一文详解清华、海航和复星的产业并购之术

本篇文章5657字，读完约14分钟

安邦和中智这两个在金融投资领域长袖善舞的“资本+产业”帝国不同，在a股市场上，还有一个在产业投资中扮演重要角色的“产业+资本”帝国。虽然两者都是通过资本进行产业整合，但不同的是前者以产业为手段，很少以获取资本溢价为目的而持有产业公司。后者以工业为目的，而资本只是支持工业发展的一种手段。

就在清华大学105周年校庆之后，闫科军利用这种热情，带大家顺便看一看a股市场上几个热门的金融和工业部门:清华系、海航系和福喜系，以及它们是如何发挥工业投资作用的。

清华系:一枝花三片叶围绕产业并购展开

说起清华，很多人都会想到清华大学，它在不断地追求自我完善。但我不知道在水木清华背后，有一个控制着数千亿资产的工业帝国——清华控股。

清华控股原本是清华大学的校办企业。从20世纪80年代中期到90年代中期，中国掀起了一股高校创办企业的浪潮，清华大学基于科研成果的企业应运而生。典型的标志是1988年清华大学科技开发公司的成立。这是清华大学成立的第一家综合性公司，是紫光集团的前身。

从20世纪90年代中期到2003年，清华大学的资产帝国初具规模，同方股份(600100股)、紫光股份(000938股)和诚志股份(000990股)相继上市。现阶段，其资产达到184亿元。从2003年到2012年。清华大学正式成立清华控股有限公司，同意持有和管理原有的校办企业和部门办企业，实现了校企分离。

自2012年以来，清华控股凭借其雄厚的资本实力和雄厚的技术支持，开始在资本市场上攻击城市，清华这个名字也广为流传，为外界所知。

以紫光为例。2013年6月之前，紫光只专注于房地产开发和it分销。自当年7月中旬以来，它分别以18亿美元和9.1亿美元收购了展讯和瑞迪科，从而接管了三大芯片设计企业中的两家。

去年，它认购了4.8亿股带有军用色彩的TCL，购买了沈阳机床21.52%的股份，收购了惠普的华三，认购了西方数码240亿元，认购了台湾的“测试三兄弟”立成科技6亿美元...去年7月，紫光集团宣布将以230亿美元收购全球第四大半导体存储和成像产品制造商美光科技，其出价远超2013年双汇以71亿美元收购史密斯菲尔德食品的出价

今年年初，紫光集团还登广告称钟发科技(600520)。如果上述投资顺利实施，清华紫光部在资本市场的总投资将超过1600亿元人民币。

不知所措，自光集团在资本市场成名以来，清华同方股份、诚志股份、蒂奇控股等。也做出了巨大的努力。

根据工商数据，清华控股100%归清华大学所有，而清华大学100%归教育部所有。目前，清华控股的主要资本平台包括清华控股控股的紫光集团和清华同学会理事赵卫国的全资子公司北京建坤投资集团，分别拥有51%和49%的股权；蒂奇控股、清华控股持有44.92%的股份，北京百骏投资有限公司和国美控股集团有限公司分别持有30.08%和25%的股份；此外，清华控股分别持有同方股份和诚志股份的25.42%和38.01%，这也是清华控股重要的上市平台。

到目前为止，清华控股的三方结构已经出现。

其中，激进紫光系统定位于全球集成电路巨头，主要发展以集成电路芯片设计为主的集成电路产业链、集成电路产业园和通信微电子学院；稳定的同方部门定位于信息技术、节能环保的核心。在此基础上，建立了计算机、物联网、军工、led等十余个产业总部，类pe模式继续孵化企业成长并将其推向资本市场；此外，智能启蒙部已被指定为清华部下的未来环保资产整合平台，致力于与科技相关的环保产业，并围绕科技推出了一系列服务。

然而，清华与众不同的“三分支”并不是完全独立的，而是在产权和产业上交叉或重叠的。例如，蒂奇控股持有紫光股份12%的股权，紫光集团持有同方股份2.35%的股权，同方股份的子公司通过参与增加了在紫光股份的持股。

有人批评清华的三大平台定位不准。然而，在一些庞大的资本体系甚至工业巨头中，有意设计一些内部竞争对手来使他们相互竞争是有益的。在腾讯帝国，马也有意无意地让qq和微信竞争。

整个清华系统的资产整合和调整过程是一个利益博弈的过程。清华系统是否会继续理顺上述同行业的竞争资产，实现各平台的精细化定位，并根据其特点进行资产打包注入，仍然值得关注。

