债务的可持续性表示担忧，但日本国债的收益率明显低于美国。低增长和低通胀似乎是更合理的解释。

国家货币理论的一个延伸是，金融融资应该是功能性的，以宏观经济目标为导向，如经济增长和通货膨胀控制。功能金融有两层含义:第一，政府只应在私人部门需求过于强劲(存在通胀压力)时增税，而不应为了控制赤字而增税或减税。第二，政府应该只在私营部门有需求时才发行融资债券。它不应该因为赤字而发行债券(借款)，而应该只在实际利率过低时(经济过热时)发行债券。也就是说，在正常情况下，政府不会通过发行债券来从财政赤字中提取资金。根据功能金融的逻辑，政府财政的约束不是债务违约风险，而是物质资源的约束，即通货膨胀。

弗里德曼说，通货膨胀始终是一种货币现象，历史上的高通货膨胀时期和国家财政赤字失控的问题并不矛盾。弗里德曼在20世纪60年代说过，财政赤字是战后货币供应的一种重要形式，而信贷渠道因金融抑制而受到限制。

特朗普主张在美国经济加速复苏和通胀上升的背景下进行财政扩张。如果财政扩张的实施加剧了未来两年的通胀压力，美联储收紧货币政策的力度将大于当前的市场预期，这将对信贷增长形成更大的约束，并有助于限制美国新一轮金融周期的扩张。

在中国，更多地依靠财政或准财政扩张来支持经济增长，减少对信贷的依赖，将有助于促进金融周期后半期的有序调整。近年来，地方政府债券互换是试图降低地方政府经济行为对银行信贷的依赖和回报的金融属性的一个例子。

进一步看，我们需要关注一个可能的全球趋势，即财政扩张、刺激经济复苏和再通胀，这将导致货币政策收紧。如果财政扩张是通过央行发行数字现金来实现的，它将比发行债券来弥补赤字更能刺激需求和通胀，但它将有助于抑制资产泡沫和维持金融稳定。这并不是说财政扩张和通货膨胀是好事，而是说这两个恶魔应该被轻视，并且在金融和信贷、通货膨胀和资产泡沫之间有一个平衡。

减税促进结构调整

中央银行发行数字现金是将资金投入金融的一种新方式。居民选择持有央行发行的数字现金，这部分取代了银行存款，尤其是活期存款。这意味着来自货币增长(铸币税)的部分收入从商业银行返回到中央银行(政府)。事实上，政府免费使用资金与私营部门交换商品和服务。政府可以用这些收入来推动结构改革，比如减税。也就是说，除了一般的预算赤字之外，中央银行的数字现金可以用来弥补减税造成的财政收入下降。

从宏观角度看，这相当于将财政赤字货币化，刺激总需求，并可能带来通胀压力。不断上升的通货膨胀导致货币政策收紧，这抑制了传统信贷创造货币(存款)。在这种情况下，包括央行数字现金在内的m2增长率将会下降。因为信贷创造存款的速度较慢。央行发行数字现金意味着金融对货币增长的贡献增加，而信贷的贡献减少，这有利于抑制资产泡沫。回到上面的讨论，财政货币的基本约束来自于控制通货膨胀的需要。

需要强调的是，虽然财政赤字货币化听起来有些紧张，但这是中央银行发行数字现金的必然结果，其他研究中央银行数字现金问题的国家也面临这一问题。关键是金融治理机制有待完善。第一，加强财政政策和货币政策的协调，提高货币政策控制通货膨胀的有效性。其次，规范财政行为，限制财政扩张对经济活动的扭曲影响，包括规范地方财政预算制度、加强人大对财政支出的审议和监督等。

我们应该利用央行发行的数字现金推动结构性改革。截至2016年底，m2余额为155万亿元。如果m2每年增长10%，增量将达到15万亿元人民币。假设五分之一来自中央银行的数字现金，即3万亿元人民币，2017年中央和地方政府的一般预算赤字只有近2.4万亿元人民币。假设央行的数字现金将通过改革免费发放给居民，13亿居民每人每年将获得2000元。如果实施减税，增值税可以大大降低，使更多的中低收入群体受益。

结构调整的另一个视角是，央行发行的数字现金与银行存款形成竞争，这意味着央行扩大了表，银行缩小了表，这有利于降低经济增长对银行信贷的依赖，降低金融的顺周期性。当然，所有政策都是路径依赖的，用纯货币挤压银行存款对银行有负面影响。然而，央行可以控制数字现金发行的节奏，避免对商业银行产生系统性影响。从过渡性风险管理的角度来看，我国商业银行体系的高存款准备金率提供了有效的缓冲，当央行可以降低存款准备金率来缓解发行数字现金的影响时。

(作者是光大证券全球首席经济学家(601788，诊断)，本章选自苏琪主编的第13章《金融周期的未来货币》)

(本文首次发表在2017年6月26日出版的《财经》杂志上)