无论如何，在整个清华大学本部谴责方遒资本运营的背后，一条主线从未改变，那就是专注于行业并购。清华在资本运营动机、M&A愿景、M&A目标选择甚至投资额度方面都有点特立独行。

从M&A动机来看，M&A对清华的产业是围绕清华控股的战略规划和布局进行的。哪个平台将是公司未来的整合平台，我们会找到合适的整合目标。

例如，在清华控股、蒂奇福柯、青空资产和金鑫华创成桑德环境(现称蒂奇桑德(000826))的案例中，清华控股当时明确表示，根据清华控股的发展战略，结合民族产业转型升级，公司将大力发展环保业务，利用上市公司平台有效整合环保产业资源。

清华控股非常重视工业，这也可以从官方网站上召开的工业工作会议记录中看出。在最近的清华2016产业工作会议上，清华大学常务副校长程建平指出，清华的产业应该以产业为导向，借助金融和资本的翅膀发展产业，实现产业与资本的良性互动。

截至今年2月1日，在资本帝国清华，已有三家港股公司，同方友友，同方泰德和金恒汽车安全，以及两家美国股票公司，世纪互联网和500彩票网络，而a股市场也参与持有同方股份，诚志股份，紫光股份，同方国鑫，*圣古汉，泰豪科技(600590，诊断股份)和郭进证券

然而，清华大学的产业资本整合模式本身限制了产业的选择。由于高估值和国家未来发展的需要，在这种模式下产业并购的选择最终将集中在近期更受欢迎和价值更高的行业。对于企业来说，高估值行业意味着高溢价收购，这就要求高现金流和相对较高的风险。

海航部:行业造就市盈率，资本造就市场梦想率

在a股市场上，如果我们梳理出产业投资和产融结合的模式，陈锋就无法执掌海航集团。

1990年，曾在中国民航总局规划司和国家空中国交通管理局规划司工作的陈锋，被时任海南省省长刘剑锋聘为海南省省长，并从政府获得1000万元。从那以后，他被命令在海南设立Airlines/きだよ作为助理，这个故事在业界已经广为人知，所以在这里不再重复。

以1000万元“买不起机翼”起家的海航空公司，已经发展成为国际金融控股集团，在世界500强企业中排名第464位。HNA只用了22年。然而，在过去的22年里，HNA至少经历了三次危机。

危机，危机是有机的。这三次危机也是海航从空航运公司迅速成长为集空航运、旅游、工业、资本、物流、科技文化于一体的国际金融控股集团的重要动力。

第一次危机发生在海航集团成立的2000年。同年7月，SCA开始部署以国航、南航和东航三大巨头为核心的战略重组。这一带有明显政府分配市场色彩的计划，使当时仍处于海南一隅的HNA感到焦虑。为了避免被三巨头吞并，你必须首先做你自己。

在随后的两年中，HNA遵循了一贯的“融资、重组和再融资”方法。通过并购或重组，它控制了新华航空空公司、陕西航空空公司和长安Airlines /きだ.公司

随着这场危机的加速，海航已经从一家当地的空航空公司发展成为一家全国性的大型空航空公司。

第二次危机发生在2003年，一直拥有充裕现金流的海航空公司遭受了有史以来的第一次亏损，据报道当年亏损超过10亿元人民币。这使公司认识到，虽然航空公司/公司具有良好的日现金流优势，但也存在外部影响大、敏感性高、利润率低的缺点。如果一个企业80%以上的收入依赖于航空/工业，它将永远处于不稳定的经营状态。从那以后，海航开始围绕navigation/きだよ 0的主营业务延伸上下游产业链。

2003年收购Xi民生银行为海航收购商业零售公司开了一个先例，因为商业零售和航空空旅游在购物、机票和免税商品方面有一定的业务联系，也可以为集团其他产品提供销售渠道和客户资源。更重要的是，商业零售公司具有周期性弱、现金流稳定的特点，能够对整个集团的发展起到一定的作用。目前，HNA已经落实了这一理念，并开始走建立跨行业金融控股集团的道路。

2008年左右的次贷危机启动了HNA的第三次转型，HNA的海外收购开始急剧加速。众所周知，宝能部、生命人寿部、茅野部、中智部、安邦部甚至招商局部的投资范围大多局限于a股，而HNA部早在2008年就将其触角延伸至全球。

随着次贷危机的加深，2007年，HNA收购了比利时的索德、伊迪普拉和数据瓦夫酒店；2008年，以700万美元收购土耳其act货运航空公司空公司成为中国民航“走向全球”的里程碑事件。

回顾这一时期，海航的并购主要集中在空航空、酒店和旅游等主要业务，充分利用了次贷危机中廉价海外优质资产和人民币升值带来的机遇。

近年来，HNA收购的很多酒店都有一个特点，那就是大部分都是五星级或国外品牌的单个高端酒店，地理分布分散在世界各地。从外界来看，酒店业务的发展似乎没有什么规律可循，但根据HNA酒店的内部声明，“飞机飞到哪里，酒店就买哪里。”

除了酒店收购与空航空业之间的互补效应之外，加强具有升值潜力的资产储备也可能是其重要目的。收购旅游资产可以整合和调动海航集团丰富的资源，如航空公司/酒店、旅行社等。，并提供涵盖旅游六大要素的综合服务，例如“食、住、行、游、购、娱”。

HNA近年来的工业投资有两个主要的资金来源，一是自身的现金流。民用航空业是一个基于资产的行业，就像固定收益债券一样。买一架飞机和开通一条航线，初始投资成本很高，就像建造一座核电站和水电站一样。一旦建成，在正常运营和风险可控的情况下，收益相对稳定，将带来强劲的现金流。

然而，如上所述，空航空业受外部因素影响很大，因此，当现金流充裕时，有必要围绕产业链进行多元化投资，从而将充裕的现金流转化为稳定的现金流。

为了实现这一目标，一方面，海航专注于原航空公司空旅游的主营业务，并将其投资延伸到房地产、商业、物流等上下游领域。另一方面，它开始大力布局金融业，通过金融租赁、证券、信托、保险、期货、保理、小额信贷等产业和金融，为M&A进一步发展和融合产业和金融提供金融保障

另一方面，HNA是一个资金来源，它充分利用资本市场平台进行股权融资。以上两点与清华相似。不同的是，清华有自己的基金，这些基金大多是大型工业投资基金。在发展过程中，HNA与地方政府密切合作，获得了大量的政府资金和资源支持。在其快速发展的背后，它已经得到了地方政府的正式认可。

海航产业投资有三个特点:一是准确把握资本市场机遇。HNA的产业并购充分利用了中国资本市场的机遇，其成功也是中国资本市场成功的一个范例和缩影。

其次，回顾海航的产业投资方式或产业与金融融合的历史，我们基本上可以看到其业务地图已经初步从南海之珠发展到全球布局，这与改革开放以来的产业发展脉络基本一致，从最早涉足单一的地方航运空交通，到产业、资本、旅游、物流和科技的逐步投资和运营。今年，HNA子公司天海投资(600751)斥资60亿美元收购了国际it分销巨头英格拉姆微公司(ingram micro)100%的股权，这对于紫光收购美光科技来说是相当雄心勃勃的。

最后但同样重要的是，尽管HNA擅长资本运营，但资本运营的目的是支持和优化行业；行业发展后，将通过资本市场增加价值，做大做强。资本运营从未偏离“产业+资本”两轮驱动战略的主线。资本加杠杆的目的是去杠杆化行业，行业是市盈率的基础，资本是市场理想收益率的保证。这与清华系统非常相似。

HNA的市场梦想是，到2020年，它将最终成为一个治理规范、运营高效、金融稳定、信誉良好的国际金融控股集团，跻身世界500强50强。

截至目前，HNA总资产已超过6000亿元，并参与了11家上市公司。2015年，它实现了近1900亿元的收入。经过20多年的努力，HNA在中国500强企业中排名第99位。2015年7月，海航集团首次入选《财富》全球500强，以256.464亿美元的营业收入排名第464位。如果英格拉姆国际天海投资公司成功完成对英格拉姆国际的收购，海航集团有望在今年进入世界500强的前100强。

复杂星系:反周期植树和正周期摘果

除了清华系和HNA系，另一家高举产业融合旗帜、擅长资本运营的民营企业复星集团也活跃在a股市场。

从1992年到1998年，是复星的内生增长期。

1992年，由郭广昌为首的四位复旦学生创办的“广信科技发展有限公司”，最初是一个做市场调研和咨询的小公司。

公司逐渐起步后，郭广昌团队迅速转型，开始销售房地产。此时，王群斌、魏凡、覃健相继加盟，广信成为复星。复星通过房地产销售赚了第一笔1000万元。

复星的创始人中，梁新军、王群斌、魏凡都出生在复旦遗传学，而王群斌是名副其实的生物技术专家，这让复星自然想在生物制药领域发展。1995年，在王群斌和魏凡的带领下，复星的几名R&D人员经过半年的总结，把一个研究了三年的课题“种子”变成了一个成品。这种方便快捷的药物可以准确检测出乙肝。复星的房地产业务也从销售转向了开发。第一个项目是复星花园；1998年，复星制药(600196，诊断学)在上海证券交易所上市，成功募集到3.5亿元人民币，回归正式成立；复星的制药和房地产行业已经完美成形。

复星集团在第一阶段的产业布局中，选择了两个可持续发展的产业:复星制药和复地，这两个产业仍然是复星集团非常重要的两个产业公司。他们在创业初期的快速发展所带来的稳定利润为复星的快速发展带来了初步的资本积累。随着复星制药和复星的相继上市，也为复星进入资本市场、进行资本运营培育了稳定的融资渠道。

从1999年到2007年，是M&A复兴扩张时期。收购豫园商城(600655)可视为复星借用资金链进行产业扩张的典型案例。从2007年到现在，是文艺复兴的整体上市和海外扩张时期。

复星集团于2007年7月16日在香港上市。复星以92.3亿港元的上限发行股票，向公众发行12.5亿股股票，占公司扩大股份的20%，净筹资金额约为111亿港元。

2007年，复星不仅完成了整体上市，还在M&A进行了大规模扩张。在资源领域，投资9亿元共同投资中国最大的富铁矿海南矿业(601969，咨询股)，储量2.2亿吨；与世界第二大炼焦煤公司山西焦煤集团投资2.7亿元人民币，共同拥有主焦煤和武陵焦煤，煤炭资源储量8.1亿吨。

在战略投资方面，投资了排名前三的网络游戏“巨人网络(002558，Diagnostics)”、排名前二的炊具和小家电行业“Aishida (002403，Diagnostics)”、排名第一的涡轮机械“陕西鼓力(601369，Diagnostics)”、排名第七的财产保险公司“永安保险”(Yongan Insurance)、排名第一的海外扩张计划，复星在过去两三年收购了ironshore、mig、28 liberty、圣约翰等公司。

总结复星的产业投资模式有其鲜明的特点。

首先，由于复星是民营企业，现金流会有很大压力。早期对复星的投资，如豫园商城(600306)和友谊股份，都非常重视企业的现金流，这与复星的资本类型有关。复星是一个工业之都。如果工业资本扩张，它将经常面临现金流问题。一旦现金流中断，将无法完善被收购公司的转型，甚至难以保护自己。

由于现金流的压力，复星的退出机制非常重要，它不同于清华系和海航系。包括剑龙钢铁、海南矿业、赵金矿业等。，都是ipo前的操作。除了高额溢价，ipo还为复星提供了一个退出途径。

第二，清华系和海航系有很大不同。就行业本身的发展而言，郭广昌更倾向于反周期投资和行业错配，并在行业周期恢复后逐步退出。

复星投资剑龙钢铁，正值中国钢铁行业低迷，剑龙自身发展阶段，所以复星能够以很低的成本投资剑龙；德邦证券在2003年投资时，证券业也处于低潮。2004年投资黄金开采，黄金价格也处于历史低点；2007年，复星投资矿业等。这一投资理念使复星以低成本获得高回报。

在进行反周期投资的同时，保持行业的不匹配。例如，制药业是一个弱周期性和防御性行业。本质上，它是由资本特征造成的。与金融资本不同，工业资本可以通过期权和期货来对冲风险。因此，行业不匹配通常可以用来对冲风险。

此外，复星的工业投资往往是资源资产。例如，房地产、钢铁、豫园商城和矿业都是资源资产。部分原因是这些资源资产具有很强的周期性。另一个重要原因是郭广昌遵循巴菲特的投资哲学，而巴菲特的投资强调安全边际，即安全边界。资源公司通常有更多的现金和实物资产，安全边际更高。

然而，复星目前在钢铁、石油等资源资产上的投资令其尴尬。目前，复星主要专注于基于消费升级、健康和资产管理的互联网和快乐产业(旅游和娱乐)。

与清华、海航相比，复星以产业融合为目标取向，自上而下积极选择金融手段进入的行业，对投资和金融能力要求较高；清华和HNA与通用电气的道路相似。首先，他们有明确的主业，而金融服务是为主业的发展服务的。后来，它们逐渐发展金融能力，扩大服务领域，成为独立的金融部门。很难说这两条道路孰优孰劣，这取决于企业的历史基础和战略设计，也取决于企业的产融平衡能力和自身的管理水平。相对而言，后者似乎更加稳定和安全。